有投行人士告訴第一財(cái)經(jīng)記者，目前港股IPO配售額度已有6成左右被對(duì)沖基金意向認(rèn)購(gòu)，因?yàn)檫@些基金相信，雖然短期內(nèi)還會(huì)面臨極大拋售壓力，但如果CDR先于港股IPO一天，CDR的估值對(duì)提升港股的估值有正面影響。

　　在原定上會(huì)審核當(dāng)天，小米集團(tuán)于19日早間宣布，決定分步實(shí)施在香港和境內(nèi)的上市計(jì)劃，將先在香港發(fā)行上市之后，再擇機(jī)通過(guò)發(fā)行CDR的方式在境內(nèi)上市。為此，小米向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)，推遲召開(kāi)發(fā)審會(huì)，終結(jié)了從申報(bào)到審核12天的最快紀(jì)錄。

　　隨后證監(jiān)會(huì)回應(yīng)稱尊重小米集團(tuán)的選擇，宣布取消第十七屆發(fā)審委2018年第88次發(fā)審委會(huì)議對(duì)該公司發(fā)行申報(bào)文件的審核。

　　有投行人士告訴第一財(cái)經(jīng)記者，目前港股IPO配售額度已有6成左右被對(duì)沖基金意向認(rèn)購(gòu)，因?yàn)檫@些基金相信，雖然短期內(nèi)還會(huì)面臨極大拋售壓力，但如果CDR先于港股IPO一天，CDR的估值對(duì)提升港股的估值有正面影響。如今，CDR取消了，港股IPO要怎么發(fā)呢？

　　“CDR的推遲對(duì)小米在港上市將會(huì)造成一定影響，”中國(guó)金洋資產(chǎn)管理公司的董事總經(jīng)理郭家耀對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者稱，因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期小米CDR的價(jià)格會(huì)較香港掛牌的小米略高。如果短期缺乏CDR的炒作，小米在港融資時(shí)會(huì)缺少一個(gè)“賣點(diǎn)”。

　　CDR暫停打亂兩地機(jī)構(gòu)計(jì)劃

　　根據(jù)港交所此前消息，小米已在6月9日通過(guò)了港交所的聆訊。據(jù)業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，小米最遲將在7月初在香港上市，而此次推遲CDR后或許將提前其在香港上市時(shí)間。

　　目前CDR的推遲導(dǎo)致其對(duì)小米港股估值的正面影響將不復(fù)存在，減少了小米在港融資時(shí)的優(yōu)勢(shì)。

　　一位參加過(guò)小米集團(tuán)創(chuàng)始人雷軍團(tuán)隊(duì)路演的境內(nèi)私募人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，盡管小米在2017年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不俗，但估值仍超出其預(yù)期。CDR推遲后，小米率先在港股上市，對(duì)于未來(lái)A股上市而言，將會(huì)取得更合理的價(jià)格區(qū)間。

　　近日市場(chǎng)有消息稱，小米香港IPO基石投資者名單已確認(rèn)，其中包括中銀資管、農(nóng)銀資管、工銀資管、建銀資管、交銀資管、光大資管、保利和上海城投等8家機(jī)構(gòu)。不過(guò)，據(jù)第一財(cái)經(jīng)記者了解，目前上述機(jī)構(gòu)中的確有部分已確認(rèn)為基石投資者，但對(duì)于此前傳聞外資機(jī)構(gòu)由于所出價(jià)格區(qū)間過(guò)低全部出局的消息，記者未能求證核實(shí)。

　　小米宣布暫停CDR，但在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，暫停并非遙遙無(wú)期。多位接受采訪的業(yè)內(nèi)人士都表示，小米是否能在短期內(nèi)回歸并不好推測(cè)，但預(yù)計(jì)小米仍會(huì)堅(jiān)持發(fā)行CDR。

　　前述境內(nèi)私募人士認(rèn)為，小米若錯(cuò)失今年CDR的機(jī)會(huì)，未來(lái)想以CDR再次回歸將“難上加難”?！笆紫刃∶自?017年的業(yè)績(jī)有所改善，未來(lái)很難預(yù)測(cè)智能手機(jī)整體行業(yè)的走勢(shì)。”他說(shuō)，盡管小米自稱為互聯(lián)網(wǎng)公司，但其當(dāng)前市場(chǎng)份額最高的仍是智能手機(jī)。

　　郭家耀則預(yù)測(cè)，盡管小米延緩CDR，但在政策的支持下，小米最終仍會(huì)回歸A股。以小米的角度來(lái)看，A股給予的估值較港股高，發(fā)行CDR的動(dòng)機(jī)仍在。

　　港股估值率先接受考驗(yàn)

　　從小米的招股材料來(lái)看，影響估值區(qū)間的核心因素有兩個(gè)。一是前六輪優(yōu)先股股東對(duì)賭協(xié)議的約定標(biāo)準(zhǔn)；另一個(gè)是公司對(duì)標(biāo)硬件制造企業(yè)還是互聯(lián)網(wǎng)科技公司。

　　第一財(cái)經(jīng)記者發(fā)現(xiàn)，2017年小米的手機(jī)銷售收入增速，比互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入的增速還要快一些；真正增速更快的則是“IoT(物聯(lián)網(wǎng))和生活消費(fèi)品”的業(yè)務(wù)，甚至這部分硬件業(yè)務(wù)很可能成為未來(lái)小米盈利增長(zhǎng)的關(guān)鍵所在；而在2017年8月小米披露的最后一次融資當(dāng)中，諾基亞按照略多于422億美元的估值(按照20.94億股估算)入股了小米，入股的每股價(jià)格跟2014年開(kāi)始的F輪融資都是20.1682美元/股。

　　證監(jiān)會(huì)在對(duì)小米第一次反饋意見(jiàn)中，也著重提出了一個(gè)問(wèn)題——小米公司現(xiàn)階段定位為互聯(lián)網(wǎng)公司而非硬件公司是否準(zhǔn)確，并要求其進(jìn)一步說(shuō)明，未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)的趨勢(shì)、業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間，以及是否具備未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的能力。同時(shí)，要求小米詳細(xì)分析報(bào)告期各期盈利狀況、財(cái)務(wù)狀況，并對(duì)公司未來(lái)盈利能力發(fā)展趨勢(shì)做出說(shuō)明。

　　小米的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入增速，還不如硬件銷售的增速。所謂“互聯(lián)網(wǎng)公司”，實(shí)際上是否由硬件銷售帶動(dòng)？

　　招股書顯示，小米的主要三大收入來(lái)源，包括“智能手機(jī)”、“IoT和生活消費(fèi)品”、和“互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)”。三項(xiàng)業(yè)務(wù)里面增速較快的，其實(shí)是類似小家電的“IoT和生活消費(fèi)品”，顯然這部分是以硬件為主。CDR招股書稱，從用戶數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2018年3月，MIUI月活躍用戶超過(guò)了1.9億，用戶每天使用小米手機(jī)的平均時(shí)間約4.5小時(shí)。

　　2016年到2017年，小米的“智能手機(jī)”收入從487.6億元增加到805.6億元，增幅為65.2%；“互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)”方面，從65.3億元增加到99億元，增幅卻只有51.6%；另一方面，“互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)”收入占總營(yíng)業(yè)收入的比例，從2016年的9.57%下降到2017年的8.65%。

　　從這些數(shù)字來(lái)看，是否可以理解小米的“互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)”收入，幾乎完全就是由“智能手機(jī)”銷售帶動(dòng)的，但到底為什么“互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)”收入增速比“智能手機(jī)”銷售收入增速還要慢？對(duì)此，招股書并沒(méi)有明確說(shuō)明原因。

　　“IoT和生活消費(fèi)品”營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)業(yè)收入比例，從2015年的13.02%到2017年的20.5%。毛利增速，也是三者當(dāng)中最快的，2015年“IoT和生活消費(fèi)品”只占小米所有產(chǎn)品總毛利的3.51%，而到了2017年就已經(jīng)達(dá)到了12.66%，2018年第一季度甚至達(dá)到21.56%。

　　2016年和2017年“IoT和生活消費(fèi)品”的毛利率穩(wěn)定在10%左右，在2018年第一季度提升到14.77%。有基金經(jīng)理就向第一財(cái)經(jīng)記者表示，小米未來(lái)成長(zhǎng)應(yīng)該參照小家電企業(yè)的模式。

　　互聯(lián)網(wǎng)公司和硬件公司本來(lái)估值就存在較大差異，這一切正是市場(chǎng)人士爭(zhēng)議小米的估值，到底是400億美元還是800億美元的關(guān)鍵所在；盡管小米的CDR招股書并未披露每一次融資估值，但按照招股書披露在2017年8月最后一輪融資數(shù)據(jù)，粗略推算，諾基亞入股小米的估值是略多于422億美元。

　　“基石投資者來(lái)看，其實(shí)沒(méi)什么人愿意在650億美元估值接貨，特別是要鎖定一段時(shí)間的話?！鄙钲谝晃还蓟鸾?jīng)理對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

　　到底如此估算最后一輪融資估值是422億美元是否準(zhǔn)確？諾基亞這種上市前突擊入股是否合理？對(duì)此，小米相關(guān)負(fù)責(zé)人向第一財(cái)經(jīng)記者稱，上市前在靜默期無(wú)法回復(fù)。