本周，共有5家企業(yè)走進發(fā)審會，其中兩家曾是新三板掛牌公司，分別為申昊科技(833304.OC)和凱金能源(836862.OC)。

　　遺憾的是，兩家公司同日上會，也同時被否，而被否的原因也都有所相似。

　　三胖哥結(jié)合兩家公司的基本情況以及發(fā)審委會議向兩家公司提出詢問的主要問題，給各位分析下這兩家曾經(jīng)的新三板公司為何折戟IPO。

　　一、申昊科技：6000萬凈利潤沖擊主板

　　杭州申昊科技股份有限公司，成立于2002年9月，主營業(yè)務為輸變電監(jiān)測設備、配電及自動化控制設備的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。公司2015年8月13日掛牌新三板，在新三板上并未留下太多的痕跡，自掛牌以來，從未完成過融資，也從未進行過交易。

　　2016年11月，申昊科技宣布在新三板終止掛牌，2017年6月，向證監(jiān)會提交IPO申請，擬在上交所上市，計劃募集資金2.72億元，用于“研發(fā)中心建設”、“變電站智能巡檢機器人(300024,股吧)生產(chǎn)項”和“補充營運資金”等三個募投項目。

　　先來看下申昊科技在報告期內(nèi)的業(yè)績：2015-2017年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1.40億元、1.94億元和2.83億元，同期扣非后凈利潤為1646.70萬元、4438.21萬元和6190.34萬元。三年累計凈利潤剛剛突破1億元。

　　從今年以來的IPO審核結(jié)果來看，8000萬基本上是上交所主板的隱形門檻線，大部分過會企業(yè)凈利潤都在1億元以上。由此來看，申昊科技首先在業(yè)績上面就未達標。

　　此外，申昊科技的營業(yè)收入和凈利潤還存在集中在下半年確認的問題。報告期內(nèi)的三年間，公司在下半年確認的營業(yè)收入占全年比例分別為76.08%、77.95%，70.22%。數(shù)據(jù)表明，公司經(jīng)營業(yè)績存在季節(jié)性波動，這對公司的產(chǎn)能釋放、現(xiàn)金流等均有較高要求。

　　除了業(yè)績略低，申昊科技還存在大客戶依賴的問題。

　　據(jù)招股書披露，申昊科技產(chǎn)品主要應用于電力系統(tǒng)，因此公司的客戶主要為國家電網(wǎng)公司、南方電網(wǎng)公司以及其下屬企業(yè)。2015-2017年，申昊科技對前五大客戶合計銷售額占對應年度銷售額的比例分別為97.85%、98.02%和91.33%，客戶集中度非常高。

　　在主要客戶中，國網(wǎng)浙江占據(jù)重要位置，2015年和2016年均為公司的第一大客戶，2017年降至第三。

　　在發(fā)審委提出的問題中，也提到了申昊科技和國網(wǎng)浙江的關(guān)系，要求公司：

　　1）說明與國網(wǎng)浙江的合作背景、歷史；

　　2）說明報告期各期直接及間接來源于國網(wǎng)浙江的收入金額和占比，對國網(wǎng)浙江是否存在重大依賴，相關(guān)的風險提示是否充分；

　　3）結(jié)合同行業(yè)上市公司的情況說明發(fā)行人客戶較集中以及來源于國網(wǎng)浙江收入較高是否符合行業(yè)特點，申昊科技與國網(wǎng)浙江是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系和其他利益安排，交易價格是否公允，并結(jié)合國網(wǎng)浙江的經(jīng)營采購方式以及與發(fā)行人的合同簽署情況、發(fā)行人獲取其業(yè)務的方式說明與其的合作是否具有穩(wěn)定性和可持續(xù)性；

　　4）提供充分的證據(jù)說明能否采取公平、公開的手段獨立獲取國網(wǎng)浙江的業(yè)務。

　　從上文提及的財務數(shù)據(jù)不難看出，申昊科技報告期內(nèi)的業(yè)績主要來源于2017年。2017年，公司營業(yè)收入大幅增長，由1.94億元增長至了2.83億元，增長率達到了46.05%。對此，發(fā)審委也提出了質(zhì)疑。

　　申昊科技2017年收入的增長主要源于智能巡檢機器人業(yè)務。從收入結(jié)果來看，智能巡檢機器人的收入從2016年的6,407.64萬元增長至2017年的14,644.34萬元，占全部收入比例升至55%，而這個業(yè)務的毛利率超過了60%，直接為公司貢獻了8833萬元毛利?？梢哉f，這一個產(chǎn)品，直接帶動了公司2017年業(yè)績的大幅增長。

　　而另一方面，智能巡檢機器人的銷售價格卻在逐年下降，三年間銷售單價累計下降了14.1%。不能排除未來該產(chǎn)品價格繼續(xù)下降以至于影響公司持續(xù)盈利能力的可能性。

　　所以，在銷售價格下降、原材料采購價格上漲的情況下，毛利率卻持續(xù)上漲、凈利潤增長幅度高于收入增長幅度，確實有些不太合理。

　　通過進一步分析發(fā)現(xiàn)，這個產(chǎn)品主要是國網(wǎng)浙江以租賃方式獲取電力設備，相關(guān)設備由華云信息、許繼集團等企業(yè)采購后租賃給國網(wǎng)浙江。對此，發(fā)審委提出：

　　1）2017年主要訂單未采用招投標方式而采用競爭性談判的具體原因及合理性，是否存在商業(yè)賄賂或其他利益輸送行為，是否符合相關(guān)法律法規(guī)；

　　2）主要客戶獲取電力設備的方式發(fā)生重大變化的原因及普遍性，發(fā)行人所處行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境是否已經(jīng)或?qū)l(fā)生重大變化。

　　除了以上幾個問題外，發(fā)審委還提出稅收優(yōu)惠和政府補助合計占當期利潤總額的比例較高、生產(chǎn)經(jīng)營場所以租賃方式取得可能存在重大不確定性等問題。

　　二、凱金能源：依賴CATL有錯嗎？

　　比起申昊科技，凱金能源是一家更年輕的公司。

　　資料顯示，東莞市凱金新能源科技股份有限公司成立于2012年3月，2016年4月掛牌新三板，是一家以研發(fā)、生產(chǎn)和銷售鋰離子電池負極材料的高新技術(shù)企業(yè)，主要為國內(nèi)鋰離子電池生產(chǎn)商提供負極材料，寧德時代(300750,股吧)、天津力神、鵬輝能源(300438,股吧)、遠東福斯特(603806,股吧)、中航鋰電、孚能科技、比克電池等國內(nèi)大型鋰電池制造企業(yè)，均為公司的主要客戶。2017 年8月31日，公司從新三板摘牌。

　　還是先來看下公司的業(yè)績：2015年、2016年、2017年1-9月，公司營收分別為1.22億元 2.17億元 2.98億元，扣非凈利分別為 1674.55萬元、3689.83萬元、3173.39萬元 。

　　光從這份報表數(shù)字來看，盡管凱金能源申報的是創(chuàng)業(yè)板，利潤要求略低，但也距離5000萬的隱性紅線有所差距。

　　和申昊科技類似，凱金能源也倒在了“大客戶依賴”這個問題上，突出表現(xiàn)為對寧德時代的銷售占比過高。

　　招股書顯示，凱金能源最近兩年一期對CATL的銷售占比分別為56.51%、63.37%和46.63%，均為第一大客戶。

　　凱金能源自公司成立開始，就與CATL進行業(yè)務接觸，經(jīng)過長期的溝通、認證過程，于 2014 年下半年成功進入CATL的供應商體系，至今始終是寧德時代負極材料的主要供應商之一。

　　從這份“寧德時代向所有供應商采購負極材料金額占比”中，就不難看出，凱金能源在其供應商體系中的重要性。

　　就鋰電池材料行業(yè)而言，大客戶依賴也是一個“通病”。比如去年上市的璞泰來(603659,股吧)(603659.SH)，2016年負極材料銷售收入10.5億元，前五大客戶銷售占比也達到了70.50%，卻順利通過了審核。

　　但是，如今大發(fā)審委卻不認同凱金能源對CATL的依賴問題，直接怒懟：“銷售占比過高，和寧德時代互相依賴的依據(jù)是否充分、合理，交易是否具有可持續(xù)性”。

　　在財務方面，凱金能源另一個被重點關(guān)注的是應收賬款。截至2017年9月，公司應收賬款凈額分別高達9198.75萬元，這比起2014年末增長了228%。對此，發(fā)審委關(guān)注：

　　1）結(jié)合對各類客戶的銷售結(jié)算模式及信用政策，說明應收賬款增長的原因及合理性，是否存在放松信用政策刺激銷售的情形；

　　2）說明各期末回款是否正常，應收賬款壞賬準備計提是否充分。請保薦代表人說明核查依據(jù)、過程，并發(fā)表明確核查意見。

　　不過，三胖哥也注意到，凱金能源盡管應收賬款余額較高，但賬齡幾乎均是一年以內(nèi)，壞賬的風險并不算高。

　　另一個問題，非常值得新三板公司關(guān)注，涉及到凱金能源在新三板掛牌期間調(diào)整會計差錯、未按期披露2016年年報、募集資金到位后短時間內(nèi)變更募投項目等事項。

　　按照規(guī)定，凱金能源應在2017年4月30日前在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)披露2016年年報，但或許是由于IPO工作量大、審計工作復雜的原因，公司直到2017年5月26日才披露2016年年報。為此，公司還受到了股轉(zhuǎn)公司的自律監(jiān)管措施。

　　盡管此后凱金能源從新三板摘牌，但這段因未按時披露年報導致被處罰的歷史，卻抹不掉。

　　在此，三胖哥也友情提示新三板公司，切不可因為要“轉(zhuǎn)板”，要和新三板“Say goodbye”，就無視新三板的監(jiān)管規(guī)定，這些“不理智”的行為，全都會被記錄在案，會影響你在資本市場的未來。

　　值得一提的是，盡管IPO失利，但凱金能源也大可不必過分傷心，因為就在申報IPO前，公司剛剛完成了一比2.6億元的融資，或許即使過會，未來的融資額也不過如此。只不過，這些投資人需要好好考慮下自己的退出問題了。

　　總體來說，申昊科技和凱金能源兩家公司，均為傳統(tǒng)行業(yè)，論利潤體量和行業(yè)地位，放在新三板還算是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但拿到IPO，一方面業(yè)績不足以打動發(fā)審委，另一方面大客戶依賴等硬傷也較多，在當下的審核環(huán)境下，過會難度著實不小。