從3月5日至今，新三板創(chuàng)新層公司璧合股份(833451)已停牌兩月有余。對于停牌原因，公司暫未提及，只是公告可能存在對股票轉讓價格產(chǎn)生較大影響的信息。

　　據(jù)證券時報·新三板論壇記者調查，該公司本輪長期停牌與主辦券商之間的糾紛有關。

　　根據(jù)記者最新拿到的一份《民事起訴狀》，璧合股份日前以法人代表劉竣豐的名義，將督導券商新時代證券股份有限公司(以下簡稱新時代證券)，以及此前參與公司定增的股東北京新時代宏圖基金管理有限公司(以下簡稱宏圖基金)告至北京市海淀區(qū)人民法院。

　　按照這紙訴狀順藤摸瓜，記者發(fā)現(xiàn)，在“投資+督導聯(lián)動”運作模式下，“抽屜協(xié)議”與信披窗口期成為部分機構規(guī)避風險的抓手；而部分新三板企業(yè)則在前期融資中過度依賴財務投資者，忽略了實體產(chǎn)業(yè)的協(xié)同效應。

　　引入宏圖基金

　　另有目的？

　　“新時代證券通過卡住公司年報等重要公告的方式，將此前的股權投資變成了一種無風險的債權投資?！庇浾呗?lián)系到璧合股份時，該公司董事長劉竣豐這樣定性這次與主辦券商糾紛的源起。

　　2015年底，整個新三板市場處于相對亢奮的狀態(tài)，不少掛牌公司借機啟動定增融資，或加碼主業(yè)，或謀求并購。當年12月8日，璧合股份披露掛牌以來首份股票發(fā)行方案，擬以27元-35元/股的價格，向不超過35名投資者定向增發(fā)不超過1481萬股，募資總額不超過4億元，以提升研發(fā)能力、增強數(shù)據(jù)儲備、拓展銷售渠道。2016年1月28日，通過詢價等程序，最終確定發(fā)行價格為27元/股。

　　在最終確定的定增認購者名單中，多路資本為投資者所熟悉。首先，中信證券、中信建投、招商證券等主流券商位列投資人名單；其次，A股公司科大訊飛系的安徽訊飛產(chǎn)業(yè)投資有限責任公司也赫然在列，并以185萬股的認購股數(shù)排名首位；此外，宏圖基金以111.1萬股、2999萬元的認購金額排名第二位。

　　從本輪通過定增引入產(chǎn)業(yè)資本的后續(xù)結果來看，包括科大訊飛系資金在內的部分股東確實給璧合股份帶來了一定的協(xié)同效應。不過，按照科大訊飛日前的表述，該公司在璧合股份中并不占有董事席位，也未參與其日常運營及決策。

　　宏圖基金的引入，或許并非為了參與定增認購這般簡單。記者注意到，2016年2月，璧合股份與宏圖基金簽署認購協(xié)議，宏圖基金以27元/股價格認購璧合股份111.1萬股正式落地。不過，僅僅時隔3個月后，在璧合股份2016年第二次臨時股東大會上，就審議通過了《關于公司擬與華林證券解除持續(xù)督導協(xié)議的議案》，以及《擬與承接主辦券商新時代證券簽署持續(xù)督導協(xié)議的議案》。2016年6月2日，新時代證券正式披露了與璧合股份簽署持續(xù)督導協(xié)議的公告，此后新時代證券為璧合股份提供持續(xù)督導服務至今。

　　新時代證券是注冊于北京的綜合類證券公司，而宏圖基金則是新時代證券旗下資產(chǎn)管理公司。在宏圖基金入主璧合股份前十大股東之后，璧合股份火速改投新時代證券作為督導主辦券商，兩者之間是否存在隱秘關聯(lián)呢？

　　劉竣豐向記者證實了前述猜測。“當時宏圖基金作為機構投資者參與了定增，且股權投資額高居第二位，最終以1.74%的持股比例成為璧合股份前十大股東之一。不過當時宏圖基金進行投資的訴求是，希望母公司新時代證券能夠成為璧合股份的持續(xù)督導券商。由于當時璧合股份正好面臨前督導券商華林證券持續(xù)督導合同到期，因此答應了宏圖基金此項條件?！睂τ谠撜f法，記者嘗試聯(lián)系新時代證券進行證實，不過截至發(fā)稿，并未得到回復。

　　信披窗口期

　　簽對賭協(xié)議

　　2016年，新三板市場投融資方興未艾，璧合股份不只是創(chuàng)新層企業(yè)，同時以互聯(lián)網(wǎng)廣告龍頭的身份成為市場明星企業(yè)。而宏圖基金通過對璧合科技的投資，實現(xiàn)了“投資+主辦督導”的聯(lián)動，因此在當時被部分三板機構視為中介服務創(chuàng)新的佳話。

　　不過事情很快發(fā)生了新變化。2017年4月17日，是璧合科技2016年全年經(jīng)審計的財務報告披露的時間窗口，公司把經(jīng)過興華會計師事務所審計的財報發(fā)給了主辦券商新時代證券督導部門，并要求其按時予以公告，不過此后多日沒有回應。

　　劉竣豐回憶說，“在公司的追問下，直到4月24日，新時代證券最終給出回應，當時提出的要求是需要聯(lián)系公司董秘。當天，督導部門與時任董秘侯蕾取得了聯(lián)系；當晚，宏圖基金拿著一份補充協(xié)議趕赴璧合股份，要求公司加蓋公章?！?/p>

　　該協(xié)議是一份新三板投資中慣用的對賭回購協(xié)議，協(xié)議內容直指2015年啟動的定增融資。按照劉竣豐的描述，“該協(xié)議中約定，璧合科技需要從2016年開始對賭，連續(xù)三年凈利潤不得低于6000萬、9000萬和1.35億元。如任意一年未完成對賭，須按10%的收益要求大股東進行回購?！?/p>

　　“當時新時代證券方面表示，該對賭協(xié)議只是為了應對機構內部風控部門的要求，并不會索取對賭賠償。因為當時璧合股份2015年和2016年的年度凈利潤分別僅為1200多萬和4000多萬，公司方面是不可能達到如此高的業(yè)績對賭要求的?！眲⒖⒇S表示，“而且當時投資人眾多，如果新時代方面不表示僅為了應對風控要求，璧合股份不可能僅與新時代方面簽署對賭，這對其他投資者有失公平?！?/p>

　　由于新時代方面沒有給予回復，新三板論壇記者只是在《民事起訴狀》中看到了前述對賭條款。

　　在璧合股份方面看來，4月24日這一日期選擇也頗有意味。按照股轉系統(tǒng)安排，公司2016年年度報告的披露日為4月25日，選擇前一天提出補充協(xié)議的要求，璧合股份當時已經(jīng)無法向股轉系統(tǒng)申請延期。

　　倘若年報不按時發(fā)布，對于璧合股份而言將帶來重大影響。2016年8月，璧合股份曾發(fā)布《關于接受首次公開發(fā)行股票并上市輔導的提示性公告》，2017年4月顯然還處于輔導期內。按照監(jiān)管規(guī)定，倘若在輔導期接受處罰，將對公司IPO進程帶來重大掣肘。

　　劉竣豐對記者表示，“正是在此背景下，為了避免因為年報延期問題遭遇股轉問詢甚至行政處罰，加之主辦券商聲明僅為風控要求，劉竣豐等3名股東便與宏圖基金方面快速簽署了《股票發(fā)行認購協(xié)議之補充協(xié)議》?！?/p>

　　與主辦券商“情變”

　　劉竣豐表示，這份補充協(xié)議的簽署，將宏圖基金的股權投資變成了債權投資。這也成為璧合股份日前起訴新時代證券的直接導火索。

　　實際上，璧合股份2016年到2018年凈利潤分別為4451萬元、2079萬元和1940萬元，距離對賭協(xié)議中的目標要求相去甚遠。這意味著，根據(jù)補充協(xié)議約定，璧合股份股東方面觸發(fā)賠償。

　　但劉竣豐諸人顯然不愿根據(jù)對賭協(xié)議進行補償?！爱敃r主辦券商聲明僅為風控要求，不會觸發(fā)具體賠償義務?！?劉竣豐指出。

　　不過記者在起訴書中發(fā)現(xiàn)，璧合股份方面要求新時代證券償付300萬元投資及5.4375萬元的相應利息。既然公司對補充協(xié)議并不認可，為什么又要求支付相關對賭款項呢？

　　原因在于，雖然補充協(xié)議簽署，但是璧合股份方面并沒持有這份重要的法律文件。“2018年11月29日，新時代證券再次利用璧合股份急于發(fā)出《出售資產(chǎn)的公告》的情況，逼迫劉竣豐向宏圖基金公司支付回購款300萬元。由于當時相關合同并沒有給予璧合股份，我只能通過上述已經(jīng)發(fā)生的事實，繼而提出起訴?！?劉竣豐稱。

　　在記者獲得的起訴書中，璧合股份認為，“新時代證券公司作為璧合股份的主辦券商，理應督導璧合股份規(guī)范運作，履行信息披露，完善公司治理機制，保護投資人利益，維護證券市場穩(wěn)定。但事實上，新時代證券卻利用其持續(xù)督導身份，將宏圖基金公司的股權轉為債權，既不向股轉公司報告也不允許向公眾披露，以宏圖基金為工具為自身謀取不正當利益，違反了法律法規(guī)強制性規(guī)定，損害了社會公共利益?！?/p>

　　實際上，在新三板市場中，企業(yè)和主辦券商之間發(fā)生“情變”的現(xiàn)象近些年來并不少見。

　　有投資機構人士的解釋是，一方面，新三板企業(yè)信披工作繁復程度有時候不亞于上市公司，但督導收費較低，券商持續(xù)督導業(yè)務存在成本收益不匹配的狀況。因此，部分券商抱怨督導費用太低，企業(yè)方人員素質差，抽不出督導人手(往往一個督導員要負責十幾家公司)?！澳壳皰炫乒救f家左右，主辦券商則僅有百家，平均每家券商要面對100家企業(yè)。目前督導企業(yè)數(shù)量最多的是申萬宏源、安信證券、中泰證券和中信建投等?！?/p>

　　另一方面，企業(yè)也對不少機構的督導服務并不滿意。多位新三板掛牌公司董秘都曾對證券時報記者表示，“融資并購甚至常規(guī)信息披露需求都得不到滿足，券商不能及時幫助企業(yè)發(fā)布公告?！?/p>

　　對于璧合股份與新時代證券的“情變”，目前仍有待法律程序的判決?！皩嶓w企業(yè)引入投資人，表面來看有利于公司現(xiàn)金流的充沛及業(yè)務的拓展，不過也極容易埋下隱患。單純的財務投資者往往不能適配實體企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的節(jié)奏，股東與企業(yè)之間的業(yè)務協(xié)同效應，應該成為企業(yè)融資過程中不得不優(yōu)先考慮的一個重要方面。” 劉竣豐對記者說道。