摘要 從新三板到科創(chuàng)板：28家來自新三板，“三類股東”或迎來突破。（安信證券） 　　傳智播客擬上市，從單一業(yè)務(wù)邁向綜合并舉

　　傳智播客擬上市，計劃募集3.95億元

　　IT培訓(xùn)機構(gòu)傳智播客向深交所遞交招股申請書，本次擬公開發(fā)行不超過4100萬股，占發(fā)行后總股本的比例不低于10%。公司是一家國內(nèi)領(lǐng)先的從事非學(xué)歷、應(yīng)用型計算機信息技術(shù)(IT)教育培訓(xùn)的高新技術(shù)企業(yè)，致力于通過自主研發(fā)的優(yōu)質(zhì)課程內(nèi)容、教學(xué)系統(tǒng)和自有教研團隊為學(xué)員提供高水平的 IT 技術(shù)教育培訓(xùn)服務(wù)。

　　國內(nèi)第二大IT培訓(xùn)機構(gòu)，實現(xiàn)從單科軟件培訓(xùn)班到綜合型職業(yè)教育機構(gòu)

　　傳智播客旗下業(yè)務(wù)可分為IT短期培訓(xùn)、IT非學(xué)歷高等教育培訓(xùn)和少兒非學(xué)科素質(zhì)教育培訓(xùn)三條業(yè)務(wù)線，并擁有IT教育品牌“黑馬程序員”、IT在線教育平臺“博學(xué)谷”、高等教育機構(gòu)“傳智專修學(xué)院”、少兒教育品牌“酷丁魚”以及IT互聯(lián)網(wǎng)精英社區(qū)“傳智匯”等五個品牌。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，傳智播客2017年市占率為2.11%、位列第二位，穩(wěn)居國內(nèi)IT培訓(xùn)的領(lǐng)先地位。

　　IT職業(yè)培訓(xùn)市場進入黃金發(fā)展期，2022年預(yù)計達到603億元

　　IT培訓(xùn)賽道相對細分市場空間較大，下游景氣度高需求旺盛；人才市場供求錯位催生職業(yè)教育黃金發(fā)展機會，信息技術(shù)職業(yè)技能教育市場的總收入從2013年186億元增至2017年的332億元，預(yù)計到2022年將達到人民幣603億元(弗若斯特沙利文報告)。目前IT培訓(xùn)市場目前還相對分散，國內(nèi)規(guī)模相對較大的行業(yè)知名公司包括達內(nèi)科技、傳智播客、火星時代(百洋股份收購)、光環(huán)國際、翡翠教育(【文化長城(300089)、股吧】收購)等。

　　品牌口碑突出，IT培訓(xùn)行業(yè)領(lǐng)軍者

　　公司深耕IT培訓(xùn)賽道，目前已經(jīng)形成良好的品牌形象與行業(yè)口碑，有力支撐了公司持續(xù)獲得客戶來源和保持良好經(jīng)營業(yè)績；且高度重視師資隊伍建設(shè)，推行股權(quán)激勵、加強教研端的投入，保障高品質(zhì)教育內(nèi)容和品牌影響力的持續(xù)擴大，2018年研發(fā)費用率5.27%。公司以口碑營銷作為最主要的營銷方式，銷售費用率在10%左右，遠低于行業(yè)內(nèi)其他公司。

　　對標(biāo)海內(nèi)外可比公司，公司規(guī)模體量第二、盈利能力突出

　　我們對標(biāo)達內(nèi)科技、光環(huán)國際等可比公司，發(fā)現(xiàn)：

　　業(yè)務(wù)運營：形成5大業(yè)務(wù)并舉局面，2018年學(xué)科短期現(xiàn)場培訓(xùn)6.85億元(占比80%以上)，主要分布在華北、華南和華東；

　　盈利能力：2018年營收7.91億元，凈利潤1.73億元，規(guī)模體量行業(yè)第二；

　　費用下降：規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，期間費用率逐年下降，2018年為24.91%，其中銷售費用率10%左右，研發(fā)費用持續(xù)投入；

　　對標(biāo)可比：傳智播客適用群體為高中、大學(xué)端的it職業(yè)培訓(xùn)，在獲客成本以及銷售費用端具備優(yōu)勢，整體規(guī)模體量在行業(yè)中位列第二；且具備深厚的盈利基礎(chǔ)。

　　風(fēng)險提示

　　異地擴張帶來的管理風(fēng)險，行業(yè)增速不達預(yù)期。

　　2

　　從新三板到科創(chuàng)板系列三：28家來自新三板，“三類股東”或迎來突破

　　科創(chuàng)板受理112家企業(yè)，28家來自新三板

　　截至最新科創(chuàng)板已有112家受理企業(yè)，新一代信息技術(shù)共50家，高端裝備智造(智能制造、航空航天等)14家，生物醫(yī)藥(生物制品、高端化藥、醫(yī)療設(shè)備和技術(shù)服務(wù)等)28家，新能源(先進核電、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈等)6家，新材料(先進鋼材、有色、化工材料等)9家，環(huán)保(技術(shù)裝備、環(huán)保產(chǎn)品等)5家。111家科創(chuàng)板受理企業(yè)中有28家來自新三板，其平均營收為6.87億元，低于111家科創(chuàng)板受理企業(yè)均值(15.26億元)；28家歸母凈利潤平均為9008萬元，低于111家均值13747萬元；招股書預(yù)計市值為28.73億元，低于111家科創(chuàng)板受理企業(yè)平均值56.44億元。來自新三板的28家企業(yè)構(gòu)筑了科創(chuàng)板受理企業(yè)整體的“中間層次”，但我們?nèi)阅苷业絺€別特色產(chǎn)業(yè)的公司個別指標(biāo)遠超111家企業(yè)均值。如3D打印領(lǐng)域的先臨三維近三年平均研發(fā)投入占比高達29%，遠超科創(chuàng)板受理企業(yè)均值，而合金材料領(lǐng)域的西部超導(dǎo)招股書預(yù)計市值為80億元，遠超均值56億元。

　　新三板有13家企業(yè)發(fā)布公告表達科創(chuàng)板意向但尚未申報(受理)，這類企業(yè)位于新三板“金字塔”上層

　　目前有13家新三板企業(yè)明確發(fā)布公告稱有科創(chuàng)板意向但尚未申報或受理，從體量來看位于新三板市場“金字塔”結(jié)構(gòu)的中上層。28家來自新三板的科創(chuàng)板受理企業(yè)和13家表達意向的新三板企業(yè)按照利潤體量和股權(quán)分散度兩個維度來刻畫，主要集中在股東戶數(shù)100以內(nèi)，凈利潤1億以下的范圍。但不乏個別已經(jīng)受理的企業(yè)股東戶數(shù)超過100戶，掛牌期間交易活躍且利潤體量較大在1億元以上，典型代表為金達萊、嘉元科技、西部超導(dǎo)、久日新材、賽特斯等。

　　“三類股東”問題或?qū)⒂瓉硗黄?/strong>

　　截至最新已申報科創(chuàng)板的28家新三板企業(yè)中有7家含有“三類股東”，根據(jù)最新問詢情況進展，部分公司如映翰通、貝斯達仍舊對“三類股東”進行了穿透。西部超導(dǎo)在首輪問詢回復(fù)函中詳細披露了“三類股東”備案、設(shè)立、減持、合規(guī)等信息，沒有進行穿透至自然人的披露，目前已進行了二輪問詢回復(fù)，而且在上交所二輪問詢中沒有繼續(xù)問詢關(guān)于“三類股東”的問題，困擾新三板多年的“三類股東”問題在科創(chuàng)板或迎來突破。

　　風(fēng)險提示

　　上市進度不達預(yù)期、流動性風(fēng)險、政策風(fēng)險。

　　3

　　睿易教育：合作學(xué)校的認可及示范作用明顯，凈利潤增長369.5%

　　事件

　　公司發(fā)布2018年年報，實現(xiàn)營業(yè)總收入1.49億元，同比去年增長40.27%；實現(xiàn)凈利潤5256.96萬元，同比去年增長369.5%。

　　教育信息化綜合解決方案提供商，應(yīng)用于中小學(xué)校的信息化教學(xué)

　　公司的主營業(yè)務(wù)為教育信息化產(chǎn)品的研發(fā)、銷售及配套軟硬件的技術(shù)支持，核心產(chǎn)品“睿易云教學(xué)系統(tǒng)”深度融合了互聯(lián)網(wǎng)科技與實際教學(xué)，可大規(guī)模、常態(tài)化、全學(xué)科、全過程地應(yīng)用于中小學(xué)校的信息化教學(xué)。公司客戶主要為中小學(xué)校及學(xué)生個人，以高中學(xué)生為主。

　　研發(fā)投入持續(xù)注入，睿易云教學(xué)平臺不斷更新升級

　　公司持續(xù)在教育信息化方面探索和耕耘，目前公司已經(jīng)成為《人民教育》和華東師大教育學(xué)部的戰(zhàn)略合作伙伴，并與華東師大成立聯(lián)合的云教學(xué)實驗室和推動基礎(chǔ)教育的云教學(xué)聯(lián)盟，睿易云教學(xué)系統(tǒng)是核心產(chǎn)品(公司官網(wǎng))。具體內(nèi)容包括海量的題庫系統(tǒng)、強大的題庫編輯器、個性化學(xué)習(xí)系統(tǒng)。2018年，公司通過加大研發(fā)投入并結(jié)合實際應(yīng)用中的問題對產(chǎn)品不斷更新升級，使其在教學(xué)、中的靈活性、易用性大大提高，2018年研發(fā)費用本期比上年同期增加73.74%，主要原因是加強了研發(fā)力量，增加研發(fā)人員導(dǎo)致。

　　合作學(xué)校的認可及示范作用明顯，全國推廣逐步深入

　　截至2018年，“睿易云教學(xué)系統(tǒng)”已應(yīng)用于200余所學(xué)校，在用師生數(shù)量超10萬人，實現(xiàn)了大規(guī)模、常態(tài)化、全學(xué)科、全過程地應(yīng)用。公司合作學(xué)校既有北京大學(xué)附屬中學(xué)、上海華東師大二附中、青島二中、鎮(zhèn)海中學(xué)、曲靖一中等全國性名校，也包括綿陽東辰國際學(xué)校、攀枝花七中、淄博五中、成都雙流中學(xué)等區(qū)域性名校。合作學(xué)校的認可及示范作用帶動了公司產(chǎn)品在當(dāng)?shù)丶叭珖秶鷥?nèi)的推廣。由于公司銷售規(guī)模增長以及部分地區(qū)提價所致，2018年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額本期比上期增加243.16%。

　　教育信息化政策利好持續(xù)釋放，行業(yè)景氣度提升

　　2010年，教育信息化上升為國家戰(zhàn)略，成為國家信息化建設(shè)的重要組成部分。2012年起，國家重點強調(diào)以“三通兩平臺”為抓手，全面推進教育信息化進程。2018年4月，教育信息化進入2.0階段，以“三全兩高一大”為目標(biāo)，持續(xù)推動信息技術(shù)與教育深度融合，并提出構(gòu)建一體化的“互聯(lián)網(wǎng)+教育”大平臺。

　　投資建議

　　截至最新市值為13億元，pe為24.7X，建議關(guān)注。

　　風(fēng)險提示

　　市場競爭風(fēng)險、營運資金不足引致的風(fēng)險、稅收優(yōu)惠政策變動風(fēng)險。

　　4

　　榮信教育：原創(chuàng)實力進一步強化，全球架構(gòu)布局穩(wěn)步推進

　　事件

　　公司發(fā)布2018年年報，實現(xiàn)營業(yè)總收入3.5億元，同比去年增長6.56%；實現(xiàn)凈利潤4084.3萬元，同比去年增長22.89%。擬以未分配利潤向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.60元(含稅)。

　　中高端精品童書品牌，細分市場排名領(lǐng)先

　　公司主要從事中高端幼教益智產(chǎn)品(兒童互動類圖書產(chǎn)品)的策劃、設(shè)計、制作與發(fā)行及全球版權(quán)引進與輸出業(yè)務(wù)。截止2018年底，公司旗下“樂樂趣”品牌童書在零售市場少兒出版社中碼洋占有率排名全國第五，科普、低幼兩個細分市場排名在全國少兒出版社中穩(wěn)居第一(數(shù)據(jù)來源：開卷數(shù)據(jù))。

　　整合渠道管理，銷售規(guī)模持續(xù)增長

　　2018年公司加強渠道市場推廣運營管理，進行跨界、跨平臺整合營銷活動，針對新書及渠道現(xiàn)有重點品采用社群首發(fā)、全渠道鋪貨的營銷推廣模式。線上以新媒體、新傳播形式及客戶平臺跟蹤熱點進行推廣；線下渠道以故事姐姐體驗式活動及跨界跨品牌營銷推廣等方式，在實現(xiàn)全國一、二、三線城市主要零售書店品牌全覆蓋的情況下，新開發(fā)客戶148家。公司業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，市場占有份額穩(wěn)步提升，當(dāng)期銷售收入同比增長6.56%，趣味翻翻書、神奇立體書銷量均保持增長。

　　強化原創(chuàng)實力，少兒圖書品類增多

　　2018年公司原創(chuàng)圖書出版占比達到40%以上，尤其是富有中國傳統(tǒng)文化特色的書籍頗受市場追捧。其中“樂樂趣”原創(chuàng)甲骨文圖畫書《小漢字大故事》備受關(guān)注。與“中國國防科工局探月與航天中心”以及中國航天基金會共同策劃出版“樂樂趣”原創(chuàng)科普立體書《嫦娥探月立體書》入選“2018年度中國30本好書”、2018 年“中華優(yōu)秀科普圖書榜”少兒原創(chuàng)榜單；公司英國原創(chuàng)編輯團隊出版的《神奇植物立體書》反響較好。

　　布局全球架構(gòu)，進一步夯實競爭優(yōu)勢

　　2018年，公司完成非公開股票發(fā)行，累計融資超過1.1億人民幣，公司蓄力開拓海外市場，除組建英國本土原創(chuàng)編輯團隊外，在香港設(shè)立全資子公司榮信教育股份(香港)有限公司，在美國設(shè)立全資子公司Ronshin International，參與國際化競爭；10月入股 Cottage Door Press，進一步開拓國際市場，形成海外競爭優(yōu)勢，打造“樂樂趣”品牌國際影響力，以增強自身原創(chuàng)能力，提升公司核心競爭力。

　　投資建議

　　截至最新市值為6.51億元，pe為16X，建議關(guān)注。

　　風(fēng)險提示

　　存貨減值風(fēng)險、著作權(quán)被侵害風(fēng)險、圖書選題不能滿足市場需求的風(fēng)險。

　　5

　　美的物業(yè)：國家一級資質(zhì)物業(yè)服務(wù)企業(yè)，業(yè)績持續(xù)高增長

　　事件

　　公司發(fā)布2018年年報，全年實現(xiàn)營業(yè)收入6.48億元，同比增長45.14%；實現(xiàn)歸母凈利潤8762.61萬元，同比增長56.40%；扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤8529.50萬元，同比增長58.97%。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額17135.26萬元，同比增長196.89%(公司年報)

　　國家一級資質(zhì)物業(yè)服務(wù)企業(yè)，眾多榮譽加身

　　公司是一家擁有國家一級資質(zhì)物業(yè)服務(wù)企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為物業(yè)管理服務(wù)、 地產(chǎn)開發(fā)前期銷售配合服務(wù)、 其他物業(yè)增值服務(wù)，客戶包括房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、小業(yè)主、政府單位、旅游景區(qū)管理單位等。公司積累多年物業(yè)管理經(jīng)驗，擁有專業(yè)的物業(yè)綜合管理能力、較高的品牌認可度、嚴格品質(zhì)服務(wù)控制體系、以及專業(yè)化的運營管理團隊，美的物業(yè)佛山君蘭江山、邯鄲美的城、遵義美的城、江西南部美的城四個項目榮獲“中國幸福社區(qū)范例獎——物業(yè)服務(wù)范例獎”。(公司年報)

　　營業(yè)收入增長迅速，物業(yè)管理服務(wù)為主要收入來源

　　公司2018年營業(yè)收入為6.48億元，同比增長45.14%，主要原因是承接新項目及滾動開發(fā)項目新增交付面積，導(dǎo)致收入增加。營業(yè)利潤為1.11億元，同比增長56.65%，主要原因為：(1)物業(yè)管理面積及項目增加，經(jīng)營規(guī)模擴大，毛利率與上期基本持平；(2)本期喪失對美家智能控制權(quán)，對其采用權(quán)益法核算，故投資收益較上期增加715.66萬元。從收入構(gòu)成來看，物業(yè)管理服務(wù)收入占總收入的比重有所上升，2018年物業(yè)管理服務(wù)收入為6.28億元，同比增長59.33%，收入占比由88.22%增長至96.84%，主要原因為在2018年公司承接了較多的開盤項目，故前期銷售配合服務(wù)占比上升。增值服務(wù)收入占總收入比重由11.78%下降至3.16%，主要原因是公司在 2018 年喪失對美家智能的控制權(quán)，美家智能不再納入公司合并范圍，故導(dǎo)致物業(yè)增值服務(wù)收入下降。(公司年報)

　　增值服務(wù)市場規(guī)模廣闊，資本市場助推行業(yè)發(fā)展

　　以物業(yè)管理百強企業(yè)為例，根據(jù)全國物業(yè)管理協(xié)會的數(shù)據(jù)，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入占總收入的比例達 83%，但僅貢獻了69%的利潤；而收入占比為17%的增值服務(wù)則能貢獻31%的利潤。因而各企業(yè)注重挖掘物業(yè)服務(wù)的附加值，嫁接移動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算等新技術(shù)，收集、整理和分析業(yè)主的衣食住行等生活需求數(shù)據(jù)。未來，隨著互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的進一步推廣以及人均可支配收入的持續(xù)增加，增值服務(wù)的市場規(guī)模預(yù)計仍將持續(xù)增長。(公司年報)

　　投資建議

　　截至到最新收盤，公司股價29.58元，市值為15.14億元，PE為17.3X，建議關(guān)注。

　　風(fēng)險提示

　　關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)依賴風(fēng)險、勞務(wù)成本較高風(fēng)險、業(yè)務(wù)分包協(xié)作風(fēng)險。

　　6

　　等保2.0正式發(fā)布網(wǎng)安機遇來臨，科創(chuàng)板已有5家信息安全公司受理

　　思考1:等保2.0時代，將帶來哪些新機遇？

　　等保2.0于5月13日正式發(fā)布，更高的要求和更大的管控范圍將提升信息安全需求。

　　相比等保1.0，等保2.0將“云大物智移”納入管控范圍，等級劃分趨嚴，整合控制措施，鼓勵創(chuàng)新方法，強化法律約束。隨著我國信息系統(tǒng)的安全保護要求提高和管控范圍的增大，行業(yè)需求有望增加。

　　思考2:站在當(dāng)前時點，信息安全市場將如何發(fā)展？

　　2017年全球網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)業(yè)規(guī)模989.86億美元，2016-2021年年復(fù)合增長率8.1%，預(yù)計2021達1330億美元，有較大發(fā)展空間。(Gartner)

　　我國IT安全支出雖占比重遠低于發(fā)達國家水平，但在2013-2017年，我國信息安全年均復(fù)合增長率約21.65%，遠高于全球市場增長，預(yù)計2018年達515億元。(工業(yè)信息安全產(chǎn)業(yè)發(fā)展聯(lián)盟，IDC)

　　區(qū)域差異明顯，北美、西歐、亞太三足鼎立，合計份額超90%，日本、中國、印度等10個亞洲國家2017年占比22.7%。(Gartner)

　　我國信息安全行業(yè)參與者眾多，10強公司累計市占率40%。在一些細分子行業(yè)中，由于產(chǎn)品壁壘高，格局相對集中，頭部效應(yīng)明顯。2017年我國信息安全行業(yè)10強公司依次為360企業(yè)安全、啟明星辰、華為、深信服、【綠盟科技(300369)、股吧】、亞信安全、新華三(紫光股份并購)、天融信(南洋股份并購)、安恒信息(科創(chuàng)板IPO，第二大股東阿里)、衛(wèi)士通。(安全牛)

　　思考3:5家科創(chuàng)板信息安全標(biāo)的簡析，未來前景如何？

　　在科創(chuàng)板5家信息安全公司中，除連山科技專注于軍事、軍工信息安全外，其他4家標(biāo)的恒安嘉新、山石網(wǎng)科、安博通、安恒信息的業(yè)務(wù)主要涵蓋云安全管理、數(shù)據(jù)安全管理、網(wǎng)絡(luò)安全管理與物聯(lián)網(wǎng)安全管理等，具有一定程度的重合。

　　5家公司財務(wù)情況整體向好，盈利能力不斷增強。其中，安恒信息營業(yè)收入體量最大，2018年營收6.4億元。恒安嘉新歸母凈利潤最大，2018年歸母凈利潤9664萬元。

　　5家科創(chuàng)板信息安全行業(yè)公司均重視研發(fā)，持續(xù)積累技術(shù)經(jīng)驗，擁有多項發(fā)明專利，并在全國多地設(shè)立產(chǎn)品與研發(fā)中心，不斷增強創(chuàng)新與產(chǎn)品開發(fā)能力。其中，安博通已申請發(fā)明專利共109項，12項已取得發(fā)明專利證書，擁有計算機軟件著作權(quán)74項。

　　山石網(wǎng)科的預(yù)計募資金額最高，為8.94億元，安博通的預(yù)計募資金額最低，為2.98億元，5家公司募集的資金主要投向網(wǎng)絡(luò)安全平臺升級與產(chǎn)品升級與研發(fā)。

　　風(fēng)險提示

　　宏觀經(jīng)濟下行，信息安全發(fā)展、等保2.0落地不及預(yù)期。

　　7

　　開元物業(yè)：酒店式物業(yè)服務(wù)行業(yè)領(lǐng)先，財務(wù)狀況持續(xù)向好

　　事件

　　公司發(fā)布2018年年報，全年實現(xiàn)營業(yè)收入7.25億元，同比增長31.01%；實現(xiàn)歸母凈利潤6882.49萬元，同比增長32.90%。公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請獲中國證監(jiān)會受理。(公司年報)

　　綜合性市場化物業(yè)服務(wù)提供商，業(yè)務(wù)覆蓋范圍廣

　　公司是一家市場化運營的多業(yè)態(tài)、綜合性物業(yè)服務(wù)提供商。公司遵循“立足杭州、充實浙江、發(fā)力長三角、放眼全中國”的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，堅持市場化的業(yè)務(wù)發(fā)展模式，聚焦優(yōu)勢業(yè)態(tài)和優(yōu)勢區(qū)域，以“酒店式服務(wù)”為特色，通過多年管理與服務(wù)體系的創(chuàng)新，積累了豐富的多業(yè)態(tài)物業(yè)管理經(jīng)驗，為住宅、公共、醫(yī)院、辦公及商業(yè)等物業(yè)業(yè)態(tài)提供專業(yè)的物業(yè)管理服務(wù)，服務(wù)范圍已覆蓋浙江、上海、江蘇、河南、山東等區(qū)域，在當(dāng)?shù)孛星懊?公司年報)

　　營業(yè)收入高速增長，華東地區(qū)為主要收入來源

　　公司2018年營業(yè)收入為7.25億元，同比增長31.01%，主要原因是管理規(guī)模增長。其中物業(yè)服務(wù)收入為7.07億元，收入占比為97.43%。從地區(qū)來看，華東地區(qū)是收入主要來源地，收入為6.77億元，同比增長35.61%，收入占比為93.33%，主要原因是浙江地區(qū)營業(yè)收入占比增長。東北地區(qū)以大連和哈爾濱地區(qū)為主，營業(yè)收入波動較大，主要由于哈爾濱 2015 年度承接一處住宅小區(qū)物業(yè)管理，后該項目在 2017 年 9 月撤出。 (公司年報)

　　堅持酒店式物業(yè)服務(wù)，管理機制靈活

　　公司堅持以“酒店式物業(yè)服務(wù)”為特色，提供專業(yè)化與差異化的服務(wù)，相比物業(yè)管理項目主要來源于地產(chǎn)開發(fā)母公司的規(guī)模化物業(yè)管理公司，公司擁有多年的市場化運營經(jīng)驗，運行機制的優(yōu)勢使公司相比同業(yè)能夠提供更高性價比的服務(wù)，且具有充足的市場開發(fā)動力，競爭能力較強。公司于 2016 年、2017 年、2018 年連續(xù)三年被中國指數(shù)研究院評為“中國物業(yè)服務(wù)市場化運營領(lǐng)先品牌”企業(yè)。(公司年報)

　　管理團隊年輕化、專業(yè)化，品牌口碑良好

　　公司擁有年輕化、專業(yè)化管理團隊。高級管理人員主要集中在 70-80 后年齡段，具有充足的行業(yè)資源和較強的執(zhí)行力；中級管理人員主要集中在 80 后，具有充足的活力與動力。同時公司引入員工持股的激勵方式， 激發(fā)骨干成員

　　的積極性。同時，公司已通過質(zhì)量管理體系、環(huán)境管理體系、職業(yè)健康安全管理體系、能源管理體系等多項管理體系認證，注重自身品牌影響力的提升，專注服務(wù)中高端物業(yè)。公司獲得“2018 全國物業(yè)管理綜合實力百強企業(yè)”、“2018 中國物業(yè)服務(wù)百強滿意度領(lǐng)先企業(yè)”、“2018 中國醫(yī)院物業(yè)管理領(lǐng)先企業(yè)”、“浙江名牌產(chǎn)品”、“杭州名牌產(chǎn)品”等殊榮。公司在中國物業(yè)管理協(xié)會發(fā)布的《2018 全國物業(yè)管理行業(yè)發(fā)展報告》中，公司榮列中國物業(yè)服務(wù)企業(yè)綜合實力排名第 27 位，在公司業(yè)務(wù)分布的主要區(qū)域，形成了良好的口碑效應(yīng)，具有較強的品牌影響力。(公司年報)

　　投資建議

　　截至到最新收盤，公司股價18.73元，市值為7.69億元，PE為11.2X，建議關(guān)注。

　　風(fēng)險提示

　　市場競爭風(fēng)險、業(yè)務(wù)地區(qū)集中度過高風(fēng)險、業(yè)務(wù)外包風(fēng)險。

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　　剖析在線教育跟誰學(xué)的盈利生意經(jīng)

　　跟誰學(xué)擬登陸美股，有望成為首家僅融資A輪即盈利、并成功IPO的在線教育公司

　　跟誰學(xué)以K12和語言、職業(yè)資格及生活興趣類課程為核心，主要服務(wù)人群覆蓋了k12、大學(xué)、職場人士等，采用在線直播大班來開設(shè)課程，同時配備雙師。公司從創(chuàng)立至上市不到5年，上市前融資兩次；創(chuàng)始人為原新東方執(zhí)行總裁陳向東。于近期在美股提交招股書，公司有望成為首家僅融資A輪即盈利、并成功IPO的在線教育公司。

　　公司為第三大k12在線教育服務(wù)商(市占率1.32%)，所處賽道蘊藏近4000億市場空間

　　根據(jù)公司招股書，跟誰學(xué)是中國第三大在線K12大型課后輔導(dǎo)服務(wù)提供商，按照2018年營收計算市場份額約為1.32%。移動化、網(wǎng)絡(luò)化生活習(xí)慣+教育需求上升+技術(shù)更新迭代，驅(qū)動在線快速發(fā)展。根據(jù)弗若斯特沙利文，中國在線K12課外輔導(dǎo)市場的滲透率預(yù)計將從2018年的9.5%增加至2023年的45.0%；預(yù)計2023年將進一步增加至3672億元(534億美元)，復(fù)合年增長率為64.8%。

　　付費課程注冊人次大幅增加(2019Q1同比+226%)，k12業(yè)務(wù)占比達到75%

　　從公司付費課程注冊人次來看，2017/2018/2018Q1/2019Q1為6.50萬、55.23萬、5.83萬和19.01萬，2019Q1同比增長226%；且K12課程平均學(xué)費上漲幅度也超過20%。量價齊升帶動，K12收入占比超3/4，成了跟誰學(xué)的重要助推器。

　　獲客、轉(zhuǎn)化、續(xù)班、擴科能力持續(xù)提升，2018年凈利潤1965萬元、實現(xiàn)扭虧為盈

　　在線直播大班課規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，分季度數(shù)據(jù)看，銷售費用率從100%以上、2018Q2下降至30%左右，目前在37%左右；研發(fā)費用和管理費用率2017年到2019年第一季度環(huán)比和同比持續(xù)下降，2019年第一季度研發(fā)費用收入占比為11%、管理費用收入占比為5%，2018年成功扭虧為盈，實現(xiàn)凈利潤為1965萬元。且核心業(yè)務(wù)持續(xù)健康增長、量價齊升為跟誰學(xué)產(chǎn)生充沛現(xiàn)金流，2019年第一季度現(xiàn)金凈收款3億元(+392%)。

　　對標(biāo)新東方在線，處于“初級發(fā)展階段”、盈利能力較弱但成長能力突出

　　從業(yè)務(wù)內(nèi)容、財務(wù)數(shù)據(jù)等角度對標(biāo)新東方在線，其中：

　　業(yè)務(wù)不一致：新東方在線大學(xué)教育業(yè)務(wù)占比較高，付費用戶(占比56.25%)&用戶流水(占比72.15%)均占大頭；跟誰學(xué)目前重心在于k12業(yè)務(wù)，k12營收占比達到75%。

　　整體比較：跟誰學(xué)營收體量僅為新東方一半；整體盈利能力不明顯，但成長能力突出，2018年營收增速307.16%、凈利潤增速為122.6%。費用端看新東方在線規(guī)模效應(yīng)突出。

　　聚焦k12:跟誰學(xué)主打k12業(yè)務(wù)且增長迅速，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)；新東方在線正在大力布局k12 ，目前體量較小。在k12業(yè)務(wù)領(lǐng)域，二者將是主要的競爭對手。

　　風(fēng)險提示

　　政策推進力度不及預(yù)期、產(chǎn)業(yè)滲透率提升低于預(yù)期、行業(yè)競爭加劇。

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　　海諾爾：多個城市生活垃圾發(fā)電項目籌備中，業(yè)績有望持續(xù)

　　事件

　　公司發(fā)布2018年年報，實現(xiàn)營業(yè)總收入2.47億元，同比去年增長75.62%，實現(xiàn)凈利潤為7021.07萬元，同比去年58.31%。公司擬以權(quán)益分派實施時股權(quán)登記日的總股本為基數(shù)，以未分配利潤向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.4 元(含稅)。

　　生活垃圾處理發(fā)電運營商，處置費+售電收入是主要來源

　　公司主要收入來源為垃圾處置費收入及焚燒發(fā)電的售電收入。每月公司按照垃圾處理量和約定的垃圾處置費標(biāo)準(zhǔn)向當(dāng)?shù)卣杖±幹梅?wù)費，同時向國家電網(wǎng)出售除自用電外的剩余電量并取得收入。公司主要以BOT、TOT等模式從事城市生活垃圾處理業(yè)務(wù)。

　　差異化定位，專注于中小城市生活垃圾處理

　　與目標(biāo)市場定位于大中型城市的垃圾處理服務(wù)商不同，公司設(shè)立之初采取差異化競爭策略，專注于中小城市生活垃圾處理領(lǐng)域。精準(zhǔn)的市場定位和差異化競爭策略使得公司在中西部地區(qū)的中小城市生活垃圾處理市場形成了一定的競爭門檻，擁有較高知名度和領(lǐng)先的市場地位，單體項目總體能保持持續(xù)盈利，在該區(qū)域具有較強競爭力，2018年毛利率為47.5%(+3.79pct)。

　　掌握核心技術(shù)，具備全方位服務(wù)能力和領(lǐng)先的專業(yè)技術(shù)

　　公司掌握了針對中小城市生活垃圾低熱值、高水份等特點的焚燒處理專業(yè)技術(shù)，如滲濾液、飛灰等三廢處理技術(shù)，以及液壓多段往復(fù)式爐排技術(shù)為核心的全焚燒處理系統(tǒng)技術(shù)。公司是高新技術(shù)企業(yè)、中國環(huán)境保護產(chǎn)業(yè)骨干企業(yè)、四川省技術(shù)中心和四川省建設(shè)創(chuàng)新型試點企業(yè)，目前擁有1項國家發(fā)明專利和57項實用新型專利，并廣泛應(yīng)用于公司投入運營的多個垃圾處理項目。同時，公司參與了國家環(huán)保部《環(huán)境現(xiàn)場執(zhí)法技術(shù)規(guī)范》的制訂工作，先后承擔(dān)了“中小城鎮(zhèn)生活垃圾全焚燒處理技術(shù)及成套設(shè)備產(chǎn)業(yè)化推廣”等四川省重點科技支撐項目。

　　品牌知名度突出，運營經(jīng)驗豐富

　　公司專注于城市生活垃圾處理業(yè)務(wù)，“海諾爾”品牌已在市場上具有較高的知名度和美譽度。公司先后獲得了“四川省建設(shè)創(chuàng)新型試點企業(yè)”、“四川省環(huán)保產(chǎn)業(yè) 50 強”、“2018 年度綠色供應(yīng)鏈CITI 指數(shù)(企業(yè)環(huán)境信息公開指數(shù))全行業(yè)排名第 98 名(環(huán)保行業(yè)第 18 名)”等榮譽。截至目前，公司運營的城市生活垃圾處理項目，共達標(biāo)處置生活垃圾165余萬噸，并輸出綠色電力2.03億千瓦時，為省內(nèi)外14座市縣區(qū)提供優(yōu)質(zhì)的生活垃圾處置服務(wù)。

　　多個項目籌備中，未來成長性可觀

　　2018年9月14日，由公司投資的宣漢縣生活垃圾焚燒發(fā)電項目已完成全部核準(zhǔn)手續(xù)，進入施工籌備階段；由公司投資的成都鄧雙環(huán)保發(fā)電廠項目已完成全部核準(zhǔn)手續(xù)，進入施工籌備階段；由公司投資的內(nèi)江市城市生活垃圾焚燒發(fā)電項目，已完成工程主體設(shè)施建設(shè)，進入設(shè)備安裝階段。未來隨著項目的實施，成長性有望。

　　投資建議

　　截至最新公司市值為12.05億元，對應(yīng)PE為19.2X，建議關(guān)注。

　　風(fēng)險提示

　　市場競爭風(fēng)險、城市生活垃圾處理特許經(jīng)營項目的獲得、審批及實施風(fēng)險

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　　兌吧集團赴港上市，站上SaaS+移動廣告行業(yè)新起點？

　　寫在前面

　　5月7日，兌吧赴港上市，發(fā)行價為每股6港元。募集資金約5.87億港元。截至5月10日，每股6.26港元(+4.33%)，總市值69.56億。本文將對兌吧發(fā)展?fàn)顩r，行業(yè)情況以及主要競爭企業(yè)進行深度分析，解讀用戶運營SaaS發(fā)展趨勢。

　　內(nèi)剖結(jié)構(gòu)：兌吧僅用五年坐穩(wěn)行業(yè)龍頭，有何秘籍？

　　兌吧是一家用戶運營SaaS及互動式效果廣告平臺，為企業(yè)提供涵蓋拉新、促活、留存、變現(xiàn)的全周期用戶運營服務(wù)。起源于2011年由陳曉亮成立的杭州兌吧，公司于2014推出了用戶運營SaaS平臺。

　　目前，兌吧集團旗下涵蓋用戶運營SaaS平臺“兌吧”、互動式效果廣告平臺“推啊”兩大主營業(yè)務(wù)。其中，“兌吧”通過為移動APP提供積分運營工具和簽到工具等工具，幫助企業(yè)降低運營研發(fā)投入和人力成本，提升APP運營效率；“推啊”通過在移動APP內(nèi)實現(xiàn)懸浮按鈕、頁面跳轉(zhuǎn)、消息推送等實現(xiàn)移動APP的互動式廣告。

　　短短五年時間內(nèi)，兌吧實現(xiàn)了營收和用戶數(shù)快速增長。2018年營收達11.4億元(+76%)，經(jīng)調(diào)整的凈利潤2億(+73%)。公司兩大業(yè)務(wù)分別占據(jù)國內(nèi)用戶運營SaaS行業(yè)首位及國內(nèi)移動互動式效果廣告行業(yè)的首位。

　　縱觀行業(yè)：兌吧能否繼續(xù)利用先發(fā)優(yōu)勢，隨SaaS行業(yè)同步加速？

　　據(jù)艾瑞咨詢，中國線上及線下業(yè)務(wù)用戶運營SaaS的市場規(guī)模從2013年的人民幣2億元增至2018年的人民幣44億元，并且預(yù)計2023年達419億元。而中國移動互動式效果廣告市場規(guī)模預(yù)計將從2018年的人民幣21億元增至2023年的人民幣135億元，主要是由不斷增長的滲透率及若干關(guān)鍵驅(qū)動因素所推動。

　　在獲客成本遞增的趨勢下，頭部公司更能把握日后行業(yè)高速增長的機遇。在未來，用戶運營SaaS行業(yè)將向線下延伸，互動式效果廣告憑借高變現(xiàn)率與高轉(zhuǎn)化率具有廣闊前景。

　　橫向?qū)Ρ龋罕绕鸬湫蚐aaS玩家微盟、有贊，兌吧有何異同？

　　縱觀國內(nèi)用戶運營SaaS領(lǐng)域，微盟和有贊表現(xiàn)出眾。微盟是騰訊社交網(wǎng)絡(luò)服務(wù)平臺中小企業(yè)云服務(wù)提供商，主要在微信上提供SaaS產(chǎn)品，2018年SaaS營收達3.47億元人民幣。有贊則主要通過微信小程序提供幫助商家經(jīng)營移動社交電商和全渠道新零售的SaaS軟件產(chǎn)品及人才服務(wù)，2018年中國有贊商家服務(wù)分部的營業(yè)額約為5.03億港元。

　　與兩者相比，兌吧的業(yè)務(wù)布局、客戶結(jié)構(gòu)和營銷模式均有所不同。

　　在業(yè)務(wù)布局上，兌吧有著“SaaS+互動式效果廣告”，后者才是營收主力軍。而微盟、有贊SaaS產(chǎn)品營收能力較強。

　　在客戶結(jié)構(gòu)上，兌吧SaaS專注于App企業(yè)，微盟、有贊為典型電商類SaaS玩家，同時有贊70%客戶為“腰部”線下門店。

　　在營銷模式上，微盟具有銷售渠道優(yōu)勢，兌吧與有贊的推廣途徑較簡單直接。

　　風(fēng)險提示

　　依賴互動式效果廣告業(yè)務(wù)，受其不利變動影響、行業(yè)競爭加劇，業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。

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