新三板是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，是服務(wù)于中小微企業(yè)的全國(guó)性統(tǒng)一場(chǎng)外交易市場(chǎng)。經(jīng)過(guò)6年多的運(yùn)營(yíng)發(fā)展，目前在新三板深化改革的背景下，有必要總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，從新三板的定位本質(zhì)、制度規(guī)則的頂層設(shè)計(jì)和深化改革等方面回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切，堅(jiān)定掛牌企業(yè)信心。

　　□【山西證券(002500)、股吧】(002500)新三板行業(yè)分析師荊迪

　　深化改革不會(huì)止步

　　新三板在頂層設(shè)計(jì)上專門針對(duì)中小微企業(yè)放低了資本市場(chǎng)門檻，目的是為了讓具有一定規(guī)模，處于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期，但仍達(dá)不到IPO門檻的企業(yè)既能夠通過(guò)對(duì)接資本市場(chǎng)獲得可持續(xù)發(fā)展的資本支持，又能夠引導(dǎo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)范創(chuàng)新的高質(zhì)量發(fā)展。

　　但從現(xiàn)有階段的市場(chǎng)實(shí)踐結(jié)果來(lái)看，一些掛牌企業(yè)并沒(méi)有體現(xiàn)出很好的融資能力和資本支持。同時(shí)，近幾年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)難度提升，金融機(jī)構(gòu)貸款和投資趨于謹(jǐn)慎。筆者認(rèn)為，應(yīng)從新三板制度規(guī)則的頂層設(shè)計(jì)入手，解答市場(chǎng)疑惑。

　　一是新三板的設(shè)立是針對(duì)中小微企業(yè)的改革紅利，包容性強(qiáng)。

　　我國(guó)現(xiàn)行的A股IPO發(fā)行條件所覆蓋的企業(yè)范圍有限，資本市場(chǎng)規(guī)模與整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及社會(huì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)不相匹配，不利于國(guó)家實(shí)現(xiàn)扶植中小微企業(yè)發(fā)展，激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力和轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的政策目標(biāo)。

　　新三板是構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系的有效補(bǔ)充，其規(guī)則設(shè)計(jì)除落后產(chǎn)能、違法失信、缺乏持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)被限制掛牌外，不直接以營(yíng)收規(guī)模、盈利能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)作為準(zhǔn)入門檻，是給予暫時(shí)達(dá)不到IPO條件的企業(yè)獲得平等參與資本市場(chǎng)機(jī)會(huì)的政策紅利，市場(chǎng)覆蓋了國(guó)民經(jīng)濟(jì)各種細(xì)分行業(yè)、各種商業(yè)形態(tài)，甚至很多具有高成長(zhǎng)潛力但處于研發(fā)虧損階段的企業(yè)都得到了投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)可和較高的市場(chǎng)估值，這種規(guī)則設(shè)計(jì)充分體現(xiàn)了新三板市場(chǎng)的包容性。

　　一部分質(zhì)地不高、規(guī)范意識(shí)不強(qiáng)的中小微企業(yè)跟風(fēng)掛牌新三板，期望通過(guò)資本市場(chǎng)快速實(shí)現(xiàn)股東套現(xiàn)和高估值圈錢，結(jié)果在自身財(cái)務(wù)和稅收規(guī)范后并不適應(yīng)新三板的市場(chǎng)機(jī)制，難以獲得預(yù)期的套現(xiàn)和融資能力，一旦企業(yè)在自身經(jīng)營(yíng)上出現(xiàn)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，就會(huì)加深對(duì)新三板的質(zhì)疑和摘牌想法。這部分企業(yè)的質(zhì)疑并不能完全代表新三板的真實(shí)現(xiàn)狀，未來(lái)隨著市場(chǎng)監(jiān)管水平的持續(xù)提高、常態(tài)化退出機(jī)制的不斷完善，必然會(huì)加快實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，提高掛牌企業(yè)整體質(zhì)量和市場(chǎng)活力。

　　二是新三板投資者適當(dāng)性管理和交易機(jī)制是對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的有效控制。

　　流動(dòng)性不足一直以來(lái)是新三板市場(chǎng)反映最突出的問(wèn)題。新三板現(xiàn)有交易機(jī)制與A股其它各層次市場(chǎng)相比，確實(shí)沒(méi)有釋放出充分的股票流動(dòng)性。新三板的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，現(xiàn)階段市場(chǎng)低迷與流動(dòng)性不足有一定關(guān)聯(lián)，但并不是根本原因。

　　對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，新三板現(xiàn)行的投資者適當(dāng)性管理，要求具有500萬(wàn)元的金融資產(chǎn)。市場(chǎng)認(rèn)為投資者門檻過(guò)高，能夠引入的資金量太少，流動(dòng)性自然會(huì)很差，其實(shí)這一點(diǎn)說(shuō)明很多市場(chǎng)參與者對(duì)新三板的定位本質(zhì)認(rèn)識(shí)不足。新三板的定位在于對(duì)中小微企業(yè)的規(guī)范和培育，交易功能和流動(dòng)性在市場(chǎng)機(jī)制的頂層設(shè)計(jì)中只是補(bǔ)充，并不占主要地位。

　　500萬(wàn)投資者門檻的設(shè)定，是在總結(jié)A股存量市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行的供給側(cè)改革，目的是將投資者鎖定在機(jī)構(gòu)和高凈值個(gè)人，限縮了機(jī)構(gòu)和企業(yè)股東在二級(jí)市場(chǎng)上投機(jī)炒作、減持套現(xiàn)的接盤受眾群體。中小微企業(yè)具有規(guī)范程度低、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差、業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的屬性，在新三板市場(chǎng)機(jī)制仍有待改革完善的條件下，散戶投資風(fēng)險(xiǎn)較高，不適合放低門檻讓大量中小投資者參與市場(chǎng)交易來(lái)制造流動(dòng)性。這一規(guī)則設(shè)計(jì)雖然限制了市場(chǎng)流動(dòng)性，但卻創(chuàng)新性的實(shí)踐了中小投資者保護(hù)機(jī)制。

　　在與500萬(wàn)投資者門檻對(duì)應(yīng)的交易機(jī)制設(shè)計(jì)上，分為做市交易、集合競(jìng)價(jià)和盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓三種方式。變革后新增的集合競(jìng)價(jià)交易制度，即使掛牌企業(yè)限售股份全部解禁，也無(wú)法實(shí)現(xiàn)股票在二級(jí)市場(chǎng)的大量快速減持，有效限制了機(jī)構(gòu)和企業(yè)股東在二級(jí)市場(chǎng)操縱股價(jià)、套現(xiàn)減持的便利性。

　　對(duì)民營(yíng)中小微企業(yè)來(lái)說(shuō)，股票的流動(dòng)性和估值融資決定于自身的規(guī)范性、成長(zhǎng)性、創(chuàng)新性。新三板投資者門檻和交易機(jī)制的設(shè)計(jì)，本質(zhì)上是為了保護(hù)和引導(dǎo)企業(yè)規(guī)范創(chuàng)新。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好壞代表著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)最基層的穩(wěn)定健康和韌性活力，如果直接放開(kāi)流動(dòng)性，一部分掛牌企業(yè)的大股東、董監(jiān)高，很可能會(huì)迷失在二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)炒作、減持拋售的財(cái)富效應(yīng)中，喪失了專注長(zhǎng)期創(chuàng)新發(fā)展的動(dòng)力。因此，企業(yè)選擇掛牌新三板就要學(xué)會(huì)適應(yīng)配套的規(guī)則機(jī)制，通過(guò)持續(xù)提升自身的創(chuàng)新性和成長(zhǎng)性去得到資本認(rèn)可，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)、股東的長(zhǎng)期價(jià)值回報(bào)。

　　三是終身督導(dǎo)制度倒逼券商為民營(yíng)中小微企業(yè)提供全生命周期的綜合性服務(wù)。

　　終身持續(xù)督導(dǎo)制度是新三板市場(chǎng)機(jī)制的重大創(chuàng)新之一?，F(xiàn)行A股的保薦制度，根據(jù)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板不同類型的業(yè)務(wù)情況，分為1-3年不等的持續(xù)督導(dǎo)期。與A股IPO所針對(duì)的成熟型企業(yè)相對(duì)比，新三板市場(chǎng)專門服務(wù)于初創(chuàng)型、成長(zhǎng)型的民營(yíng)中小微企業(yè)，采取終身督導(dǎo)作為資本市場(chǎng)的供給側(cè)改革，符合掛牌企業(yè)的屬性和生命周期特點(diǎn)。

　　終身督導(dǎo)機(jī)制“綁定”了企業(yè)和券商，倒逼券商通過(guò)綜合化金融服務(wù)能力貫穿掛牌企業(yè)全生命周期，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新成長(zhǎng)。券商對(duì)于擬掛牌的企業(yè)，業(yè)務(wù)服務(wù)不能僅僅局限于股改、推薦掛牌、后續(xù)持續(xù)督導(dǎo)、增發(fā)融資等，應(yīng)當(dāng)將企業(yè)的發(fā)展需求分割成初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)規(guī)范、內(nèi)控建設(shè)、三會(huì)治理、股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)、成本管理、稅務(wù)籌劃等精細(xì)化的綜合化服務(wù)。這樣才能從企業(yè)的微觀個(gè)體著手，深入實(shí)體產(chǎn)業(yè)助推經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，實(shí)現(xiàn)新三板規(guī)范和培育民營(yíng)中小微企業(yè)的歷史使命。

　　最大化激發(fā)市場(chǎng)活力

　　實(shí)踐證明，新三板作為資本市場(chǎng)供給側(cè)改革的探索，成就和創(chuàng)新都是顯著的，但市場(chǎng)機(jī)制仍有待進(jìn)一步改革完善。未來(lái)新三板究竟如何深化改革，市場(chǎng)上有很多猜想和爭(zhēng)議，目前主流意見(jiàn)集中在推進(jìn)精細(xì)化分層、豐富融資工具、降低投資者門檻和交易機(jī)制改革等方面。這些改革措施必然會(huì)對(duì)新三板的市場(chǎng)活躍和創(chuàng)新發(fā)展帶來(lái)積極影響，但要也防止改革實(shí)施的效果僅能惠及少數(shù)頭部企業(yè)和優(yōu)質(zhì)企業(yè)。新三板市場(chǎng)基礎(chǔ)層占90%左右，沉淀了大量具備一定成長(zhǎng)性和創(chuàng)新性，但自掛牌以來(lái)無(wú)融資、無(wú)交易的企業(yè)。如何擴(kuò)大新三板改革紅利的覆蓋面，提升大多數(shù)掛牌企業(yè)的市場(chǎng)“存在感”和“獲得感”應(yīng)該是改革思考的主要方向。

　　筆者認(rèn)為，新三板改革的實(shí)質(zhì)在于如何通過(guò)資本市場(chǎng)手段扶植民營(yíng)中小微企業(yè)，解決其融資難、融資貴的問(wèn)題。民營(yíng)中小微企業(yè)具有規(guī)范程度低、業(yè)績(jī)不穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)，自身可抵押物和其它增信措施不足，一般情況下難以獲得銀行和投資機(jī)構(gòu)的青睞。

　　解決中小微企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題，是一個(gè)世界性難題。新三板掛牌企業(yè)性質(zhì)以及制度規(guī)則頂層設(shè)計(jì)的特殊性，決定了新三板的深化改革，不能單純依靠市場(chǎng)機(jī)制的修修補(bǔ)補(bǔ)，還需要協(xié)同國(guó)家和地方政府財(cái)政職能，在培育支持民營(yíng)中小微企業(yè)方面體現(xiàn)出非市場(chǎng)化功能的有效補(bǔ)充。如新三板市場(chǎng)可以針對(duì)掛牌企業(yè)，在財(cái)務(wù)規(guī)范、稅收社保繳納、勞動(dòng)就業(yè)、環(huán)保治理等方面所承擔(dān)社會(huì)責(zé)任達(dá)到一定評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)后，國(guó)家和地方財(cái)政應(yīng)給予相應(yīng)的專項(xiàng)資金支持，用于掛牌企業(yè)無(wú)息、低息貸款擔(dān)?；蛉粘５官J周轉(zhuǎn)等，解決掛牌企業(yè)融資難并配合新三板市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮培育企業(yè)的作用。

　　同時(shí)，大多數(shù)掛牌企業(yè)在新三板融資難與風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)有直接關(guān)系。新三板市場(chǎng)機(jī)制的深化改革也需要券商更進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)參與主體的作用，推進(jìn)自身業(yè)務(wù)模式變革，在股改、推薦掛牌和持續(xù)督導(dǎo)過(guò)程中，精細(xì)化的分解和挖掘企業(yè)潛在業(yè)務(wù)需求，通過(guò)綜合化服務(wù)能力對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制和科學(xué)定價(jià)，提升市場(chǎng)對(duì)掛牌企業(yè)的價(jià)值判斷能力。

　　從根本上來(lái)說(shuō)，新三板不是掛牌圈錢和投機(jī)炒作的市場(chǎng)，不論投資者門檻、交易方式等市場(chǎng)機(jī)制如何改革，都不可能違背新三板引導(dǎo)民營(yíng)中小微企業(yè)規(guī)范創(chuàng)新，轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的初衷。新三板深化改革也只有緊緊圍繞規(guī)范和培育民營(yíng)中小微企業(yè)的市場(chǎng)定位本質(zhì)，不斷提升掛牌企業(yè)質(zhì)量，才能最終解決新三板特有市場(chǎng)機(jī)制所帶來(lái)的流動(dòng)性不足，最大化的激發(fā)市場(chǎng)活力。