中國銀河(601881)證券首席經(jīng)濟學(xué)家 劉鋒

　　北京理工大學(xué)經(jīng)濟系副教授、系主任 韓燕

　　近期，新三板幾家掛牌公司新股申購火爆，引發(fā)市場關(guān)注。監(jiān)管機構(gòu)去年推出新三板系列改革措施，其中一個重要舉措就是設(shè)立“精選層”。新三板是我國“多層次資本市場”的重要一環(huán)。2013年股轉(zhuǎn)公司成立以來，新三板掛牌公司數(shù)量在短短幾年時間就曾超過1萬家，目前有8539家。相比來看，滬深股票市場經(jīng)過30多年的發(fā)展，也只有3000多家上市公司。新三板掛牌公司數(shù)量巨大，發(fā)展水平必然參差不齊?！熬x層”的設(shè)立，可以充分發(fā)揮新三板中的“龍頭企業(yè)”的標(biāo)桿和引領(lǐng)作用，通過打通精選層與滬深股票市場的轉(zhuǎn)板機制，進一步提升新三板的活力和吸引力。

　　“精選層”最引人注目的特征是，允許符合條件的公司在掛牌滿1年后轉(zhuǎn)板至上交所科創(chuàng)板或深交所創(chuàng)業(yè)板。這一規(guī)定實際上相當(dāng)于把精選層打造為滬深市場的“預(yù)科班”。那么，新三板是否應(yīng)該滿足于“預(yù)科班”這個定位呢？

　　納斯達(dá)克設(shè)立之初也是定位于紐約交易所的“預(yù)科班”，也建立了比較暢通的轉(zhuǎn)板紐交所的渠道。但是，后來隨著納斯達(dá)克市場的活力越來越強，像微軟、谷歌、蘋果、臉書這樣的頂尖科技企業(yè)盡管早已滿足了轉(zhuǎn)板條件，但仍然留在納斯達(dá)克。時至今日，納斯達(dá)克已經(jīng)以其獨具特色的交易機制和上市公司群體，與紐約交易所鼎足而立。由此可見，做大做強新三板，應(yīng)當(dāng)超越滬深市場“預(yù)科班”的定位，從市場發(fā)育的機理上激活并提高新三板的市場活力和吸引力。

　　進一步做大做強新三板，可以考慮以下3個方面：一是完善做市商交易制度，提高流動性和定價效率。二是強化信息披露和鼓勵研究覆蓋，降低信息不對稱。三是拓寬投資者參與范圍，聚攏市場人氣，擴大市場流動性，提升價格發(fā)現(xiàn)的效率。

　　完善做市商交易制度

　　市場的基本功能之一是買賣雙方的交易撮合。證券市場有兩種交易撮合機制：競價和做市。當(dāng)前的競價機制是靠計算機高頻次地直接匹配買方和賣方，通過集合或連續(xù)競價自動撮合交易；而做市商制度則要求買方、賣方都必須以做市商為交易對手，買賣雙方不能直接成交，而是根據(jù)做市商的買賣報價形成交易。

　　我國股票市場自建立以來，就實行競價機制。歐洲、日本、新加坡、香港等眾多成熟股票市場也都實行競價機制。只有美國一直在股票市場保留做市商制度。那么，這是不是說明競價機制必然優(yōu)于做市機制呢？答案是否定的。對于交易清淡的證券，買方和賣方數(shù)量都比較少，想買的不一定恰好就能遇到想賣的，這就導(dǎo)致競價機制下交易經(jīng)常會無法連續(xù)發(fā)生，或者因買賣數(shù)量高度不平衡而導(dǎo)致成交價嚴(yán)重失真。而在做市機制下，做市商有義務(wù)隨時與買方或賣方成交，甚至保持一定規(guī)模的庫存，買賣價差形成做市商的收入，以補償其“做市”所承擔(dān)的風(fēng)險。這不僅維持了交易連續(xù)性，而且也提高了價格反映各種信息的效率。

　　從證券交易發(fā)展歷程來看，做市機制早于競價機制。競價機制之所以在近半個世紀(jì)大行其道，主要由于通訊網(wǎng)絡(luò)的高度發(fā)達(dá)，使匹配買賣方的效率大大提升。但是，如果一個證券的投資者數(shù)量本來就較少，那么再發(fā)達(dá)的通訊網(wǎng)絡(luò)，也無法讓競價機制發(fā)揮作用。新三板股票的發(fā)行規(guī)模都不大，因此，新三板是非常適宜推廣做市商交易制度的。

　　做市商制度已經(jīng)在新三板實行了一段時間。目前，8539家掛牌公司中有634家實行做市商交易。此外，我國的外匯市場、個別債券和ETF市場也有做市商制度。但是，做市商制度在我國資本市場仍然是個新生事物，做市商的作用還沒有真正發(fā)揮出來。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到，做市商在提供流動性的過程中，是承擔(dān)了風(fēng)險的，因此如果做市商制度不能給予做市商充分的風(fēng)險補償機制，做市交易就很難持續(xù)發(fā)揮作用。目前，新三板對于做市商的門檻要求很低，做市商參與和退出做市可以說是“來去自由”，這使得做市商整體上處于“小而散”的狀態(tài)。新三板的股票規(guī)模普遍較小，但是某些股票竟有多達(dá)30家做市商，這就導(dǎo)致每家做市商的做市規(guī)模偏小，盈利能力孱弱。因此，可以考慮限制單只股票做市商數(shù)量(紐交所和納斯達(dá)克市場每只股票的做市商數(shù)量一般在2-8個之間)。此外，現(xiàn)行規(guī)定對做市商的買賣價差限制為不超過0.02元。即使在滬深主板市場上，價格稍高一些的股票，其價差也常常超過0.02元。所以，新三板這種價差限制，雖然通過行政手段縮小了價差，但也嚴(yán)重限制了做市商的風(fēng)險補償和盈利空間，使其承受的風(fēng)險和所獲收益不對等，到頭來并不見得能提高流動性。所以，應(yīng)該通過做市商之間的競爭形成市場化的“價差”，而不是用行政手段來限制或界定。

　　從數(shù)據(jù)來看，三板成指、三板活躍、三板做市這3個指數(shù)過去1年的換手率分別為5.0%、11.7%和17.4%。而同期滬深300的換手率為103%。這個數(shù)據(jù)對比顯示，新三板的市場活躍程度遠(yuǎn)低于主板市場，而且就新三板內(nèi)部來比較，做市交易的股票活躍度遠(yuǎn)高于非做市的股票。由此可見，完善做市商交易制度是提高新三板市場活力的有效途徑。

　　強化信息披露和鼓勵研究覆蓋

　　信息披露和研究覆蓋是解決新三板股票信息不對稱的重要機制。新三板之所以市場活力和吸引力不足，除了流動性不高這個原因外，信息不對稱程度較高也是重要原因。投資者如果不確定掛牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量和公司有關(guān)重大事項的相關(guān)信息，或者缺乏必要的信息來支持其投資決策，自然就不會去交易該股票。要打破一個關(guān)于信息披露的誤區(qū)，那就是認(rèn)為從主板到中小創(chuàng)業(yè)板，再到新三板，上市門檻依次遞減，信息披露要求也會依次遞減。這是因為很大程度顧慮到中小企業(yè)可能無法承擔(dān)太大的信息披露等“合規(guī)成本”。信息披露當(dāng)然有成本，但是如果每年多雇幾個合格的會計師、審計師，能夠換來資本市場對公司的信任，這是典型的“花小錢，辦大事”。有能力在新三板掛牌的企業(yè)，是完全承擔(dān)得起這點信息披露成本的，也是其履行對投資者信托責(zé)任的底線。

　　研究覆蓋是信息披露的重要補充。新三板公司交易量小，券商研究所覆蓋這些公司的動力不足。這是典型的“市場失靈”，所以需要監(jiān)管機構(gòu)出臺措施，鼓勵券商加強對新三板的研究覆蓋。例如，在對券商分類監(jiān)管評分體系中，增加對券商研究覆蓋新三板精選層的打分項。股轉(zhuǎn)公司或證券業(yè)協(xié)會可以定期公布券商對新三板研究覆蓋排名，監(jiān)管機構(gòu)在受理新三板承銷業(yè)務(wù)和做市商資格申請時，明確給予研究覆蓋較多的券商一定優(yōu)先處理的便利等。

　　拓寬投資者參與新三板范圍

　　拓寬投資者參與新三板的范圍可以有效聚攏人氣，提高交易流動性，增強價格發(fā)現(xiàn)效率。新三板交易量小，流動性差，風(fēng)險比較高，所以從制度設(shè)計上，對投資者參與新三板設(shè)定了門檻。投資者門檻的限制是為了貫徹投資者適當(dāng)性管理原則，保護風(fēng)險承受能力較低的個人投資者。但是，過高的門檻也在一定程度上對新三板的流動性造成了負(fù)面影響，所以可以考慮逐步按照交易活躍程度來分層規(guī)定投資者準(zhǔn)入門檻。同時，要加強對投資者本身背景信息登記、核實和披露，防止“內(nèi)部人”以“外部人”的身份在市場上進行價格和交易操縱，擾亂市場公平秩序。對于一般投資人而言，只要信息披露充分，投資適當(dāng)性和投資風(fēng)險是應(yīng)該由自己識別和承擔(dān)的。

　　此外，當(dāng)前機構(gòu)投資者是參與新三板的主體，應(yīng)當(dāng)根據(jù)機構(gòu)投資者的特點，增加與新三板有關(guān)的證券品種，例如推動新三板指數(shù)ETF開發(fā)，設(shè)立新三板基金等。