考慮到新城控股（601155）過(guò)往是地產(chǎn)公司中表現(xiàn)較好的，以及明顯優(yōu)于其他地產(chǎn)公司的雙輪驅(qū)動(dòng)商業(yè)模式，其1600億元的估值較為合理。

　　巴菲特說(shuō)，買(mǎi)入的最佳時(shí)機(jī)是優(yōu)質(zhì)公司被抬上手術(shù)臺(tái)的時(shí)候。我進(jìn)入證券市場(chǎng)20多年了，深深感到這是一個(gè)非常聰明的投資策略。價(jià)值投資者是一群看熱鬧不嫌事大的人，哪個(gè)行業(yè)或公司遇到了麻煩就會(huì)趁機(jī)一擁而上。

　　股神老人家正是這樣的一位價(jià)值投資者。1963年，美國(guó)運(yùn)通公司牽涉所謂的“迪.安杰利豆油丑聞案”，股價(jià)大跌。巴菲特在很短的時(shí)間內(nèi)投入了合伙人40%多的資金，買(mǎi)足了運(yùn)通股票(大約股權(quán)的5%左右)。買(mǎi)入的唯一依據(jù)是：運(yùn)通公司的產(chǎn)品沒(méi)有受到任何影響。

　　當(dāng)新城控股爆出前董事長(zhǎng)丑聞時(shí)，其實(shí)這個(gè)投資案例，邏輯上是非常簡(jiǎn)單的，它跟之前的比如長(zhǎng)生生物和三鹿奶粉這類(lèi)事件，完全不是一個(gè)性質(zhì)。長(zhǎng)生生物和三鹿奶粉所銷(xiāo)售的產(chǎn)品完全不拿消費(fèi)者的健康和生命當(dāng)回事，真相大白后，公司唯一的結(jié)局只能是倒閉。

　　而公司創(chuàng)始人作奸犯科，跟公司產(chǎn)品有重大問(wèn)題完全是兩碼事。新城控股的產(chǎn)品，沒(méi)有任何問(wèn)題，跟市場(chǎng)其他公司的產(chǎn)品，沒(méi)有明顯的差距。但是，由于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)是高負(fù)債行業(yè)，當(dāng)全民聲討新城時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)出于保護(hù)自身的考慮，肯定會(huì)暫停新的貸款，靜觀(guān)事態(tài)發(fā)展。

　　然而，暫停對(duì)新城的新增貸款，并不等于永久性地停止。現(xiàn)在的最新情況是：幾家大銀行承諾之前的貸款額度可以滾動(dòng)使用下去，但還沒(méi)答應(yīng)新增的額度。管理層同時(shí)認(rèn)為新城一直強(qiáng)有力的新房銷(xiāo)售，有助于幾家大銀行改變之前的謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　擴(kuò)張迅速

　　從投資的角度，如果要給新城一個(gè)定性分析的結(jié)論的話(huà)，那就是新城和融創(chuàng)中國(guó)(01918.HK)，是過(guò)去五六年表現(xiàn)較好的兩家地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。

　　2015年，萬(wàn)科銷(xiāo)售額為2610億元，行業(yè)第一；2018年達(dá)到6069億元(全口徑，非權(quán)益)，增長(zhǎng)了一倍多一點(diǎn)。而新城在2015年銷(xiāo)售額為319億元，排在行業(yè)的第21位。此后，新城的銷(xiāo)售額幾乎每年翻一倍。2016年為650多億元，2017年超過(guò)1200億元，而2018年為2200億元，跟2015年相比，增長(zhǎng)了6倍多，位次也持續(xù)攀升至行業(yè)的第8位。

　　僅僅銷(xiāo)售額猛增，還不夠凸顯新城的優(yōu)異。過(guò)去五六年，有好幾個(gè)開(kāi)發(fā)商脫穎而出，但新城是其中的佼佼者。銷(xiāo)售額成倍增長(zhǎng)的同時(shí)，新城的有息負(fù)債卻增加最少。根據(jù)2019年半年報(bào)，新城的有息負(fù)債大約900億元，而賬面現(xiàn)金是450億元，對(duì)比2016年年底的資金狀況，增加了大約400億元的有息負(fù)債。前幾日新城管理層在香港與投資者溝通，透露的數(shù)據(jù)是，截至8月底，新城的有息負(fù)債是1000億元，而擁有現(xiàn)金700億元。銷(xiāo)售增速全行業(yè)第一，而有息負(fù)債增加卻并不多，可見(jiàn)新城規(guī)模的擴(kuò)大并不是靠增加負(fù)債取得的。

　　認(rèn)清吾悅廣場(chǎng)的價(jià)值，是投資的核心

　　2018年公司銷(xiāo)售額2211億元，2019年預(yù)計(jì)2700億元多?？紤]到1000億元的有息負(fù)債和700億元的現(xiàn)金，新城目前的股價(jià)，已經(jīng)具備足夠的安全邊際。但還不止如此，因?yàn)樾鲁沁€有一塊業(yè)務(wù)和資產(chǎn)非常誘人——目前已經(jīng)開(kāi)業(yè)的40多座吾悅廣場(chǎng)，以及規(guī)劃在2020年年底，建成開(kāi)業(yè)80座以上，及2022年年底，將建成開(kāi)業(yè)117座的吾悅廣場(chǎng)(公司的這個(gè)規(guī)劃，目前看不出有任何放緩的跡象，即使發(fā)生了這次大事件)。

　　商業(yè)地產(chǎn)為何更具價(jià)值？這必須從萬(wàn)達(dá)商業(yè)說(shuō)起。正是商業(yè)地產(chǎn)的成功，造就了王健林。

　　商業(yè)廣場(chǎng)，或者說(shuō)購(gòu)物中心的商業(yè)模式，并不難理解。在一個(gè)還不是特別定型的城市里，低價(jià)拿到一大塊土地，其中大部分土地，開(kāi)發(fā)成住宅立即賣(mài)掉，回流全部的資金，再開(kāi)始建造商業(yè)廣場(chǎng)。商業(yè)廣場(chǎng)這一塊，公司將自持，并不出售。這個(gè)商業(yè)模式的關(guān)鍵是：假設(shè)其他開(kāi)發(fā)商投資開(kāi)發(fā)這塊土地，價(jià)格是2000元/平方米；但如果是新城投資開(kāi)發(fā)，價(jià)格或許只要1500元/平方米，甚至更低。節(jié)省下來(lái)的資金成本，就沉淀在了吾悅廣場(chǎng)上。開(kāi)發(fā)一個(gè)大地塊的同時(shí)，新城白賺了一個(gè)商業(yè)廣場(chǎng)。

　　比如新城7月份購(gòu)進(jìn)的兩塊土地，一塊是位于昆明市晉寧區(qū)的核心，建筑面積大約是100萬(wàn)平方米；另一塊位于山西大同云崗區(qū)，建筑面積大約是70萬(wàn)平方米。前者拿地成本僅僅5億元，合每平米500元；后者拿地成本是3.5億元，也是每平米500元的成本。這個(gè)拿地價(jià)格是難以想象的，因?yàn)闀x寧區(qū)的房?jī)r(jià)已經(jīng)在6000元-7000多元/米，土地成本還不到售價(jià)的10%；大同云崗區(qū)的地塊也是類(lèi)似。

　　其他開(kāi)發(fā)商為何很少，或者說(shuō)幾乎沒(méi)能去復(fù)制萬(wàn)達(dá)和新城的這個(gè)商業(yè)廣場(chǎng)模式？真實(shí)情況是，所有的開(kāi)發(fā)商都認(rèn)識(shí)到這一模式優(yōu)于純住宅開(kāi)發(fā)，但奈何心有余而力不足。商業(yè)地產(chǎn)其實(shí)是一個(gè)進(jìn)入門(mén)檻很高的產(chǎn)業(yè)。平均下來(lái)，全世界的房地產(chǎn)公司，只有2%-3%的在做商業(yè)地產(chǎn)。商業(yè)地產(chǎn)是一個(gè)復(fù)合型的產(chǎn)業(yè)，包括地產(chǎn)、商業(yè)、投資、金融等，非常復(fù)雜。總結(jié)一點(diǎn)就是：商業(yè)地產(chǎn)的護(hù)城河非常寬。

　　舉一個(gè)例子。萬(wàn)科早年多次在公開(kāi)場(chǎng)合宣揚(yáng)只做純住宅開(kāi)發(fā)，但后來(lái)認(rèn)識(shí)到商業(yè)廣場(chǎng)的商業(yè)模式更加優(yōu)秀以后，王石多次公開(kāi)贊揚(yáng)王健林。然而以萬(wàn)科這樣優(yōu)異的管理層，最終也無(wú)法大面積鋪開(kāi)商業(yè)廣場(chǎng)和購(gòu)物中心的業(yè)務(wù)。這個(gè)案例也間接說(shuō)明了商業(yè)地產(chǎn)其實(shí)是有很深的護(hù)城河。

　　這個(gè)模式并不是說(shuō)，大開(kāi)發(fā)商向地方政府購(gòu)買(mǎi)一塊商業(yè)用地，蓋成商業(yè)廣場(chǎng)這么簡(jiǎn)單的。地方政府也不可能隨隨便便把一塊面積很大的土地賣(mài)給一個(gè)地產(chǎn)商。地方政府愿意以明顯低于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格出讓住宅和商業(yè)廣場(chǎng)用地，目的是希望開(kāi)發(fā)商能通過(guò)商業(yè)廣場(chǎng)，把該地段活躍起來(lái)，政府可以常年增加稅收收入和就業(yè)機(jī)會(huì)。幾乎在任何一個(gè)城市，都可以看見(jiàn)好多商業(yè)廣場(chǎng)或購(gòu)物中心：地段很好，人流量也足夠多，但商業(yè)廣場(chǎng)完全沒(méi)有人氣。沒(méi)有金剛鉆，地方政府是不可能把瓷器活給你的。

　　新城很早就認(rèn)識(shí)到了開(kāi)發(fā)商業(yè)廣場(chǎng)的優(yōu)越性，但一直不得其門(mén)而入。所以新城在2012年建成開(kāi)業(yè)了第一座吾悅廣場(chǎng)后，2014年才建成了第二座，之后依然進(jìn)展緩慢。直到2016年下半年，新城才找到商業(yè)廣場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)之道。

　　內(nèi)在價(jià)值至少1600億元

　　要估算新城的內(nèi)在價(jià)值，就必須先大致預(yù)測(cè)出前董事長(zhǎng)事件的最終影響。目前大的銀行只是停止對(duì)新城的新增貸款，并不等于明年也會(huì)停止，更不等于以后都停止了。借鑒五年前的佳兆業(yè)。當(dāng)年佳兆業(yè)樓盤(pán)被市政府暫停銷(xiāo)售，創(chuàng)始人滯留香港，公司債券全都違約，銀行貸款都變成了各家的壞賬。公司瀕臨破產(chǎn)邊緣，孫宏斌出價(jià)90億元收購(gòu)佳兆業(yè)。但僅僅兩年時(shí)間，佳兆業(yè)完全恢復(fù)正常營(yíng)業(yè)，各大銀行又與之合作?，F(xiàn)在佳兆業(yè)是深圳最大的舊改企業(yè)。

　　以后，新城大概率會(huì)恢復(fù)之前的狀態(tài)。商業(yè)銀行有什么理由不貸款給這樣的公司——一個(gè)銷(xiāo)售額接近3000億元，手里現(xiàn)金700億元，而有息負(fù)債才1000億元的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)？

　　吾悅廣場(chǎng)業(yè)務(wù)板塊，已開(kāi)業(yè)44座，414萬(wàn)平方米總建筑面積，可出租面積255萬(wàn)平方米(可出租率62%)，總體出租率98.5%，半年租金18億元。公司預(yù)計(jì)2019全年租金40億元(含后續(xù)開(kāi)業(yè)的)。到2022年，開(kāi)業(yè)的吾悅廣場(chǎng)將達(dá)到117座，年租金收入100億元，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)大約40億元。優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)因非常高的確定性，以及緩慢但堅(jiān)定的租金增長(zhǎng)，資產(chǎn)是非常值錢(qián)的，但是普通的商業(yè)地產(chǎn)，剛好相反——最不值錢(qián)。吾悅廣場(chǎng)在2022年底內(nèi)在價(jià)值不會(huì)低于800億元。而且，117座并不是終點(diǎn)，新的吾悅廣場(chǎng)還將源源不斷地投入。2022年的800億元，折現(xiàn)回來(lái)，差不多就是600億元。

　　住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)方面，新城2019年預(yù)計(jì)為2700億元，土地儲(chǔ)備大約是1.3萬(wàn)億平方米。由于住宅開(kāi)發(fā)賺取的利潤(rùn)，大約有1/3的凈利潤(rùn)，要沉淀在吾悅廣場(chǎng)上，所以分部門(mén)估算內(nèi)在價(jià)值時(shí)，必須扣除掉這一塊。假設(shè)未來(lái)2-3年，新城住宅開(kāi)發(fā)大約維持在2700億元左右的規(guī)模，扣掉沉淀在吾悅廣場(chǎng)上的900億元，剩余1800億元，可以拿來(lái)估算開(kāi)發(fā)物業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。1800億元的年銷(xiāo)售額，權(quán)益額為70%，就是1260億元，按12%的凈利率計(jì)算，就是150億元，估值1000億元。由于新城很多項(xiàng)目位于三四線(xiàn)城市，凈利率明顯高于10%(一二線(xiàn)城市的房子，銷(xiāo)售容易但毛利低；三四五線(xiàn)的房子，行業(yè)不景氣時(shí)銷(xiāo)售較難，但毛利高)。

　　所以新城的合理價(jià)值，應(yīng)當(dāng)在1600億元左右。如果簡(jiǎn)單地比較PE，由于新城和融創(chuàng)中國(guó)是行業(yè)表現(xiàn)較好的兩家，應(yīng)該給予更高的PE水平；加上新城的雙輪驅(qū)動(dòng)，明顯優(yōu)于純住宅開(kāi)發(fā)商。一句話(huà)，同等情況下，新城的估值應(yīng)該高于同類(lèi)公司，所以新城的這個(gè)1600億元估值，還是比較保守的。

　　何時(shí)是最佳買(mǎi)入點(diǎn)？股價(jià)波動(dòng)神鬼莫測(cè)，這個(gè)問(wèn)題是無(wú)解的。但考慮到目前的股價(jià)受到三重因素的打壓，價(jià)位應(yīng)該是偏低：一是地產(chǎn)調(diào)控政策打壓估值；二是前董事長(zhǎng)事件；三是貿(mào)易戰(zhàn)及整體市場(chǎng)傳導(dǎo)過(guò)來(lái)的估值壓力。所以，或許現(xiàn)在就是買(mǎi)入的最佳時(shí)機(jī)。