“靠技術推動的科技類企業(yè)它可以投資，但它是階段性的，它的變化比較大。但平臺類科技企業(yè)的商業(yè)模式，你想擊垮它是非常難的。”

　　“靠技術推動的科技類企業(yè)它可以投資，但它是階段性的，它的變化比較大。但平臺類科技企業(yè)的商業(yè)模式，你想擊垮它是非常難的?！?/p>

　　“中國的資本市場還比較短，才30年左右，你像美國已經(jīng)100多年了，他們很多的股票，一直漲了幾十年，這樣的現(xiàn)象很常見。”

　　“注冊制是非常關鍵的制度設計，這個不落實，我們的股市難有長期牛市?！?/strong>

　　但斌是中國價值投資的踐行者，著有價值投資暢銷書《時間的玫瑰》，發(fā)掘偉大的公司并與之一同成長是東方港灣長期踐行的理念。東方港灣自陽光私募元年2004年即成立，伴隨行業(yè)起起伏伏至今已經(jīng)過了15個年頭。作為最早一批的價值投資百億私募，這15年來東方港灣長期持有了很多優(yōu)秀的中國公司，且15年之久依舊保持較好業(yè)績。這也側面反映了但斌先生擅于發(fā)現(xiàn)好公司的能力，即“穿越重重迷霧看到未來的能力”。

　　我們知道十年來指數(shù)的點位其實并沒有太大的變化，但有股票卻能跟隨企業(yè)的發(fā)展走出驚人的長牛行情。隨著注冊制的推進，大量小票將失去溢價。對于投資者，選對股就是牛市，選錯股就是漫漫熊市，這類現(xiàn)象將會長期延續(xù)。

　　那么，怎樣才能選到能夠持續(xù)成長的優(yōu)秀公司？也許跟隨過去成功者的腳步會更容易。

　　但斌2007年出版了《時間的玫瑰》，至今已經(jīng)過了12年。

　　“當時書中大部分被提及的公司12年后更好了。”

　　顯然，這不是偶然，偉大的公司有它內在的邏輯。而經(jīng)驗老到的價值投資者善于發(fā)現(xiàn)好公司的標準。

　　本次專訪，但斌先生就“科技企業(yè)的新型護城河”、“價值投資的風控”、“適合長期持有企業(yè)的特點”以及“為何堅定看好中國的長期發(fā)展”給出了其最新的理解。

　　正文：

　　中國特色的價值投資：風控至上，且相比國外難度更高

　　記者：

　　但斌老師，您是價值投資的踐行者，價值投資是從外國傳進來的理念，運用到中國的土壤上是否有一些不同的中國特色。

　　但斌：

　　實際上價值投資的理念和方法應該說放之四海皆準的。東方港灣成立15年來，我們在A股、港股、美股三個市場都用同一種方法在踐行。最終結果都不錯。當然你要說中國特色的話，那就是在中國踐行價值投資，風控會被放到一個很高的位置上。

　　中國市場存在結構性問題，非注冊制就造就了高估值，高估值又造就了高波動。我從1992年從業(yè)至今，27年里經(jīng)歷了7次跌幅超過50%的行情，其中大部分下跌會持續(xù)3-5年。這樣的現(xiàn)象在外國是比較少見的。我們知道國外基金是沒有清盤線的設置，而中國基金獨有的清盤線設置就造成了一個現(xiàn)象：經(jīng)常遇到好公司跌多了該買的時候，迫于清盤線壓力，你反而只能賣了。

　　所以相對國外市場，在中國踐行價值投資是更有難度的。

　　好公司是否應該長期堅守？

　　記者：

　　您剛才提到，按照價值投資理念機構本該加倉之時，卻可能因風控而做出不同決策。這個矛盾點您如何去平衡？還是說就是堅持好公司不賣，去死扛？

　　但斌：

　　首先明確一點，堅持本身它是沒有問題的，但要在正確的方向去堅持。堅持這事，事后看它都很容易，但你怎么保證事前不犯錯呢？而且即便是正確方向上的堅持，可能時間跨度會非常長，這種煎熬程度超出了你的想象。

　　而且投資的變量是特別多的，每次投資事后看都容易，而事中如何去找到一個標準卻很困難。每次的情況都各不相同，可能是企業(yè)本身的問題，也可能是經(jīng)濟的問題。就比如日本經(jīng)濟滑坡經(jīng)歷失去的二十年時，一個日本投資者他應不應該去堅守？投資的變量太多且難以量化，所以如何處理這個問題并沒有一個標準答案。

　　前面我們說過中國的系統(tǒng)性波動是很大的。對這類風險的處理都基于老投資家的經(jīng)驗。所以老投資家的每次經(jīng)驗都變成了寶貴的財富。

　　芒格說過：“40歲以前沒有真正的價值投資者?！边@是一個經(jīng)驗積累的行業(yè)，就像老技工修機器一樣，修了幾十年，機器哪一響，他就知道哪有問題。

　　什么樣的科技企業(yè)值得投資？

　　記者：

　　我們知道價值投資的理論是在不斷完善的，巴菲特也在不斷學習新的事物，原來不選科技企業(yè)的老巴這幾年持倉最重的反而是蘋果公司。顯而易見，科技企業(yè)的影響力現(xiàn)在越來越大，這類新事物是否會衍生出一些新的價值投資理念？

　　但斌：

　　對于科技企業(yè)，我把它分為兩種：主要以技術創(chuàng)新驅動的科技企業(yè)

　　像AMD和英偉達這類企業(yè)，它可以投，但風險比較大。就拿芯片行業(yè)來說，國家現(xiàn)在正在大力發(fā)展，國產(chǎn)替代進程5到10年之后如果能有所突破的話，對于外國芯片企業(yè)就是巨大的打擊了。

　　大部分這類企業(yè)只適合階段性投資。

　　平臺型科技企業(yè)

　　阿里、騰訊、亞馬遜、谷歌等這類公司就是平臺型科技公司，毫無疑問他們是擁有新型護城河的企業(yè)。這種平臺類的商業(yè)模式，它有消費屬性，你想擊垮它是非常困難的。我們知道不同的企業(yè)有不同的護城河，有些企業(yè)的護城河是由我國的文化基因決定的。文化這類護城河要發(fā)生改變，一般以百年為一個周期。而現(xiàn)在擁有巨量數(shù)據(jù)的世界級公司，他們擁有的這種大數(shù)據(jù)本身，就是新時代的護城河。無論是基于【海量數(shù)據(jù)(603138)、股吧】（603138）的加工，還是基于海量數(shù)據(jù)進行人工智能的自我學習和應用。這都能讓數(shù)據(jù)變得更有價值，而數(shù)據(jù)價值是不計入GDP的。

　　你能明顯感受到這類公司在以指數(shù)型變化，它們全方位改變我們的生活，就比如現(xiàn)在大家出門都很少帶現(xiàn)金，而這在十年之前是不可想象的。

　　未來一定是屬于這些公司的。前年有本書叫做《起點臨近》，我也覺得現(xiàn)在很可能正處于類似過去工業(yè)革 命的醞釀階段。像人工智能的應用層面，無人駕駛如果能普及，很有可能以后都不需要駕駛員了。這樣的變化也許不需要多久就能實現(xiàn)了。讓數(shù)據(jù)為人類做出更大的貢獻，這就是新時代的護城河。但這只有少數(shù)公司具備。

　　利潤和人力資源都往這類大公司集中，這是這個時代的特征，是競爭的結果。原來大家行業(yè)看第一、第二名，現(xiàn)在可能看第二都不行了。

　　其實，這些龍頭企業(yè)這些年一直在漲，雖然我不好去預測股價的漲跌，但就公司而言，這類公司都有很大的成長空間。

　　未來有些企業(yè)存在較長期上漲空間

　　記者：

　　很多投資人對于繼續(xù)選擇高位大白馬還是選擇低位二線藍籌存在分歧，您怎么看待這個問題？您認為哪些行業(yè)適合長期持有？

　　但斌：

　　其實，中國的資本市場還比較短，才30年左右，你像美國已經(jīng)100多年了，他們很多的股票，一直漲了幾十年，這樣的現(xiàn)象很常見。比如說雅詩蘭黛上市60多年股價一路上行。菲利普莫里斯也漲了一百多年(生產(chǎn)萬寶路香煙的企業(yè))，還有做零售的沃爾瑪。這樣的情況在A股也會如此，只是因為我們的歷史太短了。所以很多投資人還在糾結這些風格切換怎么變的問題，我認為沒有必要。這種好的企業(yè)一直漲的情況會持續(xù)存在。實際上以全球視角來看，利潤都集中在極少數(shù)的好公司手里，這個比例大約只占市場企業(yè)數(shù)量的5%。所以好的藍籌股自然是能夠擁有溢價的。這和城市的發(fā)展其實很像，各國的人才和利潤都持續(xù)地往北京、上海、紐約、巴黎這樣的一線城市跑。這是一個自然選擇的結果，表現(xiàn)出來的現(xiàn)象就是利潤和人才的集中。

　　至于哪些行業(yè)適合長期持有這一問題，從國外的經(jīng)驗來看主要是一些消費品公司。消費類的公司在海外估值都是非常高的，像化妝品雅詩蘭黛國外市場能給到40倍的PE。而周期性的企業(yè)，國外都不愿意給很高的估值。

　　如果細說的話，這些行業(yè)包括：化妝品、醫(yī)藥品、軟飲料、煙草、食品加工、電器、金融服務、蒸餾酒、計算機軟件，包括男裝，當然也包括券商。不過券商和國內的稍有不同，國內的券商周期屬性更強。國外的券商都是競爭出來的，他們的投行業(yè)務覆蓋全世界。這類券商業(yè)務其實類似銀行。和國外比，行業(yè)模式和集中度差距是較大的，國外可能主要是20家公司做全球生意，而國內的券商有120家左右。這個行業(yè)還未充分競爭，所以更多的是以周期股的角度來看待。市場人士買賣時更看重PB。

　　中國人財富創(chuàng)造能力強，但不落實注冊制，股市難有長牛

　　記者：

　　我們知道您是一個堅定的價值投資者，同時也是堅定的愛國者，您是如何看待未來中國的資本市場以及私募行業(yè)的？

　　但斌：

　　我認為中國的發(fā)展一定會越來越好。事實上歷史已經(jīng)一再證明了，中國人的財富創(chuàng)造能力是非常強的。在歷史上中國長期穩(wěn)居世界第一的寶座，這種優(yōu)勢植根于我們的文化風俗之中，我們的生產(chǎn)效率一直很高。中國人民是不怕競爭的。只要保持不斷擴大開放的政策，中國的發(fā)展會越來越好。

　　中國的財富管理行業(yè)也會如此，目前這才剛起個頭而已。自2014年私募基金正式合法化以來，5年時間已經(jīng)從50家發(fā)展到2萬多家了。我們作為當年首批獲得私募基金牌照的50家基金管理人之一，一路見證了行業(yè)的發(fā)展。目前中國光私募證券的基金規(guī)模就已經(jīng)有2.47萬億了，這個發(fā)展是十分迅速的。但相比海外的基金，中國的財富管理行業(yè)真的只是剛剛開始，其實有點類似2004年的房地產(chǎn)行業(yè)。美國的頭部基金——黑石基金管理規(guī)模在5000億美元左右，而中國私募基金最多上千億人民幣，相比美國咱們發(fā)展空間巨大。同時，我認為中國私募的行業(yè)集中度一定會提升，但和其他行業(yè)略有不同。這個行業(yè)需要你持續(xù)奮斗去保持一個長期的良好業(yè)績。經(jīng)常有私募基金沖到百億規(guī)模然后又縮回去了，所以這個行業(yè)永遠不能懈怠。但是，從另一個方面來說，只要修好內功把業(yè)績做好，你能長期穩(wěn)定上漲，就算1年能埋沒你，5年也會嶄露頭角，10年肯定埋沒不了。因為這個行業(yè)有記分牌，凈值每周公布，這就很客觀。你做得好，獎項和榮譽都不會少。東方港灣也是這么過來的，早期我在大鵬證券做資產(chǎn)管理的時候整個部門也就管理20-30億左右，那時候從未想過現(xiàn)在東方港灣能管100多億。

　　資本市場也一樣如此，現(xiàn)在最大的變量是外資。他們是持續(xù)看好中國的。現(xiàn)在他們總的持倉只占3%，未來持倉比例一放開，會有相當大一部分資金入場。而且外資對于回報率的要求不是很高，如果一個企業(yè)能5年1倍他們就很滿意了。所以資本市場的結構會慢慢發(fā)生改變。你像臺積電和韓國的三星，老外天天買，前者老外持股90%，后者持股70%。而在中國，這類潛力的公司并不少，顯然外資持倉比例的提升空間很大。

　　不過，中國資本市場要走牛還有一個制度性前提，那就是正在推進的注冊制。

　　我們知道印度的股市是長期走牛的。但我在孟買待了24小時后，反而覺得印度沒太大機會，還不如中國的七八十年代。印度這個民族兩極分化很嚴重，種姓制度，貧民窟問題那是不可想象的。印度股票漲得好，主要還是注冊制原因。就算不說印度，南非、巴西這類金磚五國也是注冊制。

　　過去中國的審批核準制帶來的高估值和高發(fā)行價，最終為此買單的都是散戶。以中石油為例，當年中石油在A股不讓上，然后跑去港股發(fā)行，巴菲特1塊5買了很多，然后8-9塊賣的。結果中國人說錢都讓外國人賺走了，亞洲最賺錢的公司要回來。然后A股剛發(fā)行的時候就是歷史天價48元，一路跌到現(xiàn)在的5點幾元，繼續(xù)創(chuàng)新低。如果每個公司都是這么上市的話怎么可能有牛市？

　　為什么現(xiàn)在很多創(chuàng)業(yè)公司上市時敲鑼打鼓？因為他們1億的利潤你給它200多億的估值，他們當然敲鑼打鼓。諷刺的是這樣的股票還有很多人搶。但如果你是注冊制，這類的企業(yè)就會很多，大家給的估值都很低，你想上市就必須找到機構資金，這就不存在散戶買單這一現(xiàn)象。

　　所以正在推進的注冊制是非常重要的制度，這個不落實，股市難有長牛。

　　中國在科技上的進步非常巨大

　　記者：

　　中國企業(yè)未來在全球舞臺上競爭，少不了創(chuàng)造能力的比拼，對此您如何看待？

　　但斌：

　　我先提兩件事，一是華為在2018年國際專利的申請數(shù)量上是世界第一，達到了5405項。這個數(shù)量在人類歷史上已經(jīng)非常罕見了，在創(chuàng)新方面華為現(xiàn)在已經(jīng)攻入了無人區(qū)，走在了創(chuàng)新的最前沿。二是可控核聚變技術的研究所已經(jīng)在深圳成立，中國工程院的李建剛院士他預估到2035年能實現(xiàn)應用技術，這項技術類似制造一個小型太陽來持續(xù)提供能源，目前中國已經(jīng)處于這項技術的領先地位。我們知道，中國進口量最大的產(chǎn)品有兩類，一類是芯片，一類是能源。前者以華為為代表的科技企業(yè)正在發(fā)力，后者如果可控核聚變技術順利落地，解決了中國的能源問題，那么中國在2035年就真正崛起了。這些都是中國創(chuàng)新走在前列的具體表現(xiàn)。過去我們說中國人不會創(chuàng)新，但現(xiàn)在中國人的創(chuàng)新能力在世界上已不弱于人，這幾年涌出了很多大疆、華為這樣的創(chuàng)新型企業(yè)。不難發(fā)現(xiàn)這些年中國在科技上的進步是非常巨大的。