本刊特約作者 陳嘉禾/文

　　在證券投資時(shí)，許多投資者喜歡進(jìn)行指數(shù)投資，而沃倫·巴菲特也建議普通投資者多考慮指數(shù)投資，因?yàn)檫@樣可以一籃子買入股票、分散風(fēng)險(xiǎn)。但是，如果深入研究，會發(fā)現(xiàn)股票指數(shù)也經(jīng)常會發(fā)生一些微妙的變化，導(dǎo)致根據(jù)指數(shù)進(jìn)行的投資變得和初衷略有不同。這里，市場就給了一個(gè)很好的例子。

　　A股市場中，上證50指數(shù)是一個(gè)廣泛被投資者使用的股票指數(shù)，往往代表了藍(lán)籌類股票。現(xiàn)在，上證50指數(shù)發(fā)生了一個(gè)顯著的變化，其權(quán)重股的集中度上升，且達(dá)到2009年以來的最高點(diǎn)。

　　讓我們選取上證50指數(shù)中，權(quán)重最高的3只股票的總權(quán)重，進(jìn)行跨年度的比較。根據(jù)資訊提供的數(shù)據(jù)，在2020年2月1日，這3只股票的總權(quán)重為31.9%，遠(yuǎn)高于2009年到2018年，10年中每年年底數(shù)據(jù)的平均值（資訊提供的數(shù)據(jù)，最早只能追溯到2009年）。在2009年到2018年的10年里，這個(gè)數(shù)字的平均值是22.6%。其中在2009到2012年這個(gè)階段最低，4年的年底取值的平均數(shù)為20%，最高值為2012年底的20.8%，最低為2011年底的19.3%，數(shù)字較為穩(wěn)定。在2013年到2016年的4年里，這個(gè)數(shù)字相對較高，平均值22.7%，最高值為2013年底的24.2%，最低值為2016年底的20.7%。

　　但是，在2017年、2018年的兩年，上證50指數(shù)前3大權(quán)重股的總權(quán)重陡然躍升，分別為28.4%、27.1%，而在2020年2月1日的數(shù)據(jù)則沖到了31.9%。

　　如果檢測上證50指數(shù)中，前5大權(quán)重股的整體權(quán)重，也是一樣。在2009年到2018年的10年里，平均權(quán)重是32.2%，最高值36.6%，最低值29%。但是，在2020年2月1日，數(shù)據(jù)躍升到了41.2%。

　　需要指出的是，指數(shù)的權(quán)重并不是一個(gè)容易查找的數(shù)字，指數(shù)公司往往并不公開權(quán)重?cái)?shù)據(jù)，需要購買才能取得。同時(shí)，資訊提供的數(shù)據(jù)可能也不是當(dāng)天的準(zhǔn)確值，而是指數(shù)成份股調(diào)整以后的最近日期近似值。不過，不管怎么說，這個(gè)數(shù)據(jù)明確地告訴我們：上證50指數(shù)的成份股權(quán)重集中度正在上升。

　　在2020年2月1日，根據(jù)資訊提供的數(shù)據(jù)，上證50指數(shù)的前3大成份股和其權(quán)重，分別為中國平安的15.5%、貴州茅臺（600519）的9.9%、招商銀行的6.5%，第4和第5位分別為興業(yè)銀行的4.8%和恒瑞醫(yī)藥（600276）的4.5%。

　　很明顯，上證50指數(shù)的成份股權(quán)重集中度提升的重要原因，是其權(quán)重股在期間的大幅上漲。從2016年12月31日到2020年2月1日，上證50全收益指數(shù)上漲了39.2%，而2020年2月1日的前3大權(quán)重股，即中國平安、貴州茅臺和招商銀行，在此期間分別上漲了153.1%、229.2%和129.3%，遠(yuǎn)超出市場的漲幅。第4和第5位興業(yè)銀行和恒瑞醫(yī)藥，則分別上漲了29.5%和264.5%。

　　而即使在2019年到現(xiàn)在的一年多時(shí)間里，上證50指數(shù)前3到5大權(quán)重股的漲幅，也遠(yuǎn)大于指數(shù)的漲幅。從2018年12月31日到2020年2月1日，上證50全收益指數(shù)上漲了31.5%，而中國平安、貴州茅臺和招商銀行等3只股票則平均上漲了61.1%，興業(yè)銀行和恒瑞醫(yī)藥平均上漲了65%。即使因?yàn)槿狈唧w的指數(shù)計(jì)算方法，我們不能肯定上證50指數(shù)成份股權(quán)重集中度的提升，是有多大比例來自于某些成份股的價(jià)格大幅上漲，但可以肯定，兩者之間關(guān)系非常緊密。

　　對于投資者來說，股票指數(shù)的成份股權(quán)重集中度提升，可能會帶來一系列需要留意的影響。

　　對于希望通過配置指數(shù)進(jìn)行分散投資的投資者來說，成份股的權(quán)重集中度提升，會導(dǎo)致他們的投資相對來說更加集中。而對于新購買相關(guān)指數(shù)基金的投資者來說，在主要成份股股價(jià)大漲以后，買入權(quán)重集中度提升的指數(shù)基金，則會面臨“追漲”的問題。

　　當(dāng)然，這種持股集中度上升和追漲所帶來的，到底是好事還是壞事，其實(shí)很難預(yù)料：這取決于權(quán)重上升、價(jià)格大漲的成份股，其后市表現(xiàn)如何。但是不可否認(rèn)的是，分散投資和買的便宜的初衷，在權(quán)重股大漲、成份股權(quán)重集中度提升的情況下，會打一定的折扣。

　　投資者還有一個(gè)需要注意的方面在于，當(dāng)指數(shù)的成份股權(quán)重集中度上升以后，指數(shù)增強(qiáng)型基金所得到的超額收益的波動性必然加大，運(yùn)氣的成分會上升、基于統(tǒng)計(jì)規(guī)律下得到的概率性盈利會下降。在這種運(yùn)氣的主導(dǎo)作用上升的情況下，指數(shù)增強(qiáng)型基金所取得的超額收益，和其真實(shí)投資能力之間的關(guān)聯(lián)性會下降，投資者也就更難判斷一個(gè)指數(shù)增強(qiáng)型基金的超額收益，究竟是來自于真實(shí)的投資水平，還是更好的運(yùn)氣。

　　以上的說法可能太晦澀，一個(gè)極端的例子可以更好的說明這一點(diǎn)。假設(shè)一個(gè)有50個(gè)股票的指數(shù)，每只股票均勻地占2%的權(quán)重，每只股票只有漲1倍和跌到零兩個(gè)可能，每個(gè)可能各占50%。那么在這個(gè)模型下，一個(gè)增強(qiáng)型指數(shù)基金就有50次對錯(cuò)的判斷來驗(yàn)證它的水平。這個(gè)基金至少得在26只股票上做出正確的判斷，才能取得超額收益。而另一個(gè)指數(shù)，如果其中1只股票占50%的權(quán)重，那么哪怕一個(gè)指數(shù)增強(qiáng)型基金只在這個(gè)股票和另外1只股票上選對、剩下48只股票上都選錯(cuò)，它也仍然會獲得超額收益：而這種超額收益明顯是運(yùn)氣所致。

　　對于指數(shù)投資來說，投資者需要注意的事情，還不止上證50指數(shù)此次出現(xiàn)的成份股權(quán)重集中度提升這一件。舉例來說，深圳成分指數(shù)在2015年5月20日做出的成份股大擴(kuò)容，使得指數(shù)成份股從40個(gè)擴(kuò)大到500個(gè)，這就導(dǎo)致指數(shù)的成分、結(jié)構(gòu)、估值發(fā)生了巨大的改變。而一些指數(shù)不同的編制方法，如上證綜合指數(shù)沒有使用常見于滬深300指數(shù)、上證50指數(shù)等指數(shù)的自由流通市值加權(quán)法，而使用了總市值加權(quán)法，也會導(dǎo)致這些指數(shù)的表現(xiàn)之間有所偏差。這種偏差在不同的市場風(fēng)格下會變得更加明顯，比如上證綜合指數(shù)就會更受市值巨大、但是自由流動市值不大的公司的影響。當(dāng)這些公司表現(xiàn)糟糕的時(shí)候，上證綜合指數(shù)表現(xiàn)更差，反之則更好。這些細(xì)節(jié)，都是投資者在進(jìn)行指數(shù)投資時(shí)需要留意的。

　　作者為九圜青泉科技首席投資官