上周市場出現(xiàn)劇烈震蕩，我們已在周四大跌當天及時向大家反饋了機構投資者的短期看法。而就市場中期趨勢來看，我們發(fā)現(xiàn)機構投資者存在很有意思的一個一致觀點和一個爭議點——

　　一致觀點：越來越多的投資者開始相信中國經(jīng)濟會在下半年實現(xiàn)企穩(wěn)甚至弱復蘇，且一致認為經(jīng)濟企穩(wěn)回升也是牛市快要結束的信號。在去年的時候,還有很多投資者認為等到中國經(jīng)濟復蘇后，A股會迎來牛市第二波，但是今年在經(jīng)濟持續(xù)下滑的過程中A股市場已實現(xiàn)了劇烈的上漲，這使得大家越來越對經(jīng)濟和股市的反向關系達成一致——即經(jīng)濟向下的時候股市反而強，而一旦經(jīng)濟真的復蘇時則要當心牛市也快結束了。

　　爭議點：經(jīng)濟復蘇以后到底是大盤股先跌還是小盤股先跌？部分投資者認為一旦經(jīng)濟復蘇信號確認，那么前期表現(xiàn)瘋狂的小盤股就會“見大頂”，但前期相對表現(xiàn)較差的大盤股反而會迎來“最后的瘋狂”，其邏輯在于傳統(tǒng)行業(yè)屆時的業(yè)績將見底回升，這對股價會有推升作用；還有一部分投資者認為經(jīng)濟復蘇以后可能大小盤股票就都沒機會了，或者是大盤股先跌，然后小盤股最后再沖一下就也結束了；最后還有少部分投資者認為經(jīng)濟復蘇以后，所有大盤股和部分“偽成長”小盤股都會“見大頂”，但少數(shù)“真成長”小盤股會因為業(yè)績的不斷兌現(xiàn)而“穿越牛熊”，持續(xù)上行。

　　對于以上這個一致觀點，我們非常同意；而對于這個爭議點，我們也談談自己的看法：

　　1、從歷史回顧來看，大小盤風格在牛市中并沒有穩(wěn)定的關系。在本輪牛市之前，A股共經(jīng)歷了三輪牛市，分別是96-01年牛市、05-07年牛市、09年牛市，但是大小盤的風格在這三輪牛市中并不穩(wěn)定——96-01年牛市中，小盤股持續(xù)戰(zhàn)勝大盤股，風格至始至終都未轉換；05-07年牛市中，在07年“530”之前風格偏向小盤股，而在“530”之后風格又極端偏向了大盤股；09年牛市的風格特征與05-07年牛市相似：在09年3月以前風格偏向小盤股，但是在09年3月以后風格轉向大盤股。

　　2、大盤股和小盤股、價值股和成長股，這兩者并不是相同的概念——成長股是股市投資永恒的主題，而成長股的行業(yè)屬性變化則決定了大小盤風格的特征。目前很多投資者認為大盤股就是價值股，小盤股就是成長股，但其實這兩者并不是相同的概念——我們認為，在不同的大時代背景下，什么行業(yè)體現(xiàn)出了持續(xù)的高成長性，那這個行業(yè)就能誕生成長股，而隨著時代背景的切換，成長股的行業(yè)屬性也一定會發(fā)生變遷。比如A股成立以來，成長股的行業(yè)屬性就先后經(jīng)歷了六輪變遷：98年以前A股的成長股大部分是家電股，98-05年A股的成長股大部分是地產(chǎn)股，05-09年A股的成長股是以煤炭、有色為代表的周期股、09-11年A股的成長股是以醫(yī)藥、食品飲料為代表的消費股、12-13年A股的成長股是以安防為代表的科技制造業(yè)、14年至今A股的成長股是軟件、傳媒等為代表的互聯(lián)網(wǎng)相關行業(yè)?？梢钥闯?，這些成長股往往就是當時那個時代下表現(xiàn)最好的股票，因此可以說“成長股是股市投資永恒的主題”，但這些成長股卻不一定都是小盤股，比如98年以前的家電股和05-09年的周期股就都是大盤股，而98-05年的地產(chǎn)股以及12-13年的安防股就經(jīng)歷了從小盤股到中大盤股的轉變，09-11年的消費股是中盤股，14年至今的互聯(lián)網(wǎng)相關行業(yè)目前還是小盤股，正在向中大盤股邁進。

　　3、本輪牛市中，小盤股漲幅是大盤股的三倍，但其實從兩個板塊上漲的貢獻因素拆分來看，估值對大盤股上漲的貢獻度是85%，估值對小盤股上漲的貢獻度是69%——可以說大、小盤股都有“泡沫”，但其實大盤股的“泡沫”比小盤股還要大。代表小盤股的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2013年開始上漲，至今漲幅397%，而代表大盤股的上證綜指從2014年開始上漲，至今漲幅120%，可見市場風格是明顯偏向小盤股的，這也使很多人得出了“創(chuàng)業(yè)板泡沫比主板大”的結論。但是我們認為衡量“泡沫”大小的方法并不是看股價誰漲得多誰漲得少，而是看這種股價的上漲中，有多少是盈利貢獻的，有多少是估值貢獻的——2014年以來，主板的兩年業(yè)績累計增長了16%，而股價上漲了120%，因此估值對主板股價上漲的貢獻度高達85%；而2013年以來創(chuàng)業(yè)板的三年業(yè)績累計增長了79%，股價上漲了397%，因此估值對創(chuàng)業(yè)板股價上漲的貢獻度是69%。可以看出，在主板和創(chuàng)業(yè)板的上漲中，估值的貢獻都明顯大于盈利的貢獻，可以說這兩個板塊都有“泡沫”，但是主板漲幅中有85%都是估值貢獻的，創(chuàng)業(yè)板漲幅中只有69%是估值貢獻的，因此可以說雖然創(chuàng)業(yè)板漲幅遠大于主板，但其實主板的“泡沫”比創(chuàng)業(yè)板還大。

　　4、做完以上分析之后，我們的結論也就比較清晰了——以科技互聯(lián)網(wǎng)、第三產(chǎn)業(yè)為代表的小盤股是當前時代背景下最大的成長投資主線，而以傳統(tǒng)周期行業(yè)為代表的大盤股不是成長主線，卻在享受政策紅利下的估值提升，因此一旦未來經(jīng)濟復蘇導致政策放松預期收斂，那么大盤股的“泡沫”反而可能先破，而小盤股屆時還可能還有“最后的瘋狂”。我們認為一旦宏觀經(jīng)濟在今年下半年見底或者復蘇，那么代表傳統(tǒng)行業(yè)的大盤股盈利也必將企穩(wěn)回升，但在“存量經(jīng)濟”下，大盤股盈利回升的幅度應該不會太大(也就從負增長變成個位數(shù)的正增長)。而經(jīng)濟復蘇以后，投資者對政策而進一步放松的預期必然會收斂，這反而又會對大盤股的估值形成壓制，并且由于大盤股過去兩年上漲幾乎都是估值貢獻的，因此屆時估值向下的幅度可能會遠遠大于盈利向上的幅度，進而使得大盤股的“泡沫”首先被刺破。而對以科技互聯(lián)網(wǎng)、第三產(chǎn)業(yè)為代表的小盤股來說，首先他們的盈利也會跟隨經(jīng)濟復蘇而上升，其次小盤股對政策變化的敏感度比大盤股低，估值受到的沖擊可能沒那么大，最后原先堅守在大盤股中的資金也可能進一步分流到小盤股去，因此屆時小盤股還可能會上演“最后的瘋狂”(畢竟是“泡沫”，“瘋狂”也總有謝幕的時候)。當然，至少目前來看，經(jīng)濟還沒有復蘇、通脹和房價還沒有明顯上行、政策也還在進一步放松，因此我們傾向于短期對大盤股和小盤股均看好，而當下半年大盤股估值修復結束后，小盤股可能出現(xiàn)“最后的瘋狂”。在大盤股中我們尤其建議關注那些估值還未充分修復的行業(yè)(銀行、煤炭、有色、化工)；在小盤股中我們尤其建議關注那些需求和供給同時擴張、最符合產(chǎn)業(yè)轉型方向的行業(yè)(醫(yī)療服務、互聯(lián)網(wǎng)傳媒、軟件、電子、環(huán)保)。 責任編輯：