從今年6月中旬到7月初，A股市場曾大幅下跌。而在強(qiáng)有力的救市措施帶動下，市場波動已在7月中旬明顯減小。但在7月27日，A股一天內(nèi)下挫8.5%，創(chuàng)下了8年來的最大單日跌幅。這不禁讓人擔(dān)心救市措施是否失敗。

　　不過，救市成功與否并不取決于股指高低，而在于是否將股市融資盤規(guī)模調(diào)降到了合理水平。因?yàn)榭刂坪突馊谫Y盤風(fēng)險(xiǎn)才是此次救市的初衷。

　　盡管在7月初，救市舉措都圍繞穩(wěn)定股價(jià)展開，但托升股價(jià)并非救市的最終目標(biāo)。在今年6、7兩月，上證綜指最多時(shí)也就跌了30%。而在過去，A股曾有數(shù)次更大跌幅的記錄——2007、08兩年，上證綜指曾累計(jì)下跌70%。在歷史上這些幅度更大的下跌中，A股市場都沒有出現(xiàn)像今年這樣需要政府強(qiáng)力救市的危急狀況。

　　A股這次之所以與以往不同，是因?yàn)槭袌鲋谐霈F(xiàn)了大量融資盤(借錢炒股的杠桿資金)，從而產(chǎn)生了兩個(gè)嚴(yán)重后果。第一，在股市下跌時(shí)，融資盤平倉壓力和股指下跌形成了相互加強(qiáng)的惡性循環(huán)，令市場加速下跌。因此，盡管此次股指下跌幅度還算不上最大，但下跌速度卻明顯快于過往(圖1).

　　第二，在股市急跌時(shí)，融資者手里的股票很難變現(xiàn)，因而很可能無法償還自己的融資欠款。于是，券商和銀行做為融資盤資金的主要提供者，就面臨壞賬風(fēng)險(xiǎn)。這樣一來，股市波動風(fēng)險(xiǎn)就向券商和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表傳染，進(jìn)而威脅金融體系的穩(wěn)定。

　　所以，政府救市短期內(nèi)是為了打破股市內(nèi)的惡性循環(huán)，阻斷風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)的傳染，而更長期則是為了調(diào)降股市融資盤規(guī)模，拆除這顆定時(shí)炸彈。因此，是否有序地將融資盤規(guī)模壓縮到了合理水平，是衡量救市成敗的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)。

　　這一目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)并不取決于股指高低。在股市恐慌性下跌時(shí)，為了預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)，必須要穩(wěn)住股指。但在融資盤規(guī)模反彈之時(shí)，又需要打壓股指，從而給融資資金降溫。所以，救市并不需要、也不應(yīng)該把股指長期托舉在某一水平之上。

　　在今年7月16日到7月23日，A股在連續(xù)6個(gè)交易日中都收漲。但同期，股市融資余額卻累計(jì)增加355億元。這表明當(dāng)前A股市場中的投機(jī)風(fēng)氣仍然很盛，市場向好很容易引發(fā)融資盤規(guī)模反彈，推升股市整體風(fēng)險(xiǎn)度。所以，為了降低融資盤規(guī)模，救市時(shí)就不能一味托升股指，反而需要時(shí)不時(shí)放任市場下跌。期間，救市“國家隊(duì)”只需要間歇性給下跌踩剎車，預(yù)防其演變?yōu)榭只判员辣P即可。從這個(gè)角度來看，7月27日A股的大跌是給融資盤降溫的必要之舉。在那之后，融資盤規(guī)模確實(shí)又重新開始下降。

　　7月27日的大跌還可以被視為一次對股市穩(wěn)健性的壓力測試。從大跌的結(jié)果來看，市場的內(nèi)生穩(wěn)定性仍然不強(qiáng)，融資盤平倉與股市下跌的惡性循環(huán)還有卷土重來的可能。所以盡管縱向來看，A股融資盤規(guī)模已經(jīng)下降不少，但其風(fēng)險(xiǎn)度并未充分釋放。

　　而橫向來看，當(dāng)前A股融資盤規(guī)模仍然明顯高于國際水平。目前，融資余額占A股總市值比重仍然超過2.5%，明顯超過美國、日本和中國臺灣的水平(美、日、臺的比重分別為1.9%、0.5%和1.0%)。如果要讓A股融資比例下降到國際平均水平，融資余額還需從目前1.4萬億的水平上再壓縮至少5千億。而如果考慮到A股市值在未來可能進(jìn)一步縮水，融資盤需要壓縮的幅度還得更大(圖2).

　　因此，接下來救市措施還需進(jìn)一步調(diào)降股市融資盤規(guī)模，從而逐步釋放股市風(fēng)險(xiǎn)。而這在只能在震蕩的市場中實(shí)現(xiàn)。這是因?yàn)槭袌鲆坏┬纬蓡芜吷蠞q或下跌的預(yù)期，都會為高度逐利性的融資盤所放大，形成急漲或急跌格局，令市場失穩(wěn)。只有股指的上下起伏才能分化融資盤內(nèi)部預(yù)期，從而促使其主動有序地撤出市場。由此可知，近期股指再次明顯下跌并不意味救市失敗。恰恰相反，它正是成功實(shí)現(xiàn)救市目標(biāo)所需要的——如果不通過這種下跌來打擊市場中的投機(jī)情緒，融資盤風(fēng)險(xiǎn)就難以化解。

　　總而言之，救市成敗不在股指高低，而在是否有效調(diào)降了股市融資盤的規(guī)模。而為了引導(dǎo)融資盤主動撤出市場，股指階段性的下跌是必要的。再考慮到融資盤與股指走勢高度正相關(guān)，在壓縮融資盤規(guī)模的過程中，股指很可能在震蕩中逐步下行。 ：