來(lái)源：申萬(wàn)宏觀；作者：李慧勇，李一民

　　結(jié)論或者投資建議

　　EPFR資金流向數(shù)據(jù)顯示，全球資金本周流出繼續(xù)增加。8月26日當(dāng)周錄得30.48億美元凈流出，上周為凈流出24.56億美元。但尤其需要注意的現(xiàn)象在于，滬港通與EPFR的資金流向出現(xiàn)明顯偏離，我們看到EPFR監(jiān)控的資金繼續(xù)流出，但滬港通已加速回流。滬股通本周前四日出現(xiàn)連續(xù)流入，前四日累計(jì)凈流入287.32億元，已超過(guò)滬股通開(kāi)通以來(lái)250億元的單周凈流入記錄。峰值出現(xiàn)在周一至周三，各為82.62、80.71、75億元，而并非是雙降之后，說(shuō)明在A股反彈前，海外資金已先行入場(chǎng)抄底，從我們與QFII客戶接觸下來(lái)的行為也基本吻合。

　　同時(shí)，結(jié)合一些外行的報(bào)告，稱中國(guó)股市已經(jīng)很便宜了，隨著中國(guó)政府加大刺激力度，底部已近在咫尺，這一資金行為值得我們尤其強(qiáng)調(diào)。本周上半周避險(xiǎn)情緒猛漲導(dǎo)致全球市場(chǎng)大幅震蕩，資金流出新興市場(chǎng)和各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭遇大幅拋售，后半周伴隨央行雙降，避險(xiǎn)情緒出現(xiàn)明顯緩和，外資顯然在前半周看的更積極一下。本周EPFR專門(mén)發(fā)表警告(Alerts)，稱由于技術(shù)原因會(huì)造成625個(gè)基金(約3500億美元資金)的周度數(shù)據(jù)無(wú)法正確顯示，正在抓緊修復(fù)，我們懷疑這一理由可能是EPFR與滬港通數(shù)據(jù)出現(xiàn)偏離的原因，具體關(guān)系請(qǐng)見(jiàn)最后一頁(yè)附注4.

　　原因及邏輯

　　全球資金本周流出繼續(xù)增加。8月26日當(dāng)周錄得30.48億美元凈流出，上周為凈流出24.56億美元。截止8月26日當(dāng)周，四周均值為流出18.29億美元，而上期均值為流出15.28億美元。全球資金本周流出中國(guó)債券，但流出幅度小于上周，8月26日當(dāng)周錄得5.95億美元凈流出中國(guó)債券，資金雖然仍處于流出狀態(tài)但幅度開(kāi)始縮小。上周全球資金流出中國(guó)債券錄得7.84億美元。

　　全球資金本周連續(xù)第五周流出香港股市，流出額度又創(chuàng)新高。8月26日當(dāng)周香港股市錄得約8.97億美元凈流出，上周約為流出3.71億美元。四周均值為流出3.96億美元，上周均值為流出2.07億美元。本周資金流出中國(guó)股票ETF，但額度較上周有明顯下降。 8月26日當(dāng)周錄得6.77億美元凈流出。而上周為流出16.32億美元。其資金流出幅度明顯比上周減小。

　　8月21日-8月27日，港股通額度共流入1.92億元，較上周有所下降；滬股通額度共使用279.58億元，由上周的凈流出變?yōu)閮袅魅肭翌~度大幅增加；港股通日均使用額度為0.38億元，滬股通日均使用為55.92億元。本周資金在港股通和滬股通實(shí)現(xiàn)雙向正流入，其中滬股通使用額度大幅增加。滬股通本周前四日出現(xiàn)連續(xù)流入。前四日累計(jì)凈流入287.32億元，這一規(guī)模已超過(guò)滬股通開(kāi)通以來(lái)250億元的單周凈流入記錄。說(shuō)明在A股反彈前，海外資金已先行入場(chǎng)抄底，周五，A股大漲4.82%，滬股通逢高減持，凈流出24.10億元。

　　匯率方面。本周美元指數(shù)前期因?yàn)槿虮茈U(xiǎn)情緒上漲推高歐元、日元、英鎊而走弱。但美國(guó)二季度GDP高于預(yù)期且大幅高于前值，周四股市大漲，推高風(fēng)險(xiǎn)意愿，導(dǎo)致美元指數(shù)后期走強(qiáng)，給人民幣帶來(lái)壓力。周五央行大幅上調(diào)人民幣中間價(jià)，穩(wěn)定匯率市場(chǎng)。本周五，人民幣中間價(jià)環(huán)比上調(diào)99個(gè)基點(diǎn)，報(bào)6.3986，上調(diào)0.15%，創(chuàng)3月19日以來(lái)最大百分比上調(diào)幅度。周四人民幣即期匯率報(bào)6.4053，環(huán)比上升65個(gè)基點(diǎn)。周五在岸人民幣大幅收漲，報(bào)6.3897元。

　　正文

　　全球資金本周流出繼續(xù)增加。8月26日當(dāng)周錄得30.48億美元凈流出，上周為凈流出24.56億美元。截止8月26日當(dāng)周，四周均值為流出18.29億美元，而上期均值為流出15.28億美元。本周資本流出與上周相比繼續(xù)增加。周一股市遭遇黑色星期一，上半周全球避險(xiǎn)情緒升溫，周二晚央行雙降但次日股市仍失守3000點(diǎn)。

　　周四A股尾盤(pán)收漲5.34%正面回應(yīng)雙降，周五收漲4.9%收復(fù)3200點(diǎn)。全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，養(yǎng)老金入市提振市場(chǎng)情緒，都有利于吸引資金入市。截至周四，滬股通連續(xù)四日凈流入，累計(jì)達(dá)287.32億元，海外資金積極入市，預(yù)計(jì)下周資金流出會(huì)放慢步伐。

　　8月26日當(dāng)周資金流出中國(guó)股票。全球資金本周流出中國(guó)債券，但流出幅度小于上周，8月26日當(dāng)周錄得5.95億美元凈流出中國(guó)債券，資金雖然仍處于流出狀態(tài)但幅度開(kāi)始縮小。上周全球資金流出中國(guó)債券錄得7.84億美元。本周一，全球股市遭遇黑色星期一，A股暴跌8.5%，全球市場(chǎng)恐慌情緒從新興市場(chǎng)傳導(dǎo)到發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭大幅拋出。處于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂情緒，資金流出中國(guó)股票。同時(shí)，股市動(dòng)蕩，央行雙降使得債市更受歡迎。

　　本周A股市場(chǎng)大幅波動(dòng)，先抑后揚(yáng)。周一暴跌8.5%，周二跌6%，周三沖高回落，對(duì)央行雙降反應(yīng)平淡，失守3000點(diǎn)；周四尾盤(pán)收漲5.4%對(duì)雙降做出正面回應(yīng)。中國(guó)7月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降2.9%，比6月降幅擴(kuò)大，主要因需求萎靡。市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)信心不足。央行本周二晚宣布降息降準(zhǔn)，除預(yù)期的降準(zhǔn)外還增添了降息措施，有利于市場(chǎng)上流動(dòng)性的增加，增加股市的吸引力。

　　全球資金本周連續(xù)第五周流出香港股市，流出額度又創(chuàng)新高。8月26日當(dāng)周香港股市錄得約8.97億美元凈流出，上周約為流出3.71億美元。四周均值為流出3.96億美元，上周均值為流出2.07億美元。本周上半周，市場(chǎng)恐慌蔓延到全球市場(chǎng)，恐慌指數(shù)VIX躍至2011年12月來(lái)最高水平，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭大幅拋售，香港股市也受到較大沖擊，恒指周二創(chuàng)逾兩年新低，資金流出香港股市。但周四受A股大幅反彈帶動(dòng)，恒指收漲3.6%。香港市場(chǎng)中資金融股和A股ETF強(qiáng)勁反彈，預(yù)計(jì)下周資金流出局面將會(huì)好轉(zhuǎn)。

　　本周資金流出中國(guó)股票ETF，但額度較上周有明顯下降。 8月26日當(dāng)周錄得6.77億美元凈流出。而上周為流出16.32億美元。其資金流出幅度明顯比上周減小。前期市場(chǎng)下跌的驅(qū)動(dòng)力主要是負(fù)面情緒的集中宣泄和避險(xiǎn)情緒的上升，近期央行釋放降準(zhǔn)降息的利好消息，避險(xiǎn)情緒消退，負(fù)面情緒釋放趨于結(jié)束。從滬股通和A股ETF的數(shù)據(jù)來(lái)看，前期因擔(dān)憂情緒而流出中國(guó)市場(chǎng)的資金有回流跡象。

　　本周資金流出香港股票ETF.8月26日當(dāng)周錄得2.92億美元凈流出，上周為1.68億美元凈流出。5月以來(lái)，港股持續(xù)走低。周二恒指創(chuàng)逾兩年新低。周二晚央行降準(zhǔn)降息，利好中國(guó)股市，帶動(dòng)恒指企穩(wěn)走高。A股大幅反彈帶動(dòng)的正面影響到周四顯現(xiàn)，恒指周四漲3.6%。本周港幣逐漸企穩(wěn)走強(qiáng)，周四盤(pán)中美元兌港元匯率多次跌至7,7500的港元強(qiáng)方兌換保證水平，顯示有資金回流香港，A股ETF也開(kāi)始反彈。資金可能重返香港抄底股市。

　　金融仍是外資最為青睞的行業(yè)，7月現(xiàn)金、能源、材料、可選消費(fèi)、必選消費(fèi)、金融等占比快速降低，工業(yè)、醫(yī)療、IT、電信和公用事業(yè)等占比快速增加。由于全球市場(chǎng)趨于動(dòng)蕩，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，資金越來(lái)越傾向于受經(jīng)濟(jì)周期影響較小的防守型行業(yè)，如醫(yī)療，公共事業(yè)，通信等。

　　7月資金大幅流出現(xiàn)金，小幅流入工業(yè)、醫(yī)療、IT、電信、公用事業(yè)，而能源、材料、可選消費(fèi)、必選消費(fèi)、金融和其他則出現(xiàn)小幅流出。

　　7月資金流入中國(guó)股票，流出中國(guó)債券，逆轉(zhuǎn)6月資金流出股票流入債券的情況。政府采取多種救市措施穩(wěn)定股市，很多外資機(jī)構(gòu)逢低買(mǎi)入A股，造成7月資金流入中國(guó)股市。但7月外匯占款大幅降低，降幅為歷史新高。由于7月我國(guó)貿(mào)易順差較小，而我國(guó)對(duì)外非金融類(lèi)直接投資同比增長(zhǎng)20.8%，造成外匯占款下降。另外，7月美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期較強(qiáng)，企業(yè)和居民結(jié)匯意愿降低，這也是外匯占款下降的一個(gè)因素。

　　7月中美利差相比6月有所擴(kuò)大。7月中國(guó)10年期國(guó)債收益率基本與6月持平，美國(guó)10年期國(guó)債收益率有所降低，價(jià)格上漲。樂(lè)觀的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)使得美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫。兩者綜合造成了中美利差的擴(kuò)大。

　　7月美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)相較于6月份有大幅回落，由增加轉(zhuǎn)為回落。雖然全球市場(chǎng)動(dòng)蕩，但美國(guó)國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好。美國(guó)8月諮商會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)超過(guò)預(yù)期，二季度GDP年化終值環(huán)比增長(zhǎng)3.7%，高于預(yù)期，大幅高于前值0.6%。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁使得美國(guó)不太可能出現(xiàn)繼續(xù)寬松政策，加息的市場(chǎng)預(yù)期仍較強(qiáng)。因此美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)有所回落，預(yù)計(jì)將來(lái)可能進(jìn)一步回落。

　　美聯(lián)儲(chǔ)7月FOMC會(huì)議維持利率不變。美聯(lián)儲(chǔ)7月會(huì)議紀(jì)要和美聯(lián)儲(chǔ)三號(hào)人物杜德利的觀點(diǎn)被投資者解讀為對(duì)在9月政策會(huì)議上加息缺乏信心。但本周全球市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒由高漲到回落，美國(guó)二季度GDP大幅高于預(yù)期，房地產(chǎn)，勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)均釋放利好，加息預(yù)期仍高。美聯(lián)儲(chǔ)的進(jìn)一步動(dòng)向需要密切關(guān)注9月16-17日的加息會(huì)議。

　　7月中國(guó)政府信用CDS在月6份基礎(chǔ)上繼續(xù)提高，突破100，達(dá)100.169。體現(xiàn)了投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂愈發(fā)強(qiáng)烈。全球投資者認(rèn)為中國(guó)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)因此而有所提高。中國(guó)7月工業(yè)當(dāng)月利潤(rùn)總額同比下降2.9%，連續(xù)第二個(gè)月下降，且比6月降幅擴(kuò)大，主要由于消費(fèi)低迷。中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力使得市場(chǎng)對(duì)中國(guó)的擔(dān)憂仍在，CDS指數(shù)在近期可能維持較高水平。

　　本周美元指數(shù)前期因?yàn)槿虮茈U(xiǎn)情緒上漲推高歐元、日元、英鎊而走弱。但美國(guó)二季度GDP高于預(yù)期且大幅高于前值，耐用品、房地產(chǎn)和勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，均顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期。且周四股市大漲，推高風(fēng)險(xiǎn)意愿，導(dǎo)致美元指數(shù)后期走強(qiáng)，給人民幣帶來(lái)壓力。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下滑的基本面可能給人民幣帶來(lái)一定的貶值壓力。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好支撐美元走高，加上需求萎縮，資金外流使得人民幣有進(jìn)一步走弱趨勢(shì)。周五央行大幅上調(diào)人民幣中間價(jià)，穩(wěn)定匯率市場(chǎng)。本周五，人民幣中間價(jià)環(huán)比上調(diào)99個(gè)基點(diǎn)，報(bào)6.3986，上調(diào)0.15%，創(chuàng)3月19日以來(lái)最大百分比上調(diào)幅度。周四人民幣即期匯率報(bào)6.4053，環(huán)比上升65個(gè)基點(diǎn)。周五在岸人民幣大幅收漲，報(bào)6.3897元。

　　8月21日-8月27日，港股通額度共流入1.92億元，較上周有所下降；滬股通額度共使用279.58億元，由上周的凈流出變?yōu)閮袅魅肭翌~度大幅增加；港股通日均使用額度為0.38億元，滬股通日均使用為55.92億元。本周資金在港股通和滬股通實(shí)現(xiàn)雙向正流入，其中滬股通使用額度大幅增加。滬股通本周前四日出現(xiàn)連續(xù)流入。前四日累計(jì)凈流入287.32億元，峰值出現(xiàn)在周一至周三，各為82.62、80.71、75億元，周度規(guī)模已超過(guò)滬股通開(kāi)通以來(lái)250億元的單周凈流入記錄。說(shuō)明在A股反彈前，海外資金已先行入場(chǎng)抄底，周五，A股大漲4.82%，滬股通逢高減持，凈流出24.10億元。

　　本周EPFR專門(mén)發(fā)表警告(Alerts)，稱由于技術(shù)原因會(huì)造成625個(gè)基金(約3500億美元資金)的周度數(shù)據(jù)無(wú)法正確顯示，正在抓緊修復(fù)，我們懷疑這一理由可能是EPFR與滬港通數(shù)據(jù)出現(xiàn)偏離的原因。

　　注釋：

　　[1] EPFR統(tǒng)計(jì)下，流入中國(guó)股票/債券的資金是指全球基金投資于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)自于中國(guó)的公司發(fā)行的股票/債券的資金流向，而所謂資金流向是指該基金的凈投資額按該基金投資于某類(lèi)資產(chǎn)倉(cāng)位折算后得到流入該類(lèi)資產(chǎn)的資金，剔除了基金資產(chǎn)增值和匯率變化，并統(tǒng)一折算成美元。其中，流入中國(guó)股票的資金包括 QFII、RQFII等外資以及中國(guó)ETF投資于A股、B股和海外上市的中國(guó)概念股的資金部分，而流入中國(guó)債券的基金包括QFII、RQFII等外資投資于中國(guó)債券、點(diǎn)心債券、熊貓債券的資金(90%左右投資A股)。滬港通統(tǒng)計(jì)詳見(jiàn)圖17.

　　[2] 四周均值計(jì)算為向前移動(dòng)平均，當(dāng)周數(shù)據(jù)為上周三到本周三。

　　[3] 人民幣收盤(pán)價(jià)對(duì)中間價(jià)偏離幅度=(即期匯率/中間價(jià)-1)*100，在人民幣升值過(guò)程中，偏離幅度為正代表匯率波動(dòng)由中間價(jià)帶動(dòng)，為負(fù)代表匯率波動(dòng)由市場(chǎng)帶動(dòng)。貶值過(guò)程中則反之。

　　[4] 如我們?cè)谧⑨?中說(shuō)明的一樣，EPFR統(tǒng)計(jì)的流入中國(guó)資產(chǎn)的資金流向，是指在基金產(chǎn)品募集書(shū)中明確說(shuō)明分配于中國(guó)市場(chǎng)的投資份額(Fund Allocation)，乘以該基金當(dāng)期已使用的總規(guī)模(fund Flows)，考慮到倉(cāng)位與申贖情況進(jìn)行折算，得到流入中國(guó)資產(chǎn)的資金(Country Flows). 這一計(jì)算方法在2014年11月17日滬港通開(kāi)通前后并沒(méi)有調(diào)整。由于全球資金是否使用滬港通僅僅是渠道方式的變化，與原定的產(chǎn)品投向并無(wú)關(guān)系，因此我們猜測(cè)EPFR的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是包括了滬港通的資金流動(dòng)，卻很難單獨(dú)剔除出來(lái)做分析，建議仍以滬港兩地交易所官方數(shù)據(jù)作為跟蹤基準(zhǔn)。 ：