“有效性假說”(EfficientMarketsHypothesis)是投資領(lǐng)域一個(gè)非常重要的理論，它的大致含義是：由于市場(chǎng)參與者眾多，且均有高度的積極性并辛勤工作，他們聰明、理性、客觀，因此使得信息能夠迅速地在資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格上反映出來——市場(chǎng)參與者會(huì)買進(jìn)價(jià)格過低的資產(chǎn)并使其價(jià)格上漲，并賣出價(jià)格過高的資產(chǎn)并使其價(jià)格下跌，最終導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格非常的“公允”。

　　相信炒過股票的人都有這樣的感覺，一個(gè)公司頭天晚上發(fā)布利好(或利空)的消息，第二天市場(chǎng)通常直接高開甚至漲停(或低開甚至跌停)，股價(jià)非常迅速地消化掉基本面的信息，呈現(xiàn)顯著的“便宜沒好貨，好貨不便宜”的特點(diǎn)，很少能找到“物美價(jià)廉”的投資品種。簡(jiǎn)而言之，如果有效性假說是成立的，那么一個(gè)自然的結(jié)論就是：如果不靠?jī)?nèi)幕信息，主動(dòng)型投資者無法戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

　　全球各個(gè)市場(chǎng)的公募基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)數(shù)據(jù)也顯示，大多數(shù)主動(dòng)管理型基金確實(shí)無法戰(zhàn)勝指數(shù)，這在一定程度上支持了有效市場(chǎng)假說。也正是基于這一理論，以指數(shù)基金為代表的被動(dòng)投資工具在全球也得到了蓬勃發(fā)展。但是另一方面，我們也應(yīng)當(dāng)看到，以巴菲特為代表的一批優(yōu)秀投資人，其長(zhǎng)期業(yè)績(jī)顯著的超越基準(zhǔn)，這些事實(shí)又有效性假說存在矛盾。那作為一名主動(dòng)管理型基金經(jīng)理，我們應(yīng)當(dāng)如何看待“市場(chǎng)有效性”呢？

　　首先，我認(rèn)為，深入思考“市場(chǎng)有效性”這個(gè)問題是每個(gè)主動(dòng)型投資人都應(yīng)當(dāng)做的，這反映出一個(gè)人投資理念或投資觀。其次，主動(dòng)型投資人不會(huì)簡(jiǎn)單地對(duì)“市場(chǎng)是否有效”這個(gè)問題回答“是”，因?yàn)槿绻袌?chǎng)真的有效，那主動(dòng)型投資人的工作就變得毫無意義。但面對(duì)諸多支撐“市場(chǎng)有效性”的證據(jù)，主動(dòng)型投資人需要思考這一理論邏輯上的瑕疵，并利用這些瑕疵去尋找“定價(jià)無效”的資產(chǎn)，從中獲得超額收益。

　　那我們就來逐一分析一下“有效市場(chǎng)假說”的幾個(gè)重要前提：第一，市場(chǎng)參與者眾多；第二，他們聰明、理性，客觀；第三，他們可以根據(jù)理性客觀分析出來的結(jié)論在市場(chǎng)上自由買賣。對(duì)于市場(chǎng)參與者眾多這個(gè)前提，具體到A股市場(chǎng)，看起來似乎是沒問題，上億股民，成百上千家機(jī)構(gòu)投資人，每天都在看公告、做調(diào)研分析，但實(shí)際上市場(chǎng)參與者的注意力分配是非常不均勻的：市場(chǎng)上大多數(shù)人通常對(duì)當(dāng)前的熱點(diǎn)關(guān)注過多，而對(duì)于一些股價(jià)表現(xiàn)差的“冷門股”、“偏門股”卻市場(chǎng)乏人問津。

　　我非常清楚地記得，2015年年底參加一次券商策略會(huì)組織的上市公司交流活動(dòng)，一邊是里三層、外三層的投資人圍著一家當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上非?；鸨摹盎ヂ?lián)網(wǎng)+”概念公司，而2米外的另一張桌子上，僅有一位投資人在和美的集團(tuán)的管理層做交流。今年再去看美的集團(tuán)和那家去年的明星公司的股價(jià)表現(xiàn)，真是天壤之別。實(shí)際上，在2015年底那種市場(chǎng)氛圍下，傳統(tǒng)行業(yè)的公司幾乎都被淡忘了，關(guān)注者非常少，反而使得這些公司今年表現(xiàn)非常優(yōu)秀。這也說明，A股市場(chǎng)參與者眾多這件事情，不能一概而論，市場(chǎng)總是存在股價(jià)表現(xiàn)低迷、乏人問津的領(lǐng)域，在這些領(lǐng)域，參與者并不多。

　　再看“投資者聰明、理性、客觀”這個(gè)前提，大多數(shù)情況下，我認(rèn)為這也是沒問題的，但是別忘了，人是感情動(dòng)物，恐懼和貪婪時(shí)常伴隨著我們，恐懼和貪婪是伴隨人類經(jīng)過億萬年進(jìn)化并存在于人的基因中的本能，在這樣的本能面前，后天幾十年訓(xùn)練出來的理性實(shí)在是非常卑微，A股的暴漲暴跌、眾多投資人追漲殺跌，無不反映出有效性假說的第二個(gè)前提存在瑕疵。

　　而對(duì)于有效性假說的第三個(gè)前提，即投資人可以根據(jù)分析結(jié)果自由買賣，這也是有問題的，不僅A股本身存在很多交易限制，比如做空機(jī)制還不完善等，而且很多機(jī)構(gòu)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，也設(shè)置了不少內(nèi)部的交易制度，限制了投資人交易的自由性等。

　　通過上面的分析，我們可以看到，市場(chǎng)有效性假說的前提并非完美無瑕，因此也一定存在“市場(chǎng)無效”的情況。著名投資人霍華德·馬克斯曾說過：無效性是杰出投資的必要條件。優(yōu)秀的投資人應(yīng)當(dāng)努力去捕捉并利用這樣的無效性，比如多關(guān)注相對(duì)冷門的領(lǐng)域、多利用那些由于市場(chǎng)恐懼和貪婪導(dǎo)致的暴漲和暴跌、多去尋找能夠“超市場(chǎng)預(yù)期”的標(biāo)的等等。在那些相對(duì)“無效”的領(lǐng)域努力發(fā)掘，應(yīng)當(dāng)能獲得事半功倍的效果。 ：