在近期對險資“舉牌”加強監(jiān)管之后，部分投資者曾預(yù)期市場風格會轉(zhuǎn)向小盤股，但是本周創(chuàng)業(yè)板仍然表現(xiàn)疲弱，“風格轉(zhuǎn)換”為何如此之難？

　　就此問題，我們的看法是：

　　1、今年創(chuàng)業(yè)板相對主板的業(yè)績增長在進一步擴大優(yōu)勢，風格難以轉(zhuǎn)換的原因應(yīng)該不是創(chuàng)業(yè)板的基本面變差。雖然今年主板業(yè)績增速出現(xiàn)見底回升，但是創(chuàng)業(yè)板的景氣狀況其實更好——創(chuàng)業(yè)板(剔除溫氏股份)的三季報收入增速為33.4%，盈利增速為34.6%，都相比去年明顯改善，且相對主板的優(yōu)勢在進一步擴大(主板的收入和盈利增速分別只有2%和-0.5%)。因此創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)持續(xù)弱于主板的原因應(yīng)該不是由于其基本面變差了。當然，也有投資者在擔心創(chuàng)業(yè)板明年會不會因為外延收購高峰期結(jié)束而出現(xiàn)業(yè)績下滑，但是主板明年也會面臨由于地產(chǎn)周期結(jié)束帶來的業(yè)績下行壓力。因此從明年的業(yè)績展望來看，創(chuàng)業(yè)板和主板都有下行預(yù)期，并不見得主板基本面就比創(chuàng)業(yè)板好。

　　2、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)相對主板的相對PE已經(jīng)回到了本輪牛市啟動之前的水平，風格難以轉(zhuǎn)換的原因應(yīng)該也不是創(chuàng)業(yè)板的相對估值貴。雖然創(chuàng)業(yè)板整體的PE水平仍然高達72倍(創(chuàng)業(yè)板指數(shù)PE為55倍，均為TTM估值)，但是從相對估值的水平來看，目前創(chuàng)業(yè)板相對主板的相對PE為4倍，已經(jīng)回到了2013年5月的水平，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)相對主板的相對PE為3.1倍，甚至已經(jīng)回到了本輪牛市啟動之前的水平。因此如果按照前幾年的經(jīng)驗，創(chuàng)業(yè)板相對主板的相對估值其實已經(jīng)不貴了；但換個角度看，這可能也說明前幾年的玩法“不靈了”，在市場風格特征上開始出現(xiàn)新的“游戲規(guī)則”。

　　3、誰在改變“游戲規(guī)則”？——不可忽視資本力量對市場風格的影響。我們提取了2010年以來A股重要股東對上市公司股票增減持的年度數(shù)據(jù)(“重要股東”主要指持股比例在5%以上的股東)，發(fā)現(xiàn)從2010年到2015年，無論是主板還是創(chuàng)業(yè)板，重要股東每年都是凈減持的，且2013年以后凈減持規(guī)模逐年擴大。但是今年卻出現(xiàn)了一個非常明顯的新變化——在創(chuàng)業(yè)板重要股東凈減持規(guī)模進一步擴大的同時，主板的重要股東卻首次出現(xiàn)了大幅的凈增持。由于主板上市公司的重要股東往往是產(chǎn)業(yè)資本或者金融資本，這說明資本的力量已經(jīng)在改變市場風格的“游戲規(guī)則”。雖然近期監(jiān)管層在加大對險資“舉牌”的限制，但主要是針對“期限錯配”和“短債長投”等不合規(guī)行為。我們認為產(chǎn)業(yè)資本和金融資本通過合法合規(guī)的途徑去深度參與二級市場的“資本大時代”已經(jīng)拉開了序幕，這可能是影響未來兩、三年A股市場特征的核心變量。

　　4、在新的“游戲規(guī)則”下，存量資金對小盤股的配置調(diào)整卻遠未結(jié)束，發(fā)生“風格轉(zhuǎn)換”仍然難度較大。雖然創(chuàng)業(yè)板相對主板的相對估值已經(jīng)回到了牛市啟動之前的水平，但從公募基金對創(chuàng)業(yè)板的配置倉位來看，卻僅僅是略低于牛市最高點(在去年6月牛市最高點時，公募基金對創(chuàng)業(yè)板的持倉比例是26.4%，而截止今年三季報，公募基金對創(chuàng)業(yè)板的持倉比例仍高達23.6%)。根據(jù)我們和一些長期偏好成長股的投資者交流，發(fā)現(xiàn)他們雖然已經(jīng)賣出了大量純講故事和概念的小盤股，但卻將賣出后獲得的資金再次配置于一些明年和后年能看得到業(yè)績的小盤股上，以至于他們對小盤股的總體持倉依然較高(這也意味著如果接下來風格仍然偏向大盤藍籌股，那么在小盤股中拋壓較大的反而會是那些有業(yè)績支撐的股票)。

　　5、由于大部分投資者還沒有適應(yīng)新的“游戲規(guī)則”，使得目前市場“看短做短”的氛圍濃烈，大盤藍籌股的“賺錢效應(yīng)”其實也很差，我們建議關(guān)注兩條看得更長一點的大盤股投資線索。由于A股市場的大部分投資者已經(jīng)適應(yīng)了“看長做短”的成長股投資框架(即長期成長空間決定短期估值)，因此當市場風格轉(zhuǎn)向大盤藍籌股之后，大家就有些無所適從了——畢竟大盤藍籌股里面很多都是周期股，這些周期股的短期盈利波動較大，但是長期都不具有成長空間。結(jié)果造成很多投資者變成“看短做短”，即跟隨一些短期數(shù)據(jù)變化在周期股中頻繁換倉，這樣做下來一是很累，二是“賺錢效應(yīng)”也很差。我們建議投資者減少對大盤藍籌股的頻繁換倉，轉(zhuǎn)而關(guān)注一些能看得更長的投資線索——第一條線索可以關(guān)注那些不受行政調(diào)控影響的漲價周期品(比如有色金屬、油氣、部分化工子行業(yè)、造紙)；第二條線索可以追隨產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的偏好，配置高ROE低PB、現(xiàn)金流充沛、分紅率高的行業(yè)(比如銀行、高速公路、機場等)。 ：