·補庫存引致工業(yè)回升，名義投資回升源于投資品價格指數(shù)上漲

　　看似還不錯的 1-2 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背后存在著不少隱憂：補庫存引致工業(yè)回升，隨著未來庫存的回補，工業(yè)活動將更多依賴于需求端的改善。名義投資回升源于投資品價格指數(shù)上漲，如果剔除價格指數(shù)的影響，折算后的投資的真實增長率已經(jīng)是不斷回落。各主要分項投資增速的可持續(xù)性仍然存疑。雖然政府主導(dǎo)的基建投資有望作為穩(wěn)增長的抓手，但房地產(chǎn)市場的相對低迷，從而對包括房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)所得稅、土地增值稅、契稅、房屋轉(zhuǎn)讓個稅等在內(nèi)的相關(guān)環(huán)節(jié)稅收增長形成拖累。同時，地方財政、負(fù)債以及全社會流動性等的現(xiàn)實約束，意味著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資不太可能帶動投資朝著偏熱方向運行。

　　·實際消費 2016 年四季度以來已經(jīng)下行

　　假若剔除價格因素，實際消費 2016 年四季度以來已經(jīng)開始下行。目前隨著物價的回落，名義與實際消費的已經(jīng)出現(xiàn)了雙雙回落，未來短期內(nèi)一旦政策力度減弱或退出，地產(chǎn)擠壓所導(dǎo)致的消費疲態(tài)將再次凸顯，而中長期來看，消費的增長更多依賴于入結(jié)構(gòu)調(diào)整和投資帶動的被動型增長。目前，仍然面臨著收入增長水平在下降，收入之間的差距仍在拉大等現(xiàn)實制約，很難言及消費具會呈現(xiàn)新的一輪增長周期。

　　·進(jìn)口超預(yù)期：大宗商品價格上漲和主動平抑貿(mào)易順差避免摩擦

　　特朗普總統(tǒng)在競選之前就對中美之間貿(mào)易順差微辭較大，預(yù)計上臺之后將使兩國之間的貿(mào)易摩擦加劇，此時也不排除通過主動增加進(jìn)口來平抑順差，減少貿(mào)易摩擦。2 月出口在去年同期基數(shù)不高的情況下出口增速并不理想，未來表現(xiàn)仍受到外需改善幅度的制約。隨著美聯(lián)儲加息的沖擊、貿(mào)易保護(hù)主義的挑戰(zhàn)、以及今年歐洲多國大選等不確定性因素影響，預(yù)計出口對經(jīng)濟(jì)的推動也將較為有限。

　　·謹(jǐn)防化解金融風(fēng)險誤傷實體融資

　　金融資產(chǎn)的投資回報率高企，假若缺乏實體經(jīng)濟(jì)投資回報率的支撐，終究是鏡花水月，因而“防風(fēng)險”放在了更加重要的位置。目前外部環(huán)境面臨著美國加息周期，而國內(nèi) 2017 年貨幣政策保持“中性穩(wěn)健”以去杠桿和防風(fēng)險。去年 8 月份起，央行開始調(diào)整了公開市場操作策略，“鎖短放長”，抬升短端利率，而隨著利率中樞的抬升，目前社融增長的勢頭已明顯放緩。同時隨著債券收益率的攀升，也出現(xiàn)債券融資規(guī)模收縮。假若未來一旦實體融資需求難以得到滿足，將又會進(jìn)而對投資的可持續(xù)性形成制約，從而對未來經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)產(chǎn)生壓力。

　　·結(jié)論：經(jīng)濟(jì)屬于“乍暖”

　　面對外部環(huán)境面臨諸多不確定性，以及國內(nèi)“防風(fēng)險”與“去杠桿”下流動性偏緊的約束，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的“乍暖”，并不意味著經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)新的一輪周期。未來投資、消費和出口三駕馬車仍然面臨著乏力，需求的相對低迷和不足，這意味著經(jīng)濟(jì)運行在一季度“曇花一現(xiàn)”高點后，隨之而來將面臨著下行壓力。而中長期來看，要走出經(jīng)濟(jì)困局實現(xiàn)新一輪增長周期的關(guān)鍵在于加快改革，釋放經(jīng)濟(jì)增長的潛能。對貨幣政策操作而言，“兩難沖突”較為明顯。既要實現(xiàn)“去杠桿”和“防風(fēng)險”，又不能出現(xiàn)針對實體經(jīng)濟(jì)的貨幣收緊，這就決定在貨幣政策操作上需要“有的放矢”：既保持實體融資環(huán)境的相對寬松，又需要達(dá)到對“自娛自樂”金融市場資金的相對收緊，以實現(xiàn)“去杠桿”化解風(fēng)險和資金的脫虛就實。 ：