在防風(fēng)險上升到突出重要位置的背景下，一段時間以來，金融監(jiān)管動向始終牽動著債券市場參與者的神經(jīng)。最近，銀監(jiān)會接連下發(fā)文件，在銀行業(yè)內(nèi)掀起了一場“監(jiān)管風(fēng)暴”。金融監(jiān)管政策與去杠桿預(yù)期再成為影響債市階段性運行的重要變量。在金融去杠桿大背景下，如何看待各類監(jiān)管政策的影響，債券市場會如何走，投資者又該如何應(yīng)對？

　　無序擴(kuò)張招致空前監(jiān)管

　　中國證券報：近期銀監(jiān)會集中下發(fā)多個監(jiān)管文件，您如何解讀這一系列政策出臺的背景及意義？

　　孟祥娟：伴隨過去幾年資管規(guī)模急劇膨脹，金融創(chuàng)新層出不窮，潛藏的風(fēng)險不斷積累，加強(qiáng)監(jiān)管勢在必行。加之2016年經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)，政策重點開始從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向金融防風(fēng)險。2017年金融去杠桿的方式主要有兩種：行政性的監(jiān)管為主和資金面小幅上行為輔。之所以要靠行政性監(jiān)管為主，是因為很多單純依靠資金面上行難以達(dá)到控制風(fēng)險的目標(biāo)，比如同業(yè)理財問題、剛性兌付、資金池、期限錯配、多層嵌套等。

　　資管監(jiān)管政策從2016年二季度開始不斷出臺，2016年“三會”都出臺了具體監(jiān)管細(xì)則，今年3月份，“一行三會”又起草制定統(tǒng)一監(jiān)管新規(guī)。近期，銀監(jiān)會集中發(fā)布46號文、6號文、7號文等監(jiān)管文件?？傮w來看，監(jiān)管層主要是本著哪里有風(fēng)險哪里出監(jiān)管的原則，主要內(nèi)容是：禁資金池、禁期限錯配、禁剛性兌付、去杠桿、去通道、去非標(biāo)。

　　周冠南：銀行間近期集中下發(fā)多個監(jiān)管文件，實際上是針對過去兩年快速擴(kuò)張的同業(yè)鏈條、資產(chǎn)管理行業(yè)多層嵌套、資金空轉(zhuǎn)等現(xiàn)象所做的監(jiān)管升級。2015年下半年以來，銀行在負(fù)債端發(fā)行同業(yè)存單的規(guī)模和同業(yè)理財占整體理財?shù)谋戎匮杆偕仙?，在資產(chǎn)端通過各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開展委外業(yè)務(wù)投資債券市場的資金不斷增長。同業(yè)業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)張直接導(dǎo)致資金在金融體系空轉(zhuǎn)、脫實向虛；同業(yè)鏈條拉長、套利行為增加；資產(chǎn)端嚴(yán)重依賴寬松的貨幣環(huán)境，杠桿高企；銀行承擔(dān)了實際的“剛兌”風(fēng)險，暗藏系統(tǒng)性風(fēng)險。在此背景下，監(jiān)管層自2016年三季度開始，逐步加強(qiáng)對市場流動性的管理和同業(yè)鏈條的監(jiān)管。近期銀監(jiān)會的政策文件，直指同業(yè)業(yè)務(wù)及其潛在風(fēng)險。

　　中國證券報：如何看待針對銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管？請談?wù)剬ξ磥硗瑯I(yè)存單的發(fā)展及監(jiān)管政策展望？

　　孟祥娟：監(jiān)管同業(yè)業(yè)務(wù)主要是為防止資金在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部空轉(zhuǎn)。同業(yè)存單有其存在的必要性，不能因部分機(jī)構(gòu)的違規(guī)做法就完全否定同業(yè)存單。預(yù)計未來監(jiān)管會從供給和需求兩個角度對同業(yè)存單的發(fā)展進(jìn)行規(guī)范和約束：一是將同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債，并限制同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債的比重；二是對短久期和長久期區(qū)別對待，引導(dǎo)銀行發(fā)行久期稍長的同業(yè)存單，有助于穩(wěn)定負(fù)債端。三是對同業(yè)存單的投向做一定的限制，比如禁止直接委外加杠桿買其他風(fēng)險資產(chǎn)等；四是對公募基金、資管產(chǎn)品等持有同業(yè)存單的比例以及等級進(jìn)行一定的限制。

　　周冠南：近期出臺的監(jiān)管文件，都提到了同業(yè)業(yè)務(wù)及同業(yè)存單，并要求對過去依賴同業(yè)存單快速擴(kuò)張的機(jī)構(gòu)進(jìn)行重點監(jiān)控，這是監(jiān)管層收縮同業(yè)存單的明確信號。

　　在同業(yè)鏈條去化過程中，其發(fā)行規(guī)模一定會逐步下降，但在初期同業(yè)存單的量、價都難以出現(xiàn)明顯回落。由于銀行去同業(yè)鏈條時，需要先去掉資產(chǎn)端的現(xiàn)有資產(chǎn)，再對應(yīng)收縮負(fù)債端，而同業(yè)存單作為近期機(jī)構(gòu)配置的主要資產(chǎn)之一，在去同業(yè)鏈條的初期將面臨較大的拋售壓力，至少是配置力量的減弱，因此同業(yè)存單利率還將維持高位，甚至跟隨資金的逐步收緊再次上行。

　　近期銀監(jiān)會發(fā)布的各項監(jiān)管條例都明確提出對于同業(yè)業(yè)務(wù)、理財業(yè)務(wù)、債券投資業(yè)務(wù)的監(jiān)管要求，有意填補(bǔ)過去的監(jiān)管空白，且監(jiān)管要求落實到細(xì)節(jié)。此外，銀監(jiān)會還提出了對于監(jiān)管自身的要求及監(jiān)管不力的問責(zé)機(jī)制，說明本輪監(jiān)管的規(guī)格和嚴(yán)格性是空前的，值得市場重視。

　　監(jiān)管是慢變量但有長期影響

　　中國證券報：銀監(jiān)會掀起的這場監(jiān)管風(fēng)險，對債市將產(chǎn)生哪些影響？

　　孟祥娟：金融去杠桿對債市的影響，一是體現(xiàn)在情緒上，尤其是伴隨資金面整體偏緊，對債市有所壓制；二是監(jiān)管政策影響債市配置資金。比如對同業(yè)存單、同業(yè)理財?shù)谋O(jiān)管、對萬能險的整頓等，直接影響委外及債市配置資金；三是監(jiān)管政策將導(dǎo)致債券品種出現(xiàn)分化，對信用債整體偏空，預(yù)計將導(dǎo)致信用利差中樞上行，低等級信用利差上行幅度將更大；四是監(jiān)管帶來的債市調(diào)整，或加重企業(yè)發(fā)債難，加大信用風(fēng)險暴露幾率；五是去杠桿背景下，資金利率中樞上行，同時波動加大，導(dǎo)致債市加杠桿操作的風(fēng)險較高。

　　周冠南：政策從出臺到落地，會在中長期內(nèi)對債券市場產(chǎn)生影響。具體來看，同業(yè)監(jiān)管的收緊，勢必導(dǎo)致銀行主動收縮同業(yè)業(yè)務(wù)，同業(yè)鏈條的收縮，會帶來債券配置力量的衰減，且銀行在逐步自查同業(yè)業(yè)務(wù)的過程中，存量業(yè)務(wù)還會逐步退出，或?qū)袌鲂纬蓲亯?。從近期一級市場招?biāo)情況，可以明顯感覺到市場配置力量的減弱。

　　當(dāng)然，監(jiān)管從出臺到銀行執(zhí)行落地及業(yè)務(wù)的逐步規(guī)范，還需要一定時間，目前出臺的監(jiān)管文件也給銀行預(yù)留了三個月的自查時間，因此監(jiān)管作為一個慢變量，其對市場的影響會在中長期內(nèi)逐步發(fā)酵，這也是管理層希望看到的，即在避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的前提下，逐步壓縮同業(yè)鏈條和金融杠桿。

　　政策和流動性是短期主導(dǎo)因素

　　中國證券報：當(dāng)前影響債市運行的主要矛盾是什么？您對中短期債市走勢有何看法，有何投資建議？

　　孟祥娟：當(dāng)前影響債市的核心因素是監(jiān)管政策及資金面走勢，維持看好二季度債市的觀點不變，機(jī)會來自基本面和監(jiān)管的明朗。

　　具體來看，經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)計將從1-2月高點回落。通脹無憂，從二季度開始，通脹數(shù)據(jù)預(yù)計將呈現(xiàn)CPI低位徘徊，PPI高位回落的趨勢，對債市的壓力將開始下降。金融去杠桿的目標(biāo)并不是要將金融領(lǐng)域的錢全部擠出到實體，而是將各資管全部納入監(jiān)管并實現(xiàn)規(guī)范運作。整體去杠桿背景和MPA考核改革從嚴(yán)的標(biāo)桿已清晰確立，后期反而對債市沖擊有限，市場悲觀情緒有望明顯改善。

　　綜合來看，維持全年10年期國債收益率2.8%-3.5%的判斷不變，繼續(xù)建議投資者關(guān)注二季度經(jīng)濟(jì)基本面和通脹預(yù)期差變化帶來的交易性投資機(jī)會。推薦利率債、高等級產(chǎn)業(yè)債以及資質(zhì)較好的城投債。

　　周冠南：考慮到二季度基本面、通脹數(shù)據(jù)都維持在相對平穩(wěn)的水平，影響債市的核心因素依然是內(nèi)部政策面、資金面的變化，以及外部美聯(lián)儲加息和縮表的推進(jìn)狀況。此外，部分機(jī)構(gòu)對于監(jiān)管的“樂觀”情緒和監(jiān)管落地的決心之間或存在一定預(yù)期差，可能導(dǎo)致未來資產(chǎn)端清理過程中出現(xiàn)流動性風(fēng)險。4月下旬繳稅因素疊加MLF到期可能使得流動性環(huán)境惡化，對市場帶來沖擊；監(jiān)管政策則會在至少二季度期間利空債市。近期依然建議機(jī)構(gòu)投資者保持警惕，負(fù)債端梳理資金的來源和穩(wěn)定性，資產(chǎn)端則建議配置流動性較好的品種，耐心等待下半年或?qū)⒌絹淼耐顿Y機(jī)會。