歷史上的流動(dòng)性緊縮：“年年歲歲花相似”

　　自三月底以來，A股市場受金融去杠桿、強(qiáng)化金融監(jiān)管等導(dǎo)致流動(dòng)性偏緊的影響明顯下跌。在本文中，我們分析對比歷史上類似的流動(dòng)性緊縮導(dǎo)致的股市下跌，并結(jié)合當(dāng)前市場環(huán)境來分析下半年A股可能的走勢，我們認(rèn)為在當(dāng)前位置不必對A股過度悲觀。

　　自2010年以來、包括本次流動(dòng)性緊縮在內(nèi)，共發(fā)生六個(gè)緊縮導(dǎo)致股市下跌的片段(圖表1)，其共同特征都是：1)債券收益率整體上揚(yáng)；2)短端收益率上升更多導(dǎo)致長短端息差迅速縮窄；3)股市短時(shí)下挫。

　　具體來說，其一般特征如下：

　　(1) 發(fā)生的環(huán)境：這種流動(dòng)性緊縮一般發(fā)生在通脹預(yù)期上升或者增長壓力緩解的情況之下，例如此前的2010年年底、2011年2-3季度、2013年年中及年底、去年年底等。

　　(2) 債市特征：無論短端還是長端收益率均會(huì)上揚(yáng)，但短端往往上升幅度更大，導(dǎo)致整個(gè)收益率曲線平坦化、長短端息差明顯收窄(圖表3).

　　(3) 股市特征：A股一般會(huì)表現(xiàn)為短時(shí)的急劇下挫，在債市短端收益率急劇上升的期間指數(shù)平均跌幅可以達(dá)到9%(圖表3)，一般是大小普跌，但也有大小分化的情況，如本次的下跌及2013年六月的下跌。

　　(4) 可能的結(jié)果：在流動(dòng)性緊縮過后，債券短端收益率會(huì)企穩(wěn)或者明顯下行，長端收益率則須看通脹與增長預(yù)期的走勢。股市短期走勢一般也會(huì)隨短端收益率緩解而緩解(1個(gè)月左右)，但中期走勢(3-6個(gè)月)則視流動(dòng)性緊縮是否損傷增長而定。

　　下半年“股債雙?！钡目赡苄?/p>

　　綜合對比，我們認(rèn)為當(dāng)前的流動(dòng)性緊縮與2010/2011及2013年的流動(dòng)性緊縮的核心不同之處在于，之前的流動(dòng)性緊縮一般發(fā)生在有較高通脹預(yù)期之下(CPI通脹月同比在2.5%或更高的水平持續(xù)幾個(gè)月)，而這次流動(dòng)性緊縮則更多是因?yàn)榻鹑谌ジ軛U所致，并非針對管理通脹預(yù)期(CPI同比在1.5%附近或一下，PPI同比正高位下行).

　　往前看，市場中期演化(3-6個(gè)月)視增長預(yù)期是否受流動(dòng)性緊縮影響而存在兩種可能性：

　　1)“股債雙?！鼻樾危毫鲃?dòng)性緊張告一段落，市場走出低谷，股債均有機(jī)會(huì)在下半年出現(xiàn)一定幅度的反彈；

　　2)“二次探底”情形：流動(dòng)性緊張的情況持續(xù)，最終影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)并導(dǎo)致增長預(yù)期惡化，市場需要重新審視增長風(fēng)險(xiǎn)。

　　到目前為止的流動(dòng)性緊縮效果更多在金融市場內(nèi)部，從信貸量、實(shí)體資金成本等項(xiàng)目來看，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響暫時(shí)不大，但如果這種緊縮持續(xù)，則存在傷害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可能性。考慮到房地產(chǎn)投資將在去庫存超預(yù)期(三四五線銷量依然較好)的背景下依然穩(wěn)健增長、制造業(yè)產(chǎn)能周期已經(jīng)見底并逐步回升、出口也穩(wěn)步回升，我們認(rèn)為對下半年增長無需過度擔(dān)憂，一旦市場流動(dòng)性出現(xiàn)邊際緩解(考慮物價(jià)和增長不支持持續(xù)緊縮、進(jìn)入三季度有維穩(wěn)需求等)，我們判斷下半年內(nèi)地A股與債市呈現(xiàn)出“股債雙?！鼻樾蔚母怕矢撸珹股與港股及海外股市表現(xiàn)的差距將出現(xiàn)收斂。

　　接下來我們需要密切關(guān)注以下方面的進(jìn)展：1)流動(dòng)性緊張的情況是否隨著六月底MPA考核及三季度維穩(wěn)預(yù)期而有所緩解，各類監(jiān)管政策是否還有加強(qiáng)的趨勢；2)房地產(chǎn)調(diào)控是否會(huì)進(jìn)一步蔓延至三四五線城市；3)更廣泛的增長是否會(huì)受到流動(dòng)性緊縮的影響；4)市場風(fēng)格是否存在切換的可能性，等等。 ：