2017年6月12日星期一，和信研究觀察到四大證券報(bào)均提出“IPO常態(tài)化發(fā)行應(yīng)有定力”的市場(chǎng)觀點(diǎn)。同時(shí)，從市場(chǎng)背景來看，證監(jiān)會(huì)9日公布了今年以來第21個(gè)批次的IPO核發(fā)情況，8家企業(yè)獲得批文，較上期增加4家，顯示IPO市場(chǎng)變化。我們研究認(rèn)為IPO融資是市場(chǎng)的基礎(chǔ)性功能，應(yīng)該得到正常發(fā)揮，近期IPO的變化及權(quán)威媒體的呼吁正?；嗫衫斫?，但問題的關(guān)鍵如何推進(jìn)市場(chǎng)化改革，特別是交易制度改革的跟上。

　　通過市場(chǎng)觀察發(fā)現(xiàn)，IPO近兩年發(fā)行速度相比以往，的確較為快速是基本現(xiàn)實(shí)。據(jù)證監(jiān)會(huì)今年公開統(tǒng)計(jì)顯示：截至5月19日，今年證監(jiān)會(huì)共審結(jié)IPO企業(yè)257家，其中，已核準(zhǔn)的IPO企業(yè)188家；如果加上去年的250家左右，實(shí)際上自2015年底新股IPO恢復(fù)以來，發(fā)行企業(yè)累積已達(dá)450家左右的規(guī)模。這在歷史上是較高的發(fā)行節(jié)奏，如果說數(shù)量與融資額可以接受，二級(jí)市場(chǎng)所形成的巨量高估值限售股規(guī)模則是巨大的，也可說形成了巨量的高估值風(fēng)險(xiǎn)批量累積的現(xiàn)實(shí)已經(jīng)形成，并且從目前情況來年地呈現(xiàn)繼續(xù)累積。

　　研究認(rèn)為，形成高估值批量風(fēng)險(xiǎn)累積的限售股體量與現(xiàn)行交易制度缺陷密切相關(guān)。歷史上，新股發(fā)行因二級(jí)市場(chǎng)低迷而9次暫停，又9次重啟。每次IPO暫停后，市場(chǎng)趨勢(shì)都并未就此扭轉(zhuǎn)；每次重啟，又都因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)開閘的心理影響，使市場(chǎng)短期承壓。那么是什么原因?qū)е履?？?shí)際上新股人為神秘化了，在國際資本市場(chǎng)新股品種破發(fā)與穩(wěn)步走高分化是重要市場(chǎng)特征，這些得益于市場(chǎng)理性與交易制度的相對(duì)完善。從A股情況來看，近年本以發(fā)行PE23倍的基礎(chǔ)上，二級(jí)市場(chǎng)首日人為設(shè)定的44%成為秒停，之后數(shù)個(gè)、數(shù)十個(gè)甚至更多的板停，使得其PE估值迅速膨脹，形成高PE估值風(fēng)險(xiǎn)體，而這種“拔苗助長”式的累積，可不是能用IPO融資量不大所能否定的。因此交易制度的完善或是解決之道。

　　針對(duì)限售股日前證監(jiān)會(huì)借鑒了國際市場(chǎng)的限售形成的管理辦法，應(yīng)該說這也是市場(chǎng)交易體制的一個(gè)改革，但從交易機(jī)制李核心來看，這一變化并未跟進(jìn)。

　　新股上市環(huán)節(jié)實(shí)際上也是新股制度的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。國際資本市場(chǎng)新股發(fā)行完畢后上市交易，絕無“特殊待遇”。其往往取決于市場(chǎng)機(jī)制的制約，即新股在市場(chǎng)中的交易表現(xiàn)，并不會(huì)首日給出一個(gè)離譜或拍腦袋式的區(qū)別于老股的市場(chǎng)漲跌幅度。新股在國際資本市場(chǎng)往往體現(xiàn)出較大差異化，比如香港資本市場(chǎng)中，新股發(fā)行基本沒有停止過，即便是市場(chǎng)大熊市，但只有符合注冊(cè)條件，其企業(yè)選擇何時(shí)發(fā)行，由企業(yè)自主來進(jìn)行選擇，上市破發(fā)與上漲共存。金融危機(jī)時(shí)期的美國股票市場(chǎng)新股發(fā)行并末因市場(chǎng)重挫而停止，而二級(jí)市場(chǎng)上新股價(jià)格體現(xiàn)出破發(fā)與上漲不同的表現(xiàn)，如果定價(jià)過高，自然由市場(chǎng)來進(jìn)行一個(gè)修復(fù)：如果定價(jià)過低，往往也與企業(yè)自身價(jià)值密切相關(guān)。企業(yè)的上市與退市同時(shí)存在，首日交易機(jī)制也是與老股同等,市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制充分顯示市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下資本市場(chǎng)的一個(gè)運(yùn)作規(guī)則軌跡。實(shí)踐證明，國際資本市場(chǎng)上所推行的注冊(cè)制新股發(fā)行與交易，并不會(huì)給新股首日交易一個(gè)特待，也極少出現(xiàn)平均3年多一變的IPO停停擺擺。

　　從國際股票交易體制來年看，我們以美國與香港市場(chǎng)來進(jìn)行一個(gè)對(duì)比，對(duì)于IPO發(fā)行企業(yè)，二級(jí)市場(chǎng)上市首日均遵循市場(chǎng)一致性原則，即實(shí)行t+0及無漲跌幅度對(duì)應(yīng)所有股票的交易機(jī)制。這在一定程度上，使得市場(chǎng)所有股票交易體現(xiàn)公平化與一致化。如果結(jié)合到A股市場(chǎng)則形成了非一致性，新股首日44%的上限、盤中的臨時(shí)停牌等，這些與場(chǎng)內(nèi)所有股票形成了一個(gè)區(qū)別化交易，也就是說新股得到了交易機(jī)制的首日特別待遇。

　　在A股市場(chǎng)，打新一直是穩(wěn)賺不賠，新股上市后首日44%秒停后，動(dòng)輒十幾個(gè)一字板的神話也在不斷上演，新股中簽卻似“中彩票”，市場(chǎng)也出現(xiàn)了一個(gè)新名詞——“打新族”?？v觀世界資本市場(chǎng)，沒有哪一個(gè)國家的股票市場(chǎng)的新股如此不分質(zhì)地式普遍性瘋狂，一家本發(fā)行市盈率按近23倍的股票，在A股市場(chǎng)一旦上市，其連續(xù)的板停使得市場(chǎng)總體PE不斷提升，總體累積風(fēng)險(xiǎn)急增，但事實(shí)顯示，在這種大病歪歪熱鬧之后，特別是經(jīng)歷一個(gè)大的周期性風(fēng)險(xiǎn)累積后，其總體性回落往往帶給市場(chǎng)較大的下沉沖擊。中國股票市場(chǎng)新股制度改革接近10次，但從效果來看，離市場(chǎng)化與正?；€有相當(dāng)?shù)木嚯x。

　　歷史研究發(fā)現(xiàn)，2015年11月中下旬，IPO第九次暫停后正式重啟。研究跟蹤發(fā)現(xiàn)，每一只新股都是頂著規(guī)定市盈率發(fā)行，然后都承接著首日交易44%的漲幅，然后多個(gè)板停后再次下跌。筆者認(rèn)為這是中國股市風(fēng)險(xiǎn)源的一個(gè)累積模式，這種模式如果不能改變，A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)就很難在源頭上遏制。

　　交易規(guī)則是股票實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化交易的重要標(biāo)尺，中國新股首日交易規(guī)則所體現(xiàn)的差別于市場(chǎng)其它股票的“特殊待遇”絕非是市場(chǎng)的福音，首日交易制度的差異化，導(dǎo)致投機(jī)機(jī)構(gòu)或利益機(jī)構(gòu)通過交易差異化制度實(shí)現(xiàn)炒作并傷害市場(chǎng)的行為不斷出現(xiàn)。

　　從歷史情況來看，深滬交易所在推行T+0且無漲跌停板制度的時(shí)期，其新股與老股的交易制度完全相同，盡管其間有一定程度的炒作，但其并未拖離整體市場(chǎng)品種一致的交易規(guī)則，由于市場(chǎng)總體影響，其并未出現(xiàn)暴炒與連續(xù)性、總體性的行為，因?yàn)樗泄善倍际且粯咏灰追绞健猅+0與無漲跌幅；深滬交易所改為T+1且漲跌10%制度后，我們發(fā)現(xiàn)新股的首日上市交易從無漲跌幅度限制，轉(zhuǎn)變?yōu)橛袧q跌幅限制的制度。

　　從現(xiàn)行的新股首日交易制度來看，我們發(fā)現(xiàn)，上海與深圳證券交易規(guī)則顯示為：開盤集合競(jìng)價(jià)階段所體現(xiàn)的120%、80%規(guī)定；連續(xù)競(jìng)價(jià)階段所體現(xiàn)的144%、64%等規(guī)定、特殊報(bào)價(jià)規(guī)定、停牌制度等實(shí)際上體現(xiàn)出的人為的限定，是一種人為干預(yù)的無支撐依據(jù)行為，所體現(xiàn)的數(shù)字漲跌幅，為什么不能體現(xiàn)以發(fā)行價(jià)為基準(zhǔn)與老股票同樣的10%呢？難道新股就應(yīng)體現(xiàn)獨(dú)特的“特殊待遇”。我們看到目前老股票交易規(guī)則實(shí)行的是T+1且10%的漲跌板制度，新股無論從行業(yè)還是從交易的角度來看，都應(yīng)遵循市場(chǎng)一致性原則。

　　按照目前IPO情況來看，新股參照行業(yè)平均市盈率發(fā)行或2000萬以下發(fā)行采取市場(chǎng)化定價(jià)，實(shí)際上可以體現(xiàn)與市場(chǎng)同類股票的平均市盈率參考形成，但首日交易規(guī)則就應(yīng)體現(xiàn)以發(fā)行價(jià)為基準(zhǔn)的交易制度對(duì)等，即首日交易對(duì)等所有股票交易規(guī)則。

　　目前所體現(xiàn)的新股首日交易規(guī)則，具有人為定參數(shù)如144%、80%、64%等一系列的違背公平交易模式的情況。如果要實(shí)現(xiàn)公平交易與制度完善，就需要給以市場(chǎng)品種公平交易的體現(xiàn)。從尊重市場(chǎng)、公平交易的角度來看，目前應(yīng)果斷的先行取消新股上市首日的“特殊待遇”，以其發(fā)行價(jià)體現(xiàn)漲跌10%，使得其與市場(chǎng)股票形成一致的交易規(guī)則，不能因新股就在首日給以不同交易規(guī)則，如果這樣，A股就失去了公平交易的基礎(chǔ)，也必將累積巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)長期市場(chǎng)形成傷害。

　　目前來看，新股首日交易須打破神秘化及沒有任何基礎(chǔ)、缺少市場(chǎng)公平交易的“特殊待遇”。要么推行以發(fā)行價(jià)為基準(zhǔn)與老股同政策漲跌10%及T+1制度；要么放開所有股票漲跌幅及推行T+0制度，實(shí)現(xiàn)所有股票交易的對(duì)等性原則。

　　總體而言，目前證券權(quán)威媒體呼吁IPO堅(jiān)持定力常態(tài)化須交易制度跟上， 只有交易機(jī)制公平化與對(duì)等化的IPO常態(tài)化才可能出現(xiàn)健康與合理定價(jià)，而非目前的首日新股特待制度。國際資本市場(chǎng)股票發(fā)行與上市百年理性發(fā)展，實(shí)際上映射出A股此類怪象的風(fēng)險(xiǎn)累積，因此筆者預(yù)測(cè)，如果交易機(jī)制不能完善或市場(chǎng)化改革，巨量累積的風(fēng)險(xiǎn)估值體量將對(duì)未來中國股票市場(chǎng)行情形成拖累。

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