8月以來(lái)，利率品延續(xù)下跌行情，信用品卻不溫不火，未見(jiàn)明顯調(diào)整。展望后市，利率品雖仍處于下跌趨勢(shì)中，但空間或有限，信用品則相對(duì)壓力更大。對(duì)于投資來(lái)說(shuō)，票息不敢丟，減倉(cāng)或持倉(cāng)不動(dòng)都需要勇氣，如果沒(méi)有明確的趨勢(shì)判斷，不妨先依據(jù)相對(duì)價(jià)值進(jìn)行換倉(cāng)應(yīng)對(duì)，做出防守姿態(tài)并保留上漲的彈性。

　　回顧7月以來(lái)的行情，利率品較完美地走出了上半旬區(qū)間震蕩、下半旬破位下行的行情。基本面上，債市環(huán)境相比6月邊際惡化，6月份市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)普遍相對(duì)悲觀，但高頻數(shù)據(jù)顯示實(shí)際經(jīng)濟(jì)可能超預(yù)期；對(duì)于監(jiān)管“放松”的樂(lè)觀預(yù)期可能已經(jīng)走到頭，隨后或有更多政策落地沖擊市場(chǎng)預(yù)期；資金面已經(jīng)過(guò)了6月最寬松的時(shí)候，邊際上利空概率更大；海外因素對(duì)國(guó)內(nèi)也有潛在壓力。技術(shù)面上，上半旬一直圍繞布林帶的中軌偏下震蕩，符合偏空判斷，直至7月18日，價(jià)格向下波動(dòng)幅度突破，同時(shí)突破管道，下穿布林帶下軌，TF1709的EMA5/10/20日線正式形成空頭排列，領(lǐng)先和滯后指標(biāo)顯示趨勢(shì)確立。

　　展望后市，利率品仍處于下跌趨勢(shì)中，但空間可能也有限。技術(shù)面上，由于下跌過(guò)急過(guò)快，不排除短期會(huì)有反復(fù)，可密切關(guān)注小時(shí)線。基本面邊際改善，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)超預(yù)期還需要更多數(shù)據(jù)驗(yàn)證；監(jiān)管政策會(huì)逐步落地，金融去杠桿會(huì)逐步推進(jìn)，但應(yīng)該都能控制好節(jié)奏；資金面會(huì)保持中性審慎的狀態(tài)，不太松也不太緊，創(chuàng)造一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的環(huán)境。3.7%是上波行情的起點(diǎn)，在沒(méi)有更多信息出來(lái)的前提下，繼續(xù)看空利率品可以，但阻力位可能也不遠(yuǎn)了，要注意倉(cāng)位控制和時(shí)點(diǎn)選擇。

　　信用品方面，信用利差、評(píng)級(jí)利差、期限利差和波動(dòng)率都預(yù)示著信用品調(diào)整壓力逐漸積累，且開(kāi)始呈現(xiàn)調(diào)整的跡象。從邊際變化來(lái)看，行情初期的主力品種，2-3年期中高等級(jí)（AA+至AAA）信用債的信用利差在6月中下旬到達(dá)低點(diǎn)后，已累計(jì)上行10bp有余；低評(píng)級(jí)或中長(zhǎng)期限信用利差在7月持續(xù)下行，評(píng)級(jí)利差（AA-AAA，5年）亦從最高點(diǎn)下行近40bp，但近兩日有所走擴(kuò)。信用曲線總體較平，但期限利差也呈走擴(kuò)跡象；品種間對(duì)比來(lái)看，3年期AA+與1年期股份制存單收益的利差從7月初接近于零開(kāi)始觸底回升，目前已達(dá)到24bp。一般來(lái)說(shuō)，大級(jí)別的信用行情一般伴隨著信用/評(píng)級(jí)/期限利差的收窄，而這些利差的下行動(dòng)能減弱、甚至有部分止跌回升也預(yù)示著市場(chǎng)或迎變盤。

　　在利率品略偏空的背景下，信用品又面臨信用利差和波動(dòng)率處于低位的尷尬境地，靠傳統(tǒng)的杠桿操作及信用下沉獲得超額收益（彈性）的收益風(fēng)險(xiǎn)比很低，但票息不能丟，減倉(cāng)或持倉(cāng)不動(dòng)都需要勇氣。對(duì)于買方來(lái)說(shuō)，當(dāng)下如果沒(méi)有明確的方向判斷，可以依據(jù)相對(duì)價(jià)值進(jìn)行換倉(cāng)應(yīng)對(duì)。

　　在現(xiàn)有組合上，有幾種換倉(cāng)方法既可以做出防守姿態(tài)，又保留了上漲的彈性。一是完全不改變組合利率風(fēng)險(xiǎn)特性（久期中性）。一方面，將信用組合調(diào)整為啞鈴型結(jié)構(gòu)。目前信用曲線為凸，波動(dòng)率處于低位，相比子彈組合，啞鈴組合不僅會(huì)獲益于波動(dòng)率的上升，還能提高平均收益率；另一方面，改變組合信用/利率的風(fēng)險(xiǎn)敞口比例，暴露信用利差和期限利差風(fēng)險(xiǎn)。短端用信用獲取票息（期限利差低選短端），長(zhǎng)端用利率博資本利得（信用利差低選利率）。二是改變組合利率風(fēng)險(xiǎn)特性，配置一部分權(quán)益屬性的債券資產(chǎn)（轉(zhuǎn)債和EB）來(lái)獲取彈性。