上周市場出現(xiàn)了五月底以來最劇烈的一波調(diào)整，我們在上周末的關(guān)鍵時點(diǎn)，做出了兩個關(guān)鍵性判斷：其一、Q3不必悲觀，沒有系統(tǒng)性調(diào)整的風(fēng)險，海外黑天鵝造成的下跌往往是上車機(jī)會。其二、淡化風(fēng)格，均衡配置，下半年金融、供給側(cè)有明確限產(chǎn)規(guī)模和時間的周期、估值與增速匹配的消費(fèi)白馬、優(yōu)秀的內(nèi)生成長股都會有表現(xiàn)，但依舊要業(yè)績?yōu)橥酢?/p>

　　向前看，如若Q3果然像我們所判斷的，調(diào)整就是上車機(jī)會，那么有哪些政策類主題是必須要關(guān)注的？或者哪些政策主線會貫穿未來一年乃至三年時間。

　　在此之前，有必要先解釋清楚一個問題，為什么現(xiàn)在這個時點(diǎn)要重視政策類主題？從過去幾年主題研究的經(jīng)驗(yàn)中，有一點(diǎn)事實(shí)是，牛市之中往往科技類主題更占優(yōu)勢，取得更高的超額收益，但是到了震蕩市或者是熊市，你會發(fā)現(xiàn)強(qiáng)政策類主題的表現(xiàn)更加搶眼。今年上半年的震蕩市里，這一特點(diǎn)就表現(xiàn)的非常明顯，當(dāng)時如果你把前半年剔除次新股和新股，漲幅排在前150的股票，一個個拿出來去看，無非四大類：一是消費(fèi)和消費(fèi)電子的白馬、二是雄安、三是大灣區(qū)、四是新疆，除了白馬以外，能夠取得明顯超額收益的股票幾乎全部是強(qiáng)政策性的主題。

　　閑話少敘，馬上回到正文，這里我們強(qiáng)調(diào)三大可能貫穿未來幾年的政策方向，缺一不可，必須給予足夠的重視。

　　三大主線之一：混改

　　6月初，天風(fēng)策略聯(lián)合天風(fēng)建筑團(tuán)隊(duì)，在最底部推薦混改和建筑央企的機(jī)會，隨后“6+1”混改試點(diǎn)中，東航、聯(lián)通的方案先后落地，中國交建(601800) 將持有的振華重工(600320) 股權(quán)劃轉(zhuǎn)也意味著建筑領(lǐng)域國企改革大幕的拉開。

　　這里只跟大家再強(qiáng)調(diào)幾個核心問題：

　　第一、目前來看，央企涉及混改的上市公司只有中國聯(lián)通(600050) 一家，但我們?yōu)楹芜€要如此關(guān)注試點(diǎn)的進(jìn)展和節(jié)奏？

　　這其中的一個關(guān)鍵性問題就在于，地方國企的改革進(jìn)展和政策節(jié)奏，往往要跟著中央走。道理很簡單，混改是一個容易踩紅線、容易犯錯誤的任務(wù)，所以地方一定會以央企的試點(diǎn)為標(biāo)桿、以中央的政策為頂層規(guī)劃。舉個例子，12月上旬的時候，媒體報道，國資委確定了10家員工持股試點(diǎn)的中央企業(yè)三級子企業(yè)名單。緊接著，12月低、1月初，北京和上海就跟著出臺了員工持股方案的細(xì)則。

　　所以，關(guān)注地方國企改革機(jī)會的投資者，只跟蹤地方的變化是不夠的，一定要緊密關(guān)注央企試點(diǎn)和中央層面的進(jìn)展。中央層面的進(jìn)展和突破，就意味著地方的動作也要臨近了。所以，東航、聯(lián)通標(biāo)桿確立，后續(xù)地方的混改動作提速是可以期待的。

　　第二、下半年，混改究竟怎樣才算“超預(yù)期”？

　　回答這個問題之前，必須先弄清楚這一輪國企改革的來龍去脈。本輪國企改大致可回溯自13年底十八屆三中全會，當(dāng)次會議就全面深化改革的幾個問題進(jìn)行討論，通過了《**中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，其中就提到了要“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”、“鼓勵發(fā)展非公有資本控股的混合所有制企業(yè)”，12月即成立中央深改小組。事實(shí)上，作為提升國企活力的最重要手段之一，從2013年底的十八屆三中全會開始，就有不少人認(rèn)為，這一輪的國企改革就是以混合所有制為核心的改革。

　　但是，從2014年開始，到2016年中旬，兩年半的時間，除了一些中央和地方的頂層規(guī)劃以外，大家?guī)缀鯖]有看到什么關(guān)于混改的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)。即使是去年7月4日總書記主持召開國企改座談會(被認(rèn)為是去年下半年以來國企改加速的標(biāo)志)也沒有強(qiáng)調(diào)混改的作用。在這么長階段取而代之的是兩個方面，一是央企重組(南北車、寶武鋼等等)，二是國有資本投資運(yùn)營公司(國投、中糧的央企試點(diǎn)，上海的國盛集團(tuán)和國際集團(tuán)、山東的國投集團(tuán)和魯信創(chuàng)投(600783) 集團(tuán)等地方試點(diǎn))。

　　這也是為什么過去兩年多市場對于混改的預(yù)期已經(jīng)降低到冰點(diǎn)，并且認(rèn)為混改似乎不是國企改革的能夠突破的重點(diǎn)。直到去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，強(qiáng)調(diào)了混合所有制改革是“國企改革的重要突破口”，是一個比較新鮮的提法，并且給出了電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等具體領(lǐng)域。再疊加去年10月份發(fā)改委公布的混改“6+1”試點(diǎn)名單，市場才開始真正意識到混改在政策層面的重要性。

　　但是由于聯(lián)通方案的出臺幾乎耗去了三個季度的時間，在這一過程里，也耗去了很多不堅(jiān)定的圍觀群眾的耐心，導(dǎo)致今年以來關(guān)于“十九大之前混改難有實(shí)質(zhì)性推進(jìn)的說法”又逐漸甚囂塵上，聯(lián)通方案的最終落地正在扭轉(zhuǎn)這種過于悲觀的判斷，我們結(jié)論是，只要下半年混改能夠穩(wěn)步推薦，就是超出了大部分人此前的預(yù)期。

　　第三、混改買什么？

　　混改買什么似乎一直都是一個“老大難”的問題。對于國企改革這個主題而言，投資者的普遍反映是很難參與，尤其是央企的混改，很難從中賺到錢。的確，在改革試點(diǎn)名單里的公司，和已經(jīng)有部分改革推進(jìn)的公司，全市場都看得到，存在的預(yù)期差很小，大部分時間，買這些公司就變成了博弈，尤其是對于混改的公司來說，很難量化混改的效果，從而股價的空間。

　　因此，對于混改而言，一定要“買入核心資產(chǎn)”，為什么？其一，如果一家國企沒有好的資產(chǎn)，對于混改后的效果，是沒人能夠打包票的，相反，對于真正有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但短期受困于機(jī)制、激勵、銷售、營銷等問題而導(dǎo)致ROE、凈利率暫時低于民營企業(yè)的國企來說，混改對他們的提升是確定性的。其二，買“爛公司”(資產(chǎn)注入預(yù)期的殼公司)的后果是，一旦資產(chǎn)注入不及預(yù)期，隨后就是一地雞毛，因?yàn)檫@些公司的預(yù)期差太小了。

　　最后我們推薦四類具備核心資產(chǎn)的混改方向：

　　一是建筑央企(天風(fēng)策略&建筑聯(lián)合推薦)；

　　二是天津混改中的醫(yī)藥集團(tuán)(中新藥業(yè)(600329) ，天風(fēng)策略&醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)聯(lián)合推薦關(guān)注)；

　　三是鐵路和物流(詳見天風(fēng)交運(yùn)姜明團(tuán)隊(duì)近期的推薦和報告)；

　　四是軍工(關(guān)注股權(quán)激勵超預(yù)期的可能).

　　三大主線之二：環(huán)保

　　一方面，中央環(huán)保督察已經(jīng)完成3輪，第四輪也在7號啟動。另一方面，京津冀周邊為期一年25批次的督查也已進(jìn)行了三分之一，我們主要的參考文件《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》早在2月就出臺征求意見稿，3月底正式落地。

　　但市場遠(yuǎn)在幾個月之后才真正重視起來。我想原因不外乎為：以普遍對環(huán)保工作的思維慣性，多數(shù)人一度認(rèn)為這一次又是雷聲大雨點(diǎn)小，因?yàn)榈胤秸蠖唷拔℅DP是瞻”。

　　這里，我們要跟大家強(qiáng)調(diào)的是，目前這個時點(diǎn)開始，多重視環(huán)保督查都不為過！未來幾年很可能是環(huán)保風(fēng)暴席卷的階段！

　　第一，最高層授意。

　　726總書記對省部級領(lǐng)導(dǎo)干部的講話，基本可以認(rèn)為是十九大的序幕和未來一段時間的政策定調(diào)。十九大之后，新屆領(lǐng)導(dǎo)班子將直接面對2020年第一個百年目標(biāo)，意義非凡。而當(dāng)次會議上總書記專門特別提到三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，分別是防范風(fēng)險，精準(zhǔn)脫貧和污染防治。所以如果我們足夠確信這一輪防風(fēng)險去杠桿的力度，就沒理由懷疑這一輪環(huán)保督查的決心。

　　第二，督查力度史無前例。

　　4月初京津冀周邊督查正式啟動，當(dāng)時的新聞稿明確寫到：“此次強(qiáng)化督查是環(huán)境保護(hù)有史以來，國家層面直接組織的最大規(guī)模行動”。當(dāng)時或許沒大留意，直到7輪次督查過去，大家發(fā)現(xiàn)這一次確實(shí)是動了真格。動用5600名環(huán)保執(zhí)法人員，不中斷地兩周輪換一次長達(dá)一年，人力物力投入可想而知。

　　其次，本次督查采用跨省督查，比較罕見，披露程度也較以往相比更高。環(huán)保部網(wǎng)站上每天公開當(dāng)日督查情況，包括多少家企業(yè)，其中多少有環(huán)保問題等等。

　　最后，問責(zé)之嚴(yán)厲大超預(yù)期，烏紗帽與環(huán)保掛鉤已經(jīng)非常明確。中央督查前三輪合計拘留930人，約談近13000人，問責(zé)超過10000人。再比如之前中央環(huán)保組第三輪督查后狠批遼寧“屢屢突破環(huán)境底線上項(xiàng)目、有的地方甚至縱容違法填海、多個違法建設(shè)項(xiàng)目背后都有政府部門撐腰”，對貴州的督查反饋直指一些地方不作為亂作為等等。

　　第三，精心安排，主要人事調(diào)度到位。

　　今年5月的一系列人事調(diào)度頗有深意。環(huán)保部新上任的李干杰過去一年三次履新。16年10月之前在環(huán)保部門有超過16年的工作經(jīng)歷，直到去年底被調(diào)到河北，不過半年多又重新回到環(huán)保部。卸任的陳吉寧則履新北京市委常委、代市長，搭檔新任市委書記蔡奇。由此來看，最大力度環(huán)保督查由京津冀開刀，是早有布置。

　　向前看，中央第四輪環(huán)保督查8月初啟動，預(yù)計持續(xù)一個月時間，環(huán)京津冀“2+26”城今年4月開始，共督查25輪次，明年四月結(jié)束。這一期間，建議持續(xù)關(guān)注有明確限產(chǎn)規(guī)模和限產(chǎn)時間的細(xì)分行業(yè)。看更長一些，隨著環(huán)保督查由“去產(chǎn)能”向“提高產(chǎn)能的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)”過渡，工業(yè)環(huán)保以及環(huán)保監(jiān)測的行業(yè)需要逐步關(guān)注起來。

　　三大主線之三：債轉(zhuǎn)股

　　相比混改和環(huán)保督查，債轉(zhuǎn)股目前關(guān)注的人很少，存在巨大的預(yù)期差，但作為經(jīng)濟(jì)去杠桿的核心手段，卻是最重要的政策主線。這里先簡單談幾個問題：

　　第一，債轉(zhuǎn)股目前的推進(jìn)節(jié)奏？

　　去年年初，銀監(jiān)會的一些表態(tài)以及熔盛重工的案例，把已經(jīng)沉寂近20年的債轉(zhuǎn)股重新拉回人們視野。4月第一批債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)出爐，國開行等四家銀行入選；7月《**中央國務(wù)院關(guān)于深化投融資體制改革的意見》發(fā)布，正式確定本輪債轉(zhuǎn)股重啟；10月《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》發(fā)布，明確了債轉(zhuǎn)股將以市場化、法治化的方式進(jìn)行。此后建行、中行等也陸續(xù)牽頭了一些債轉(zhuǎn)股方案，但從我們的角度來看，一方面對于市場化債轉(zhuǎn)股的設(shè)計和執(zhí)行仍然存在困惑，另一方面目前也尚未看到更大范圍的鋪開。

　　但是近期我們也看到自上而下更明確的要推進(jìn)債轉(zhuǎn)股的信號。7月14日的金融工作會議濃墨重筆地談了國有部門的問題，會議前后相關(guān)部委也就清理僵尸企業(yè)，國企去杠桿的問題多次表態(tài)。7月10日《中央企業(yè)降杠桿控負(fù)債防風(fēng)險指導(dǎo)意見》指出，支持在“僵尸企業(yè)”處置中直接融資和市場化法治化債轉(zhuǎn)股；7月28日國資委透露市場化債轉(zhuǎn)股正在提速，多家國企與銀行密集簽約債轉(zhuǎn)股協(xié)議；7月31日《關(guān)于發(fā)揮政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金引導(dǎo)作用推進(jìn)市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)相關(guān)工作的通知》鼓勵有條件有需求的地區(qū)探索新設(shè)政府出資市場化債轉(zhuǎn)股專項(xiàng)基金開展市場化債轉(zhuǎn)股；8月7日《商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)管理辦法》對商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)進(jìn)行了一些規(guī)范——可以看到這一個月不僅在明確態(tài)度，也在一些執(zhí)行層面的設(shè)計上進(jìn)行了完善。從政策面來看，已經(jīng)到了可以對債轉(zhuǎn)股埋伏筆的時候。

　　第二、為何要在這個時點(diǎn)大力推進(jìn)債轉(zhuǎn)股？

　　環(huán)境來看到了改革的一個重要節(jié)點(diǎn)。央行年初的工作論文顯示，我國非金融企業(yè)部門杠桿率去年年中達(dá)到167.6，遠(yuǎn)超其他樣本。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，新經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展往往伴隨之杠桿率的攀升和風(fēng)險因素的累積。因此這幾年在看到杠桿率斜率趨向陡峭，對于債務(wù)問題、杠桿問題的研究也就越來越重視。而另一方面，由于國企部門相對于民企在信貸方面的天然優(yōu)勢，在去杠桿的大旋律之下，在貨幣政策趨緊的外部環(huán)境里，民企的融資空間更加狹窄，因此更加合意的辦法是先從國企部門的債務(wù)下手。因此結(jié)合來看，債轉(zhuǎn)股可以說是這一輪去杠桿最重要的手段之一。

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)證券研究所

　　從銀行部門來看，也有強(qiáng)烈的改善資產(chǎn)負(fù)債表的愿望。國內(nèi)披露的數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行關(guān)注類+不良貸款規(guī)模截止今年6月是5萬億人民幣，但普遍認(rèn)為這一數(shù)據(jù)低估了銀行的不良率。海外機(jī)構(gòu)給出的測算也不盡一致，其中最高的測算超過20萬億。如果去IMF的數(shù)據(jù)，中國的風(fēng)險債務(wù)規(guī)模是7.2萬億左右(當(dāng)然風(fēng)險債務(wù)不直接意味著最后損失)。去年國開行高層曾透露首批債轉(zhuǎn)股的規(guī)模是1萬億，3年內(nèi)完成，從上面的測算來看遠(yuǎn)期規(guī)模遠(yuǎn)不止如此。

　　第三、如果債轉(zhuǎn)股大規(guī)模推進(jìn)，哪些方向會受益？

　　其一是銀行！

　　投資機(jī)會上，我們對去年以來的債轉(zhuǎn)股案例進(jìn)行梳理(不完全統(tǒng)計)，首先可以看到目前主要是通過銀行下設(shè)子機(jī)構(gòu)來作為債轉(zhuǎn)股實(shí)施主體，以避開商業(yè)銀行對工商企業(yè)股權(quán)投資的限制。目前銀監(jiān)會已經(jīng)同意批復(fù)建行、農(nóng)行、工行、中行四家銀行籌建金融資產(chǎn)投資有限公司，從事市場化債轉(zhuǎn)股及配套支持業(yè)務(wù)，也有望成為銀行股權(quán)投資運(yùn)作平臺。7月底，建行和農(nóng)行下屬的金融資產(chǎn)投資公司已經(jīng)正式開業(yè)，是債轉(zhuǎn)股加速推進(jìn)的重要信號。由于政策面不斷強(qiáng)化市場化、法治化的標(biāo)簽，債權(quán)、轉(zhuǎn)股價格都是市場化定價(與98年行政化債轉(zhuǎn)股的最大不同)，銀行在有較高自主權(quán)的情況下，推動債轉(zhuǎn)股有利于其不良資產(chǎn)的處置，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移。

　　其二是地方AMC！

　　由于去年底銀監(jiān)會松綁地方政策，允許省級最多設(shè)立兩家地方AMC，目前上海、吉林、浙江、江蘇、重慶都有兩家，因此地方AMC也可能在之后成為市場化債轉(zhuǎn)股的重要參與主體。

　　其三是高資產(chǎn)負(fù)債率、低PB的國企！

　　從目前已統(tǒng)計到的案例來看，債轉(zhuǎn)股主體仍以國企、傳統(tǒng)周期性行業(yè)為主，尤其是面對產(chǎn)能去化的行業(yè)。另外，無論混改、債轉(zhuǎn)股等，都涉及到國有資產(chǎn)不能流失，因此有1倍PB的紅線。總結(jié)來說可以篩選產(chǎn)能集中度有望提高的周期行業(yè)龍頭，并篩選出其中資產(chǎn)負(fù)債率較高、PB低于1的個股。

　　(徐彪) ：