天風(fēng)策略 劉晨明/徐彪

　　周五環(huán)保板塊大漲，我們判斷只是序曲，天風(fēng)策略&環(huán)保團隊?wèi)?zhàn)略看好環(huán)保股票的趨勢性投資機會！

　　9月29日，天風(fēng)環(huán)保團隊發(fā)布《環(huán)保！破局供給側(cè)改革》，堅定看好四季度環(huán)保股的機會。

　　8月底，天風(fēng)策略聯(lián)合環(huán)保等團隊召開電話會議《環(huán)保風(fēng)暴萬不可低估！》，在市場上最先提出環(huán)保風(fēng)暴“兩步走”的機會：先是集中度提升的周期、隨后是工業(yè)環(huán)保。進入四季度，邏輯正在逐漸被驗證。

　　同時8月開始，我們定期發(fā)布《三大政策主線高頻跟蹤報告》，對環(huán)保、債轉(zhuǎn)股、混改三大戰(zhàn)略方向的進展采取全方位的緊密追蹤。本篇報告再次向各位投資者闡述我們看好環(huán)保趨勢性機會的邏輯基點：

　　1、邏輯基點一：市場對于環(huán)保的認知發(fā)了重大轉(zhuǎn)變，于是桎梏環(huán)保股的枷鎖也被打開

　　過去三四年的時間里，從策略自上而下的角度，我們也曾多次推薦過環(huán)保板塊的機會，但幾乎每次都會被同一個問題所質(zhì)疑——“在經(jīng)濟不好，并且地方政府唯GDP是瞻的情況下，怎么會在環(huán)保上對這些納稅和就業(yè)大戶動真格的？”。于是這就自然成了桎梏環(huán)保產(chǎn)業(yè)和環(huán)保股一道解不開的枷鎖。

　　但是，環(huán)保工作雷聲大雨點小的慣性思維在最近幾個月發(fā)生了重大的轉(zhuǎn)變。從去年7月開始的第一輪中央環(huán)保督察，到今年4月開始的2+26城督察，再到9月開始的2+26城強化督察，在投資者不斷的調(diào)研和理解中，形成了一個從量變到質(zhì)變的過程。而這里面的一個關(guān)鍵變量在于習(xí)總書記主持的“726”重要會議(五年一次，重磅程度不亞于黨代會)中提出的三大戰(zhàn)略方向——風(fēng)險防控、精準脫貧、污染防治。給環(huán)保這一工作最終定了調(diào)子。

　　最終市場開始意識到，這一次環(huán)保工作的確開始跟地方政績考核掛鉤了，從地方政績動機來考慮，當(dāng)下做什么都不如做環(huán)保，所以也不難理解，最近地方出臺的環(huán)保政策呈現(xiàn)出“競賽式”“運動式”的現(xiàn)象，有些地區(qū)甚至出現(xiàn)搶跑。

　　2、邏輯基點二：環(huán)保督察和限產(chǎn)文件的力度一浪高過一浪，每個細節(jié)都在超預(yù)期

　　先說環(huán)保督察。

　　截至8月31日，2017中國大氣污染防治強化督察行動完成十個輪次，此后升級為“京津冀及周邊地區(qū)2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動”強化督察，至9月28日已經(jīng)完成兩個輪次。從督察內(nèi)容看，如果說升級前的“標配版”強化督察側(cè)重于發(fā)現(xiàn)問題、排查環(huán)境污染情況，升級后的“高配版”強化督察則強調(diào)問題的根治及整治的從嚴落實。

　　從督察結(jié)果來看，升級后的強化督察反饋結(jié)果明顯細化，同時更具有針對性：①由檢查企業(yè)數(shù)變?yōu)榱撕藢嶞c位數(shù)，針對問題開展督察；②反饋問題更為具體，增加了加油站、露天礦山、城鄉(xiāng)散煤綜合整治等事項。

　　此外，自9月15日起，環(huán)境保護部派駐的102個巡查工作組正式進駐“2+26”城市及相關(guān)縣(區(qū)、市)，開展為期4個月的“京津冀及周邊地區(qū)2017-2018年秋冬季大氣污染治理攻堅行動巡查”，此舉代表環(huán)保部長李干杰提出的“五步法”第一次得到全程實踐，環(huán)境督察、巡查、治理力度明顯加強。(五步法：第一步，督察，即督察人員到現(xiàn)場發(fā)現(xiàn)問題。第二步，交辦，涉及環(huán)境質(zhì)量改善的重要問題，由環(huán)保部將給當(dāng)?shù)卣l(fā)文件正式交辦，即“記上了賬、掛上了單”。第三步，巡查，環(huán)保部各司局派人巡查各地政府“掛的單”是否完成，進度如何？第四步，約談，若巡查中發(fā)現(xiàn)治理進度緩慢、整改不力，環(huán)保部將約談地方政府有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)。約談后，環(huán)保部還將再派人“回頭看”。第五步，專項督察，對于仍然“無動于衷”的地方，還將啟動“機動式”“點穴式”的中央專項督察，追責(zé)到人，以保證問題得到全面解決。)

　　 　　再說限產(chǎn)文件。

　　但從黃金周前后出臺的地方政策來看，供給端出現(xiàn)了一些“亂入”和“搶跑”的現(xiàn)象，或許一定程度上會再次加強大家預(yù)期。所謂“亂入”，是指一些2+26城市也加入限產(chǎn)行列，比如安徽的宣城、銅陵給出鋼鐵化工重點行業(yè)限產(chǎn)30%的命令；徐州頒布水泥限產(chǎn)令；重慶也在最近頒布了秋冬季大氣污染防治攻堅方案。所謂“搶跑”是指地方在總體方案的標準下，有提高標準或提前進行的跡象。比如河南焦作把10月15日的啟動時間提早到9月19日；河北邯鄲把鋼鐵限產(chǎn)標準由50%提高到55%。

　　特別值得關(guān)注的是，10月11日唐山市發(fā)布通知將限產(chǎn)時間由2017年11月15日提前至2017年10月12日0時，要求全市鋼鐵企業(yè)秋冬季錯峰生產(chǎn)方案下發(fā)前，鋼鐵企業(yè)執(zhí)行燒結(jié)(球團)裝備停產(chǎn)50%的停限產(chǎn)措施；待全市鋼鐵行業(yè)秋冬季錯峰生產(chǎn)方案下發(fā)后，嚴格遵照其執(zhí)行。

　　 　　3、邏輯基點三：環(huán)保督察進入大面積整改階段，工業(yè)環(huán)保訂單箭在弦上。

　　中央環(huán)保督察一般分為三個階段，先是環(huán)保督察組入場檢查，隨后是督察組公布督察反饋的結(jié)果，最后各個地方政府公布整改方案。目前第二輪環(huán)保督察于7月底公布了整改方案，第三輪環(huán)保督察的整改方案已經(jīng)起草完畢，預(yù)期很快公布。從前三輪中央環(huán)保督察三個階段的時間間隔來看，呈現(xiàn)出不斷縮短的趨勢，下圖中我們整理了詳細的時間節(jié)點，可以看出，第四輪環(huán)保督察的整改方案公布的時間點應(yīng)該就在四季度。

　　因此，再疊加2+26城的強化督察和環(huán)保部的“五步法”巡查，今年四季度和明年一季度可能進入環(huán)保不達標企業(yè)密集整改和工業(yè)環(huán)保訂單逐步釋放的階段。今年因為環(huán)保不達標被關(guān)停的產(chǎn)能想在明年復(fù)產(chǎn)的需要增加環(huán)保設(shè)備，今年“漏網(wǎng)之魚”的產(chǎn)能如果想明年繼續(xù)順利生產(chǎn)，在環(huán)保高壓之下，也必須主動通過增加環(huán)保設(shè)備來達標，最后明年新增的產(chǎn)能更不想剛上來就被關(guān)掉，也一定會想辦法利用環(huán)保設(shè)備來滿足督察組的標準。

　　 　　4、邏輯基點四：生態(tài)文明建設(shè)寫入十八大報告，十九大同樣不會缺席。

　　回顧十八大報告的核心內(nèi)容，生態(tài)文明建設(shè)赫然在列，是為數(shù)不多涉及具體領(lǐng)域的內(nèi)容之一。另一方面，前文已經(jīng)提到，總書記的“726”講話，作為十九大的預(yù)熱，重磅程度不言而喻，指引意義再重視也不為過。因此，從已有的公開信息來看，作為這次講話中三大攻堅戰(zhàn)之一的污染防治，本次十九大的報告上很可能再次成為重要的章節(jié)。

　　 　　5、邏輯基點五：環(huán)保稅倒計時，提高稅額，倒逼企業(yè)加大節(jié)能減排改造力度

　　中國的排污費制度從70年代末期開始施行，已有接近40年歷史，自2018年1月1日開始，環(huán)保稅將正式開征。

　　第一個問題，環(huán)保稅與排污費有何區(qū)別？

　　根據(jù)官方的解釋，主要存在兩點不同：

　　(1)增加了企業(yè)減排的稅收減免檔次，同時地方可以提高排污稅額

　　(2)進一步規(guī)范了環(huán)境保護稅征收管理程序?，F(xiàn)行排污費由環(huán)保部門征收管理；改征環(huán)境保護稅后，將由稅務(wù)機關(guān)，按照本法和稅收征收管理法的規(guī)定征收管理，增加了執(zhí)法的規(guī)范性、剛性。

　　第二個問題，從排污費到環(huán)保稅的變化帶來了那些影響？

　　首先，各個地方可以根據(jù)自身區(qū)域內(nèi)的污染情況，調(diào)節(jié)征收的環(huán)保稅額。官方文件規(guī)定，大氣污染物適用稅額為每污染當(dāng)量1.2元至12元，水污染物適用稅額為每污染當(dāng)量1.4元至14元。從目前一些區(qū)域已經(jīng)出臺的正式方案或者征求意見稿來看，重污染地區(qū)都不同程度上調(diào)了環(huán)保稅的征收額度。這就進一步倒逼高污染企業(yè)必須通過節(jié)能減排的改造來降低環(huán)保稅帶來的成本。

　　 　　其次，通過排污費改環(huán)保稅，有利于提高執(zhí)法剛性，減少地方政府干預(yù)，再疊加環(huán)保工作與地方政績考核掛鉤的情況，將大大降低在環(huán)保領(lǐng)域的尋租問題，于是留給重污染企業(yè)的唯一出路就是大力度進行節(jié)能減排的改造，并且越快越好。與此同時，正規(guī)化的環(huán)保稅收過程，將使得第三方環(huán)保企業(yè)大有可為，第三方環(huán)境監(jiān)測和環(huán)境審計將發(fā)揮重要作用。

　　6、邏輯基點六：低估值、低持倉、強催化，橫向比較，環(huán)保板塊可能成為四季度的反轉(zhuǎn)板塊之一。

　　首先是估值，截止周五收盤，環(huán)保工程申萬二級行業(yè)TTM PE估值40.9倍。由于環(huán)保指數(shù)從13年初到現(xiàn)在經(jīng)歷了一輪完整的上漲到下跌的過程，因此我們以2013年初到現(xiàn)在的時間序列來衡量目前環(huán)保板塊估值所處的位置，如下圖，環(huán)保工程最新PE仍然處于1倍標準差下方，這在最近五年來，幾乎很少看到。

　　而對比上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指與萬得全A來看，僅創(chuàng)業(yè)板指自16年金融監(jiān)管趨嚴以來不斷遭遇殺估值下跌，PE(TTM)處于“減1倍標準差”的上沿，而上證綜指、萬得全A都位于“均值加1倍標準差”的下沿。因此，從過去五年環(huán)保板塊相對各大指數(shù)的估值來看，也都有不同程度的落后。

　　其次是倉位，截至今年中報，公募基金重倉股中，環(huán)保工程板塊占比大幅下降到1.75%，Q1為2.63%，從超配1.66%下降到僅超配0.97%。另一方面，由于17Q2公募基金持有環(huán)保板塊市值中，神霧環(huán)保(300156)一家公司就占超過15%，因此我們剔除神霧環(huán)保后，重新計算，發(fā)現(xiàn)公募基金重倉股中，環(huán)保工程板塊占比進一步大幅下降到1.31%，Q1為2.09%，從超配1.17%下降到僅超配0.39%，回到12年年中的水平。

　　最后是催化劑，726講話三大攻堅戰(zhàn)之一、環(huán)保工作與地方政績考核掛鉤、環(huán)保督察進入整改階段、環(huán)保稅實施倒計時，幾個邏輯基點前文已經(jīng)具體分析，不再贅述，剩下需要做的事情就是跟蹤和等待工業(yè)環(huán)保、第三方環(huán)保企業(yè)的訂單快速落地。

　　結(jié)合估值、倉位、催化劑的判斷，在我們中期戰(zhàn)略看好環(huán)保板塊趨勢性機會的情況下，建議各位領(lǐng)導(dǎo)關(guān)注環(huán)保股成為四季度反轉(zhuǎn)板塊的可能性。具體推薦標的以天風(fēng)環(huán)保團隊9月29日的深度報告《環(huán)保！破局供給側(cè)改革》為準。

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