周五(5月15日)，央行定向降準(zhǔn)落地實(shí)施。

　　此前，中國人民銀行在4月3日宣布，決定對農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，分兩次實(shí)施到位，每次下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，共釋放長期資金約4000億元。首批已于4月15日實(shí)施，釋放2000億元資金。

　　Wind梳理顯示，2014年至今，央行已累計(jì)進(jìn)行了18次降準(zhǔn)操作(含定向降準(zhǔn))。

　　2000億元MLF暫未續(xù)做

　　周四(5月14日)，央行公告稱，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于合理充裕水平，5月14日不開展逆回購操作。Wind數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)日有2000億元MLF到期，無逆回購到期。

　　此前，央行已縮量續(xù)做定向中期借貸便利(TMLF)，并下調(diào)利率20BP，延續(xù)3月底以來“降息”趨勢。

　　Wind梳理顯示，央行公開市場已連續(xù)30個(gè)工作日無逆回購操作。除5月28日將有50億元的央行票據(jù)到期外，本月公開市場已無到期品種。

　　此前公布的4月金融數(shù)據(jù)全面超出市場預(yù)期。根據(jù)央行5月11日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示：4月新增人民幣貸款17000億元，預(yù)期13033.3億元，前值28500億元；4月末，廣義貨幣(M2)余額209.35萬億元，同比增速擴(kuò)大至11.1%，預(yù)期及前值均為10.1%；4月社會(huì)融資規(guī)模增量為3.09萬億元，比上年同期多1.42萬億元。

　　中金公司研報(bào)早前分析，考慮到目前GDP增速創(chuàng)歷史新低，疊加未來幾個(gè)月CPI和PPI還會(huì)下降，因此企業(yè)的增量和存量貸款利率仍有必要繼續(xù)下降，甚至低于2009年的水平也并不過分。從這個(gè)角度來看，MLF和LPR利率仍可以繼續(xù)下調(diào)來引導(dǎo)利率下行。

　　報(bào)告認(rèn)為，從貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的整體基調(diào)來看，我們認(rèn)為在未來可見的幾個(gè)月內(nèi)，央行不會(huì)輕易的收回流動(dòng)性投放，貨幣政策的寬松力度是繼續(xù)加大而不是回售。尤其是貨幣政策通過降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)、再貸款、MLF、TMLF等中長期流動(dòng)性工具來投放，取代了此前了的逆回購。長錢的投放會(huì)使得市場對流動(dòng)性寬松的預(yù)期和信心更強(qiáng)，這樣有助于銀行敢于融出資金，降低貨幣市場利率。

　　資金價(jià)格創(chuàng)歷史新低

　　5月14日，DR001也就是銀行間存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的1天期回購利率均值，繼續(xù)保持在1%以下。

　　從歷史走勢看，2019年年中、年末以及2020年年初，這一利率曾一度跌至1%以下。4月3日，央行宣布將實(shí)施定向降準(zhǔn)后，DR001再度跌至1%下方。4月7日，DR001一度跌至0.6%，成為該指標(biāo)自2014年12月15日公布以來的歷史最低值。隨后，這一利率有所回升，5月13日，DR001盤中最低報(bào)0.54%創(chuàng)歷史新低。

　　二季度成“關(guān)鍵點(diǎn)”

　　從3月底到4月份，OMO-MLF-LPR-TMLF已完成一輪聯(lián)動(dòng)“降息”。

　　3月30日，央行公告以利率招標(biāo)方式開展了500億元7天期逆回購操作，中標(biāo)利率至2.20%。數(shù)據(jù)顯示，上次中標(biāo)利率為2.40%。

　　4月15日，央行公告稱，人民銀行開展中期借貸便利(MLF)操作1000億元，中標(biāo)利率為2.95%，相比此前下降20BP。

　　4月20日，LPR報(bào)價(jià)公布，1年期品種報(bào)3.85%，上次為4.05%，下降20BP并創(chuàng)去年8月份啟動(dòng)以來單次最大降幅；5年期以上品種報(bào)4.65%，上次為4.75%。

　　4月24日，央行縮量續(xù)做561億元定向中期借貸便利(TMLF)，中標(biāo)利率2.95%，上次3.15%。

　　而就在5月10日，央行發(fā)布一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告表示，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，根據(jù)疫情防控和經(jīng)濟(jì)形勢階段性變化，把握好政策力度、重點(diǎn)和節(jié)奏；加強(qiáng)貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)，把支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展放到更加突出位置，運(yùn)用總量和結(jié)構(gòu)性政策，保持流動(dòng)性合理充裕，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)渡過難關(guān)。繼續(xù)深化LPR改革釋放潛力，疏通市場利率向貸款利率的傳導(dǎo)渠道，推動(dòng)降低貸款實(shí)際利率。

　　申萬宏源覃漢團(tuán)隊(duì)研報(bào)分析，此前一系列貨政操作行之有效有兩點(diǎn)指示意義：

　　其一，降低MLF利率引導(dǎo)LPR以及貸款利率，配合數(shù)量型寬松，以上政策皆會(huì)延續(xù)，并且更具有“前瞻性”和“及時(shí)性”；

　　其二，貸款利率下行要求的存款利率也順應(yīng)下行，在維持一定息差保護(hù)的前提下，存款利率將受到市場化的貸款利率牽引從而實(shí)現(xiàn)調(diào)控的市場化，那么市場預(yù)期的存款基準(zhǔn)利率調(diào)整可能暫時(shí)難以看到。

　　報(bào)告認(rèn)為，下一個(gè)可觀測的時(shí)間點(diǎn)為二季度末，若外需對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊超預(yù)期加大，有可能催化更大強(qiáng)度的寬松政策出臺(tái)。

　　此外，針對逆回購連續(xù)暫停情況，江海證券屈慶研報(bào)分析，一方面，2月中旬以來央行連續(xù)暫停OMO，說明央行至少在短期內(nèi)不太希望貨幣市場利率過于接近超額存款準(zhǔn)備金率下限；另一方面，若5月利率債的集中發(fā)行對資金面產(chǎn)生明顯擾動(dòng)，央行大概率將重啟OMO進(jìn)行對沖，無需過度擔(dān)憂供給壓力對債市的沖擊。

　　報(bào)告認(rèn)為，對于債市而言，貨幣政策不轉(zhuǎn)向意味著債牛尚未結(jié)束，資金利率區(qū)間調(diào)節(jié)思路下中短端利率較為安全，長端利率在消化完悲觀情緒以后，大概率將重回下行通道。

　　機(jī)構(gòu)展望后市走向

　　華創(chuàng)證券周冠南研報(bào)稍早前提醒，5月流動(dòng)性或維持前期寬松狀態(tài)，短期擾動(dòng)主要體現(xiàn)為繳款因素，央行或重啟逆回購操作對沖，資金面維持寬松概率較大，但波動(dòng)可能加大。

　　報(bào)告判斷：

　　第一，對于降準(zhǔn)和政策利率的調(diào)降，“降準(zhǔn)、降息”方向明確，節(jié)奏相對于3、4月的集中操作或有所放緩。

　　第二，對于存款基準(zhǔn)利率的調(diào)降，通脹主要掣肘因素，有待于政策的進(jìn)一步明確表態(tài)，關(guān)注“兩會(huì)”相關(guān)論述。

　　第三，關(guān)注兩會(huì)對于財(cái)政政策具體措施的明確和貨幣政策配合，包括對于赤字率和地方債發(fā)行規(guī)模的明確，特別國債發(fā)行方式的明確，及相應(yīng)的貨幣政策配合。

　　第四，繳款因素對流動(dòng)性的影響具有分散性和臨時(shí)性，關(guān)注逆回購重啟對沖短期需求因素的可能性。

　　展望二季度，華泰證券張繼強(qiáng)研報(bào)認(rèn)為，全球衰退風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)到來，外需沖擊是二季度最大的壓力點(diǎn)，因此“穩(wěn)增長、保就業(yè)”成為政策的首要目標(biāo)，財(cái)政政策可能成為主角，貨幣政策給予配合并營造寬松的融資條件。寬貨幣力度邊際趨緩，寬信用意愿仍強(qiáng)，總量和結(jié)構(gòu)性政策并重。

　　報(bào)告判斷，5-6月可能降準(zhǔn)，以配合特別國債、地方債等發(fā)行，其中5月15日中小銀行定向降準(zhǔn)落地；MLF預(yù)計(jì)二季度繼續(xù)降息10bp，存款利率調(diào)降仍有較大不確定性；關(guān)注會(huì)否出臺(tái)新的針對中小微企業(yè)的貨幣政策工具。