8月至今，前期因疫情受損的順周期板塊領(lǐng)漲。疫苗傳出正面消息使得全球擺脫疫情影響的時(shí)間表由未知到開始呈現(xiàn)大概輪廓，進(jìn)一步強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。A股“估值降維”下沉至最底端的經(jīng)濟(jì)修復(fù)線索持續(xù)演繹。

　　7月新增社融總量不及預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于金融條件收緊存在擔(dān)心，當(dāng)前“弱雙寬”格局并未發(fā)生變化，但流動(dòng)性寬松對(duì)A股的驅(qū)動(dòng)力邊際弱化。中國(guó)經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)，消費(fèi)相對(duì)疲軟和結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力均不支持寬松政策過快轉(zhuǎn)向。另一方面，金融條件也難以進(jìn)一步寬松，維持5月以來關(guān)于貨幣政策四季度趨勢(shì)收緊可能性較大的判斷。央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)“正常的貨幣政策”。7月居民中長(zhǎng)期貸款的高增和地產(chǎn)銷售增速高位也可能約束貨幣進(jìn)一步的總量寬松。歷史經(jīng)驗(yàn)來看，雙寬結(jié)束往往伴隨著A股非金融企業(yè)單季利潤(rùn)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，四季度，A股剔除金融的單季利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)正的概率較大，使得貨幣政策在四季度存在趨勢(shì)收緊可能。

　　當(dāng)前與2019年二季度的同與不同在于，三因素共同觸發(fā)2019年二季度 A股市場(chǎng)震蕩調(diào)整，當(dāng)前有所類似，但環(huán)境更友好一些，政策方面：金融條件尚未受到名義GDP與M2增速背離、通脹預(yù)期持續(xù)升溫以及人民幣快速貶值的明顯制約。經(jīng)濟(jì)方面：2019年二季度，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期先上后下。當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位修復(fù)支撐三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)修復(fù)。

　　a股估值降維，伴隨貨幣信用二階導(dǎo)進(jìn)入平臺(tái)期，分母端支撐力仍在，但邊際拉動(dòng)力階段性走弱，上漲線索來自分子端。經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，疫情受損鏈條的相對(duì)盈利上行，沿庫存、景氣、價(jià)格線索把握修復(fù)的合理估值品種。首先從庫存角度來看，2019年底工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存已處于歷史低位，但年初疫情擾動(dòng)下，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存重新經(jīng)歷了一遍疫情期間被動(dòng)補(bǔ)庫存和復(fù)工復(fù)產(chǎn)開啟后去庫存的過程。從2006年、2009年、2013年、2016年幾輪庫存周期的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，PPI企穩(wěn)至庫存周期見底的階段，庫存周期率先見底企穩(wěn)或進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫的行業(yè)有較大概率在資本市場(chǎng)取得超額收益。對(duì)應(yīng)至當(dāng)前，前期庫存處于低位、受疫情影響庫存快速積累、復(fù)工復(fù)產(chǎn)后庫存去化明顯并重新回至低位，且營(yíng)收增速和價(jià)格景氣回升的行業(yè)具備較高修復(fù)彈性，有望率先開啟主動(dòng)補(bǔ)庫。該類行業(yè)主要集中于中游原材料和制造領(lǐng)域，其中偏基建和地產(chǎn)相關(guān)鏈條的行業(yè)居多——電氣機(jī)械、建材(玻璃)、化工制造業(yè)(PE，PVC，尿素)、石油煤炭加工業(yè)(瀝青)、有色加工(銅)；此外，酒/飲/茶制造業(yè)，和造紙業(yè)也有望迎來主動(dòng)補(bǔ)庫周期的開啟。而對(duì)于沒有明顯庫存周期的疫情受損鏈條，如線下服務(wù)業(yè)，受益于客運(yùn)和貨運(yùn)進(jìn)一步恢復(fù)、線下服務(wù)業(yè)回暖的交運(yùn)、社服(酒店餐飲)以及影視院線，也將成為盈利修復(fù)的重要方向。

　　疫苗利好消息有利于經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期。年內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)節(jié)奏的關(guān)鍵取決于貨幣政策趨勢(shì)收緊和疫苗取得更實(shí)質(zhì)進(jìn)展這兩者的時(shí)間先后順序。當(dāng)前A股仍處于“盈利弱修復(fù)+流動(dòng)性維持寬松”的權(quán)益友好環(huán)境。前期疫情受損的鏈條中，有色、化工、建材、汽車、輕工有望率先開啟主動(dòng)補(bǔ)庫周期。結(jié)合產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、庫存周期、估值和基金持倉(cāng)的思路，挖掘景氣修復(fù)的合理估值。建議繼續(xù)“估值降維”，牛市貝塔主線泛化自主可控中尋找估值相對(duì)合理的龍頭，及疫情受損鏈條業(yè)績(jī)修復(fù)順周期的阿爾法“修復(fù)”：投資內(nèi)循環(huán)(有色、化工、建材)；金融內(nèi)循環(huán)(非銀金融)；制造內(nèi)循環(huán)(軍工、新能源車)。主題投資關(guān)注國(guó)企改革(上海、深圳國(guó)資區(qū)域試驗(yàn))。

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