原標(biāo)題：股指進(jìn)入尋底階段

　　上周以來(lái)，A股市場(chǎng)持續(xù)振蕩，很大程度上是受到信用債系列違約事件的影響。周一盤前央行進(jìn)行8000億元MLF操作，與11月份到期量6000億元相比超出2000億元。受此影響，因信用債事件帶來(lái)的拋壓有所緩解，期指三品種在本周前三個(gè)交易日中呈現(xiàn)窄幅振蕩。

　　信用債事件加劇流動(dòng)性收緊擔(dān)憂

　　10月中下旬期間，由于央行行長(zhǎng)發(fā)表關(guān)于“貨幣總閘門”的講話以及彼時(shí)【螞蟻集團(tuán)(688688)、股吧】上市步伐不斷加快，投資者預(yù)期宏微觀流動(dòng)性邊際趨緊。在避險(xiǎn)情緒的作用下，增量資金觀望情緒濃厚、入場(chǎng)步伐放緩，存量資金兌現(xiàn)收益動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈、部分游資轉(zhuǎn)戰(zhàn)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)進(jìn)行炒作。雖然11月3日上交所發(fā)布通知暫緩螞蟻集團(tuán)科創(chuàng)板上市，但I(xiàn)PO發(fā)行提速預(yù)期再起，投資者對(duì)資金面緊平衡的看法并未改觀。11月10日永煤超短期融資券違約，并且是繼10月23日華晨集團(tuán)違約不久后，信用評(píng)級(jí)為AAA級(jí)的國(guó)有企業(yè)再次出現(xiàn)違約。這不僅打破了投資者對(duì)AAA級(jí)國(guó)企的“剛兌信仰”，也加劇了市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性收緊和信用被迫收縮的預(yù)期，從而導(dǎo)致相關(guān)基金和資管產(chǎn)品被大量贖回。為緩解流動(dòng)性壓力，機(jī)構(gòu)不得不賣出流動(dòng)性更好的利率債和股票，使得中短期利率出現(xiàn)顯著上行、A股市場(chǎng)持續(xù)振蕩。    　　圖為IPO和定向增發(fā)募資金額(截至11月18日)

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，影響較大的信用事件的發(fā)生通常是受宏觀經(jīng)濟(jì)、監(jiān)管政策與融資環(huán)境的系統(tǒng)性影響。例如2016年5月，受經(jīng)濟(jì)下行壓力較大和去杠桿政策影響，以煤炭、鋼鐵、有色、機(jī)械等為代表的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況惡化，出現(xiàn)了違約潮。2018年二季度期間，受強(qiáng)監(jiān)管、緊信用融資環(huán)境影響，民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)了較為集中的信用違約現(xiàn)象。2019年5月包商銀行出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，打破了市場(chǎng)對(duì)銀行“剛性兌付”的信仰。由于其深度參與銀行間市場(chǎng)，對(duì)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性造成了較大沖擊。伴隨著上述事件的發(fā)生，短期資金利率上行、信用利差走擴(kuò)，股票市場(chǎng)(尤其是中小市值股票)出現(xiàn)較為嚴(yán)重的殺估值現(xiàn)象，直至監(jiān)管層采取安撫措施后，恐慌情緒逐漸消退。

　　就本次事件來(lái)看，當(dāng)前信用利差并未明顯走擴(kuò)，主要由于違約事件發(fā)生在國(guó)企，打破了投資者對(duì)于國(guó)企“剛性兌付”的信仰，導(dǎo)致短期市場(chǎng)預(yù)期的紊亂和對(duì)流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂。周一盤前央行超量續(xù)作MLF，緩解了因信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期傳染導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但受此影響，國(guó)企的剛性兌付信仰被打破，信用估值體系將面臨重建。因此，未來(lái)監(jiān)管層和地方政府的表態(tài)值得投資者密切關(guān)注。如果監(jiān)管方面沒(méi)有明確的保兌付信號(hào)，即使央行投放了大量流動(dòng)性，那么盈利能力較差的行業(yè)或者財(cái)政較困難的區(qū)域融資能力也將受到影響，進(jìn)而導(dǎo)致信用層面被迫加快收縮，給A股市場(chǎng)相關(guān)板塊帶來(lái)壓力。    　　圖為不同等級(jí)產(chǎn)業(yè)債信用利差(2016年至今)

　　宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇支撐周期板塊上行

　　自上周開(kāi)始，中美股市均表現(xiàn)出較為明顯的以順周期板塊為代表的結(jié)構(gòu)性行情。這種風(fēng)格分化并非偶然，我們認(rèn)為從現(xiàn)在到明年上半年，市場(chǎng)可能會(huì)逐步呈現(xiàn)出美股強(qiáng)于A股、周期板塊強(qiáng)于成長(zhǎng)板塊的格局。    　　圖為工業(yè)增加值當(dāng)月同比

　　基本面角度，國(guó)外方面，11月9日輝瑞疫苗和11月16日Moderna疫苗利好消息的傳出，加上美國(guó)大選后全球有望進(jìn)入后疫情時(shí)代的財(cái)政刺激階段，使得全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期快速升溫。一旦疫苗成功上市，國(guó)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度大概率強(qiáng)于國(guó)內(nèi)，那么資金將更傾向于配置預(yù)期差較大的海外市場(chǎng)，北上資金流入A股的規(guī)模將因此受限。國(guó)內(nèi)方面，11月16日公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，十月工業(yè)增加值同比增速為6.9%，持平上月。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比為7.4%，較上月加快2.0個(gè)點(diǎn)。出口同比為11.4%，較上月加快1.5個(gè)點(diǎn)。消費(fèi)同比增速為4.3%，較上月加快1.0個(gè)點(diǎn)。固定資產(chǎn)投資同比增速為1.8%，較上月加快1.0個(gè)點(diǎn)。除了工業(yè)增加值之外，其他指標(biāo)均較九月環(huán)比回升，顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇。

　　流動(dòng)性層面，隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期逐步強(qiáng)化，市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性邊際寬松的預(yù)期就會(huì)逐步弱化。因?yàn)橐坏┮呙绯晒ι鲜校蚪?jīng)濟(jì)無(wú)疑將轉(zhuǎn)向復(fù)蘇。在全球貿(mào)易共振與補(bǔ)庫(kù)存周期的影響下，企業(yè)盈利(尤其是周期板塊)將會(huì)得到顯著改善，但寬松的政策很可能會(huì)逐步退出，不利于股市(特別是成長(zhǎng)股)估值的提升。

　　股指調(diào)整后依然存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　綜上所述，就當(dāng)下而言，雖然海外不確定因素，包括海外疫情、美國(guó)大選、美國(guó)財(cái)政刺激法案等影響依然存在，但我們認(rèn)為信用債事件如何解決是影響短期市場(chǎng)走勢(shì)最為關(guān)鍵的因素。從事件本身來(lái)看，當(dāng)前信用利差并未明顯走擴(kuò)，主要由于違約事件發(fā)生在國(guó)企，打破了投資者對(duì)于國(guó)企“剛性兌付”的信仰，導(dǎo)致短期市場(chǎng)預(yù)期的紊亂和對(duì)流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂。周一盤前央行進(jìn)行8000億元MLF操作，與11月份到期量6000億元相比超出2000億元。受此影響，因信用債事件帶來(lái)的拋壓有所緩解。如果監(jiān)管方面沒(méi)有明確的保兌付信號(hào)，即使央行投放了大量流動(dòng)性，那么盈利能力較差的行業(yè)或者財(cái)政較困難的區(qū)域融資能力也將受到影響，進(jìn)而導(dǎo)致信用層面被迫加快收縮，給A股市場(chǎng)相關(guān)板塊帶來(lái)壓力。市場(chǎng)風(fēng)格方面，近期美股和A股在疫苗消息推動(dòng)下均呈現(xiàn)出較為明顯的二八分化，這并非偶然。一旦疫苗成功上市，全球經(jīng)濟(jì)將轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，雖然有利于企業(yè)盈利(尤其是周期板塊)的回暖，但寬松的政策很可能會(huì)逐步退出，不利于股市(特別是成長(zhǎng)股)估值的提升。此外，近期中國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管總局就平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南征求意見(jiàn)，美國(guó)市場(chǎng)也在預(yù)期拜登上臺(tái)將監(jiān)管大型科網(wǎng)股，全球監(jiān)管對(duì)于大型科技網(wǎng)絡(luò)股的風(fēng)向在改變。在基本面和政策面雙重作用下，我們預(yù)計(jì)風(fēng)格分化將會(huì)延續(xù)，繼續(xù)看好低估值順周期板塊。

　　短期操作上，單邊層面，預(yù)計(jì)市場(chǎng)短期將進(jìn)入尋底階段，信用事件能否快速妥善解決成為影響節(jié)奏的關(guān)鍵。建議前期空單繼續(xù)持有，并可以逢分時(shí)拉升繼續(xù)追加空單。如果監(jiān)管層釋放出保兌付信號(hào)或是有其他超預(yù)期利好出現(xiàn)，空單全部平倉(cāng)離場(chǎng)?？缙贩N套利方面，目前資金明顯從中游制造業(yè)的景氣切換到上游產(chǎn)出缺口的快速漲價(jià)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)格依然會(huì)偏向順周期板塊。建議投資者繼續(xù)關(guān)注多IH空IC或者多IF空IC跨品種套利，注意風(fēng)控。

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