公司發(fā)布2019年年報(bào)，2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收59.72億元，同比增長(zhǎng)66.64%；歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)4.06億元，同比增長(zhǎng)82.55%。發(fā)布2020年一季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.35億元，同比下降31.10%，歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)-1.26億元，和上年同期相比持續(xù)虧損。

　　工程零售多渠道發(fā)力，大禹首次并表防水收入

　　公司營(yíng)收的快速增長(zhǎng)，主要來(lái)自涂料業(yè)務(wù)全渠道的拓展，以及大禹防漏公司納入合并報(bào)表。分品類，工程墻面漆、基材輔材、家裝墻面漆銷售收入同比增長(zhǎng)57.19%、47.12%、29.28%。按照銷售渠道的不同，公司2019年直銷渠道同比增長(zhǎng)162.93%(含防水)，經(jīng)銷渠道營(yíng)收同比增長(zhǎng)36.34%。直銷方面，公司加大對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的營(yíng)銷力度；零售渠道，公司從三四線城市向一二線城市拓展，在行業(yè)竣工增速有限的情況下，仍取得近30%的增長(zhǎng)。

　　大禹防漏納入合并報(bào)表，增加防水營(yíng)業(yè)收入。2019年1月31日，公司以現(xiàn)金2.065億元收購(gòu)大禹防漏70%股權(quán)，正式進(jìn)入防水行業(yè)。在合并報(bào)表期內(nèi)，大禹為公司貢獻(xiàn)營(yíng)收4.3億(卷材及涂料)和歸母凈5203.28萬(wàn)元，毛利率為34.74%，2019年全年產(chǎn)品單價(jià)為16。元/平方米。同時(shí)，公司內(nèi)部成立了防水業(yè)務(wù)部，推進(jìn)涂料保溫防水一體化戰(zhàn)略。年報(bào)中，防水卷材營(yíng)收共計(jì)4.18億元，防水涂料營(yíng)收共計(jì)1.07億元，按照銷售場(chǎng)景的不同分別計(jì)入家裝墻面漆4476.40萬(wàn)元、工程墻面漆4224.81萬(wàn)元、基材輔材2001.03萬(wàn)元。

　　凈利潤(rùn)率持續(xù)提升，產(chǎn)品均價(jià)因結(jié)構(gòu)調(diào)整有所下降

　　2019年，公司主要產(chǎn)品家裝墻面漆和工程墻面漆均價(jià)同比下降6.96%和4.38%，家裝墻面漆主要面對(duì)C端市場(chǎng)，整體降價(jià)原因?yàn)楣靖叨水a(chǎn)品換包裝導(dǎo)致經(jīng)銷商進(jìn)貨低端產(chǎn)品更多，2020年一季度家裝墻面漆的均價(jià)同比增長(zhǎng)18%，經(jīng)銷商針對(duì)高端產(chǎn)品進(jìn)行集中補(bǔ)貨；工程墻面漆主要面對(duì)B端市場(chǎng)，整體降價(jià)原因?yàn)閮r(jià)位較低的真石漆和質(zhì)感漆銷量增加，以及針對(duì)激烈的工程市場(chǎng)，部分產(chǎn)品進(jìn)行策略性的價(jià)格調(diào)整。

　　2019年毛利率為38.96%，同比下降1.43個(gè)百分點(diǎn)。2019年原材料價(jià)格降幅高于產(chǎn)品價(jià)格降幅，乳液采購(gòu)價(jià)同比下降16.44%，鈦白粉同比下降7.75%，顏填料同比下降11.11%，因此公司精細(xì)化工(涂料產(chǎn)品)的主營(yíng)業(yè)務(wù)項(xiàng)目毛利率上升1.82個(gè)百分點(diǎn)。但基材輔材(膩?zhàn)臃鄣?均價(jià)同比下降9.92%，毛利率下降3.86個(gè)百分點(diǎn)，拉低公司整體的利潤(rùn)水平。

　　2019年凈利率為7.10%，同比增加0.89個(gè)百分點(diǎn)。2019年，公司三費(fèi)占比整體下降，其中銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)65.39%，主要是員工薪酬、運(yùn)輸費(fèi)和廣宣費(fèi)用增加；管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)33.96%，主要是員工薪酬、折舊攤銷增加，研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)40.76%；財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降55.11%，雖然利息支出同比增加34.09%，但收取客戶資金占用費(fèi)大幅增加，這部分費(fèi)用為公司收取經(jīng)銷商賒銷款所獲得的資金利息。

　　現(xiàn)金流情況較為緊張，資產(chǎn)負(fù)債率升至67.64%。

　　2019年公司應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)分別同比增長(zhǎng)95.42%和96.42%，主要因?yàn)楣こ糖烙唵未罅吭黾右约按笥矸缆┘{入合并報(bào)表，大禹有部分項(xiàng)目需在2020年一季度回款；同時(shí)公司也在將資金壓力向上游傳導(dǎo)，應(yīng)付賬款同比增長(zhǎng)136.06%，且應(yīng)付賬款余額為14.95億元，應(yīng)收賬款余額為15.09億元，金額上平衡度較高。公司2019年現(xiàn)金收入比為98.09%，較上年出現(xiàn)較大下降，流動(dòng)性資金壓力。因此，短期借款增加4.34億至8億元，首次出現(xiàn)長(zhǎng)期借款2.16億元，資產(chǎn)負(fù)債率提高10個(gè)百分點(diǎn)至67.64%。

　　資本開支方面，公司已經(jīng)完成了莆田、四川、河南、天津、安徽、廣東、湖北工廠的布局，2019年資本開支為6.89億元。年報(bào)中，在建工程項(xiàng)目主要為 三棵樹 高新材料綜合產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目、四川三期項(xiàng)目、河北基地，2020年公司將重點(diǎn)推進(jìn)河北博野基地的建設(shè)，我們預(yù)計(jì)資本開支仍將在5億以上。

　　受疫情影響一季度業(yè)績(jī)大幅下滑，產(chǎn)品均價(jià)有所回升。

　　公司一季度C端市場(chǎng)受到較大沖擊，營(yíng)收同比下滑70%，主要原因?yàn)榻?jīng)銷商仍有庫(kù)存進(jìn)貨量有限、各地區(qū)裝修人員難以進(jìn)入小區(qū)施工；B端市場(chǎng)恢復(fù)良好，營(yíng)收同比下滑30%左右，后續(xù)隨著房地產(chǎn)復(fù)工情況改善將會(huì)加快發(fā)貨；防水板塊一季度實(shí)現(xiàn)正向增長(zhǎng)，顯著好于涂料板塊。產(chǎn)品價(jià)格方面，家裝墻面漆單價(jià)同比增長(zhǎng)18.07%，工程墻面漆單價(jià)同比增長(zhǎng)1.82%，膠黏劑單價(jià)同比增長(zhǎng)32.80%。

　　受益于原油價(jià)格的下降，公司原材料采購(gòu)單價(jià)普遍下降，如乳液均價(jià)同比下降10.94%，鈦白粉均價(jià)同比下降2.27%，助劑同比下降12.89%；瀝青采購(gòu)單價(jià)為3000元/噸，比去年同期增長(zhǎng)3.45%。但因?yàn)殇N售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)因素，降價(jià)的瀝青銷量占比加大，公司一季度毛利率為35.13%，較去年同期下降0.36個(gè)百分點(diǎn)。三費(fèi)方面，公司銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)39.36%，主要因?yàn)閱T工薪酬和廣宣費(fèi)用增加；管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)43.21%，主要因?yàn)楣驹谀瓿跽衅篙^多銷售人員，員工薪酬和折舊攤銷費(fèi)用增加；財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加897.76萬(wàn)元，主要因?yàn)槎唐诮杩钤龆鄬?dǎo)致利息費(fèi)用支出的增長(zhǎng)。

　　一季度應(yīng)收賬款環(huán)比減少3.28億元，當(dāng)季銷售商品收到現(xiàn)金為7.62億元，營(yíng)業(yè)收入為4.35億元，可以看出有部分應(yīng)收獲得現(xiàn)金回款；應(yīng)收票據(jù)環(huán)比增加1.25億元，主要因?yàn)楣こ痰禺a(chǎn)客戶增加票據(jù)使用。其他應(yīng)付款金額出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，一季度余額為2.63億元，主要原因?yàn)橹Ц堵募s保證金所致；為拓展地產(chǎn)新客戶，公司一季度支出2億元左右的履約保證金。一季度應(yīng)付賬款同比下降52.80%，購(gòu)買商品的支付現(xiàn)金同比增長(zhǎng)68.76%，主要因?yàn)楣局Ц兜狡谪浛睢?/p>

　　一季度公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為-8.29億元，同比大幅下降，主要因?yàn)橹Ц敦浛罴爸Ц堵募s保證金。為應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流壓力，公司一季度增加短期借款5.72億元，資產(chǎn)負(fù)債率較2019年底進(jìn)一步上升至68.15%。一季度資本開支為1.96億元，較去年同期下降16.24%。

　　盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：公司C端銷售受疫情影響較大，B端全年仍將處于快速發(fā)展階段。我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年?duì)I業(yè)收入分別為73.58億、95.19億、127.21億元，歸母凈利潤(rùn)分別為5.74億、7.03億、8.73億元，對(duì)應(yīng)股本攤薄前PE為31.52倍、25.71倍、20.62倍。維持評(píng)級(jí)“買入”。

　　三棵樹(603737)年報(bào)及一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：防水合并報(bào)表，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯著