一、事件概述

　　2020年4月12日，公司發(fā)布2019年年報，收入、歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤同比分別增長56.4%、64.6%、71.4%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額1.48億元（略低于凈利潤1.78億元），同比-15.9%。公司業(yè)績超過前次預(yù)告業(yè)績（前次預(yù)告凈利潤和扣非后歸母凈利潤同比增長40-60%），2019Q4收入、歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤同比分別增長76.3%、99.3%、101.5%。

　　二、分析與判斷

　　略超我們前次預(yù)期，存貨分析，2019年重在消化訂單，20Q1有望延續(xù)高增長

　?、俾猿A(yù)期，2020Q1收入、利潤同比有望50%+的增速，全年高增長有望延續(xù)。公司2019年業(yè)績超過我們前次預(yù)期（基于存貨分析，我們前次預(yù)期2019Q4收入有望達(dá)到2.5億元，實(shí)際2.9億元），也超過公司前次業(yè)績預(yù)告的口徑，但是，我們認(rèn)為Q4的收入量級基本符合我們的預(yù)期，我們在三季報點(diǎn)評中針對Q3凈利潤增速較低的問題提出“我們認(rèn)為主要是高基數(shù)原因?qū)е隆僭O(shè)訂單確認(rèn)結(jié)構(gòu)、節(jié)奏沒有變化的話，我們估計2019Q4單季的收入端有望達(dá)到2.5億元，單季度收入同比增速達(dá)到50%左右”，因此，基本上2019Q4的高增長是可預(yù)期的，同樣基于公司2019年底存貨結(jié)構(gòu)和民生證券對于【昭衍新藥(603127)、股吧】“存貨和短期業(yè)績相關(guān)性模型”分析，我們預(yù)計2020Q1收入、歸母凈利潤有望達(dá)到1.14億、1880萬元，同比增速均超過50%+，考慮一季度新冠防控相關(guān)產(chǎn)品在一季度新增滾動消化，我們認(rèn)為可能實(shí)際情況會超過我們的預(yù)期。同時，基于2019年末在手訂單10.3億元，同比增長30%（2019年新簽合同額同比增長超過50%，增速比往年大幅提升，該增速2018年為22%，2017年為20%+），book-to-bill達(dá)到1.6，依然處于高景氣階段，因此我們判斷2020年公司隨著太倉等基地產(chǎn)能的釋放，收入和利潤依然有望保持同比高速增長的趨勢。

　　②協(xié)同化業(yè)務(wù)及境外業(yè)務(wù)快速增長，打開長期增長空間。從業(yè)務(wù)拆分看，2019年，公司除臨床前研究服務(wù)高速增長外，新增業(yè)務(wù)藥物警戒服務(wù)收入215萬元，同比大幅增長1265%，臨床研究服務(wù)收入275萬元，毛利率42%，盈利能力優(yōu)秀。從區(qū)域看，公司境外收入也實(shí)現(xiàn)了快速增長（同比增長269%），收入占比達(dá)到7%。我們認(rèn)為這種服務(wù)鏈及海外服務(wù)的拓展，進(jìn)一步打開公司成長的天花板，同時對于公司競爭壁壘的搭建也非常重要，安評業(yè)務(wù)作為固定資產(chǎn)、人員密集型服務(wù)業(yè)，除了先發(fā)優(yōu)勢，我們更加關(guān)注這種一體化服務(wù)對于進(jìn)入壁壘的提升作用，特別是在訂單相對豐富的階段，也是有效阻擊價格戰(zhàn)的有效策略，我們也將持續(xù)關(guān)注這種一體化拓展對于公司盈利能力的影響。

　　ROE達(dá)到上市以來最高點(diǎn)，我們認(rèn)為仍有提升空間

　　2019年是公司上市以來第二個完整的會計年度，ROE快速提升到24.1%，達(dá)到近四年的最高點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)主要是凈利過去三年每年有至少1個點(diǎn)左右的提升（2019年同比提高1.41個百分點(diǎn)）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2019年提高0.11個百分點(diǎn)的原因。①凈利率仍然有提升空間：對于凈利率的分析，我們發(fā)現(xiàn)毛利率基本穩(wěn)定，主要是管理費(fèi)用率的節(jié)省，而且這其中還包括激勵股份支付費(fèi)用的明顯增加，扣除該因素后，我們估計管理費(fèi)用率仍然有比較大的降低空間；②資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也有動態(tài)提升空間：我們發(fā)現(xiàn)2019年公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.5，達(dá)到歷史的最高點(diǎn)，固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率均達(dá)到近幾年的新高，我們認(rèn)為這也體現(xiàn)了公司可能基于訂單增加速度的、穩(wěn)健的資產(chǎn)擴(kuò)張節(jié)奏?；诖耍覀円矊镜漠a(chǎn)能做如下梳理：

　　員工人數(shù)：2019年達(dá)到1224人，同比增長49.8%，不同于市場的觀點(diǎn)，我們一直特別強(qiáng)調(diào)人員是公司收入增長影響權(quán)重更大的變量（這一點(diǎn)在我們的深度報告《昭衍新藥：從首次海外收購，看昭衍新藥業(yè)務(wù)拓展路徑》中有詳細(xì)的論述），而不是固定資產(chǎn)，這一點(diǎn)從2019年是公司人員和收入增速雙雙創(chuàng)最高值也可以得到驗(yàn)證。

　　2019年6月，昭衍新藥小動物房翻新建設(shè)完成：

　　2019年7月，蘇州昭衍動物房3號樓、7號樓投入使用；

　　2019年11月，3500平米功能實(shí)驗(yàn)室完成裝修投入使用；

　　根據(jù)2019年年報披露，公司計劃昭衍（蘇州）2020年繼續(xù)裝修5400平米動物房、實(shí)驗(yàn)室4400平米、同時啟動昭衍（廣州）安評、昭衍（重慶）新藥評價中心的規(guī)劃和建設(shè)。

　　在建工程顯示：蘇州園區(qū)辦公及實(shí)驗(yàn)棟五樓工程，接近完工；梧州生物靈長類繁育與生物資源中心項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)中。

　　根據(jù)如上梳理，考慮固定資產(chǎn)滾動產(chǎn)能利用率提升，我們認(rèn)為公司ROE仍然有進(jìn)一步提升的空間。

　　存貨及訂單短期執(zhí)行節(jié)奏的影響，致經(jīng)營性現(xiàn)金流下滑，看好未來向好趨勢從經(jīng)營性現(xiàn)金流分析，我們發(fā)現(xiàn)2019年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流下滑15.9%，我們發(fā)現(xiàn)主要是和存貨、經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目的大幅增加及預(yù)收項(xiàng)目2018年基數(shù)較高有關(guān)，我們再次強(qiáng)調(diào)我們的判斷，存貨的增加反映了公司大幅消化訂單的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，因此，對于經(jīng)營性現(xiàn)金流的下滑，我們認(rèn)為更加反映了公司消化訂單的努力，結(jié)合公司2019年訂單和新簽合同的趨勢，及公司產(chǎn)能（人員、固定資產(chǎn)）擴(kuò)張的節(jié)奏，我們看好2020年公司業(yè)績的持續(xù)表現(xiàn)。

　　三、投資建議

　　考慮2019年，公司訂單和合同金額遠(yuǎn)高于歷史水平，我們略上調(diào)業(yè)績預(yù)期，預(yù)計2020-2022年EPS分別為1.58、2.14、2.90元，按照2020年4月10日收盤價對2020年48倍PE（2021年36倍），考慮公司未來3年40%左右復(fù)合增速的預(yù)期，維持“推薦”評級。

　　四、風(fēng)險提示：

　　短期訂單波動性；大額合同增加導(dǎo)致應(yīng)收賬款波動風(fēng)險；藥審政策變動風(fēng)險。