首席財務(wù)官（CFO）作為風險投資/私募股權(quán)投資（VC/PE）機構(gòu)的“大管家”，可以說是最了解基金狀況的關(guān)鍵人，洞察和熟悉基金運作的大事小情和方方面面。今年2~3月間，投中研究院聯(lián)合中華股權(quán)投資財務(wù)總監(jiān)協(xié)會對97位主流VC/PE機構(gòu)的CFO進行了調(diào)研。 　　據(jù)悉，參與該次調(diào)研的97位CFO，80%來自市場化VC/PE機構(gòu)，63.92%的CFO擁有超過5年的相關(guān)工作經(jīng)驗，17.53%的受訪者有超過10年的豐富經(jīng)驗。樣本中97家VC/PE機構(gòu)在管基金規(guī)模超過了9800億元，約占市場總規(guī)模14.3%；管理基金數(shù)量472余只。

　　投后管理首要考慮企業(yè)盈利和財務(wù)風險

　　調(diào)研結(jié)果顯示，過去三年VC/PE基金對CFO及財務(wù)團隊需求呈上升趨勢。約80%的CFO及其團隊近三年來都有人員變動的情況發(fā)生，其中僅有成員加入的比例約占50%，僅有成員離職的比例約6.41%?？傮w來看，人員招聘力度遠遠大于人員流失力度，這也側(cè)面反映出過去三年基金對CFO及財務(wù)團隊需求呈上升趨勢。

　　據(jù)了解，CFO及其團隊不僅要負責基金管理人財務(wù)方面的決策，還要參與經(jīng)營方面的決策，同時其職能的外延不斷拓展，逐步涵蓋投前風險識別、投中風險控制、投后風險管理以及對投資者關(guān)系維護相關(guān)等工作，在基金管理中發(fā)揮著越來越重要的作用。

　　調(diào)研結(jié)果顯示，CFO在財務(wù)本職工作之外，投后管理工作成為CFO日常工作的首要關(guān)注點，風險控制與投資者關(guān)系次之。

　　超過45%的CFO認為企業(yè)的盈利和財務(wù)風險是CFO在投后需要首先考慮的領(lǐng)域。從盈利的角度分析，CFO對于基金管理重心集中在預測活動上，包括現(xiàn)金流的未來變動，計算在不同市場環(huán)境下投資回報率的情況等，對投資項目的敏感性分析也是盈利預測的一個方向；而從風險的角度分析，CFO的管理重點在財務(wù)風險領(lǐng)域，比如未來現(xiàn)金流變動對于投資收益波動性的影響，被投資企業(yè)在基金退出期內(nèi)的經(jīng)營情況改變，以及基金公司內(nèi)部控制的有效性等方向。

　　募資環(huán)境面臨較大挑戰(zhàn)

　　調(diào)研結(jié)果顯示，70.1%的CFO表示其所在機構(gòu)正在募集新基金，僅6.19%的CFO表示暫不考慮募集新基金，另有16.49%的CFO表示機構(gòu)在2018年已有募集新基金的計劃，但尚未開始行動。

　　調(diào)研表明，2018年VC/PE機構(gòu)募集新基金的動力和欲望強勁。不過，投中研究院獨家數(shù)據(jù)顯示，2018年2月中國VC/PE市場披露出有56只基金成立及開始募集，有23只基金在當月完成募集，整體來看，開始募集和募集完成基金的數(shù)量和金額規(guī)模環(huán)比數(shù)據(jù)都有大幅度下降。隨著金融監(jiān)管加劇、國內(nèi)外進入加息通道、二級市場相對低迷等綜合因素，今年基金募資環(huán)境將面臨比較大的挑戰(zhàn)。

　　至于募資周期方面，40.21%的CFO機構(gòu)在3~6個月的募資周期內(nèi)完成新基金的募集較為合理和有效，傾向于機構(gòu)募集新基金的募資周期在6~9月和9~12月的CFO數(shù)量相當，分別占比22.68%和23.71%，預期6個月以上完成基金募集的CFO達到51.54%。

　　調(diào)研結(jié)果顯示，48.45%的CFO表示其所在機構(gòu)在募集新基金時會考慮同時募集人民幣基金與美元基金，44.33%的CFO表示機構(gòu)仍會將人民幣基金作為首選。

　　投中研究院認為，VC/PE市場經(jīng)過數(shù)十年發(fā)展，已經(jīng)從1.0時代進入2.0時代，頭部基金管理人的基金管理類型正逐漸從單一幣種向雙幣種演進，兼顧人民幣基金與美元基金的募集已成為主流趨勢。

　　與此同時，86.69%的CFO表示其所在機構(gòu)將首選通過自行向投資者或高凈值個人募集資金的方式成立新基金，其次有34.02%的機構(gòu)考慮尋求第三方理財機構(gòu)的協(xié)助。與投中研究院2017年發(fā)布的GP調(diào)研結(jié)果相比，選擇銀行、信托、證券、保險等金融機構(gòu)的人數(shù)呈現(xiàn)下降狀態(tài)。投中研究院認為，2018年隨著金融監(jiān)管進一步加強，傳統(tǒng)的銀行和保險等機構(gòu)投資者出資將呈下降趨勢，未來VC/PE機構(gòu)通過第三方理財機構(gòu)通道募集高凈值個人資金和企業(yè)資金將呈上升趨勢。

　　對于今年募資環(huán)境的預測，36.08%的CFO認為，與上年相比，本年度基金募資難度將有小幅增長。20.62%的CFO認為募資難度將有顯著增加，而只有4.12%的受訪者持樂觀態(tài)度?？傮w來看，近六成的CFO對2018年募資信心下滑。

　　團隊、行業(yè)地位和創(chuàng)新性是CFO對擬投企業(yè)關(guān)注的三大要點

　　CFO對于投資估值的關(guān)注點集中在以下兩方面。第一，專注“以人為本”。調(diào)研結(jié)果顯示，對擬投資企業(yè)的評判標準平均得分最高的因素為“優(yōu)秀的企業(yè)創(chuàng)始團隊”，這是因為優(yōu)秀的創(chuàng)始團隊往往具備較多的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗，在產(chǎn)品、渠道和商業(yè)模式等方面積累了豐富的資源和優(yōu)勢，對于擬投資企業(yè)而言可以快速實現(xiàn)商業(yè)上的擴展。第二，確立以“護城河”為核心理念。所謂護城河，指的是企業(yè)相比于其他競爭者或潛在進入者而言的獨特優(yōu)勢，“產(chǎn)品、技術(shù)或商業(yè)模式的創(chuàng)新性”和“細分領(lǐng)域的領(lǐng)軍或壟斷地位”分居評判標準的第二、三位，反映了投資者專注于具有深刻壁壘的公司，能夠在較短的時間內(nèi)迅速鋪開市場，在競爭者和潛在進入者發(fā)起挑戰(zhàn)時能夠更加持久的保持市場份額。

　　28.86%的CFO表示2017年投資項目估值倍數(shù)在10~12倍之間，選擇13~15倍的人數(shù)居次位，約占總比例的18.56%，13.4%的CFO選擇8~9倍?？傮w來看，估值倍數(shù)在8~15倍之間的人數(shù)超過60%。

　　對于2018年項目的估值倍數(shù)，分別有25.77%、21.65%以及20.62%的CFO預計將達到10~12倍、13~15倍、8~9倍?？傮w來看仍有六成以上的CFO可接受的投資項目估值倍數(shù)在8~15倍之間，這也是當前市場環(huán)境下項目估值的合理范圍。另外僅有10%左右的CFO認為項目的平均市盈率達到了20倍以上的高位。

　　從CFO對市場估值的評價來看，58.8%的CFO認為2017年市場對于項目估值偏高，且在對2018年的預估中，仍有35.05%的CFO認為該指標將會持續(xù)走高。這一情況說明CFO們對于當前市場投資環(huán)境過熱持有較為明確的看法，同時可以推斷CFO認為較為理想的平均市盈率水平應(yīng)至少低于10倍。CFO們對于市場估值過高的判斷反映了他們對于投資風險的謹慎態(tài)度，因為過高的項目估值市盈率可能會對二級市場的利潤空間形成擠壓效應(yīng)，從而對未來項目的退出產(chǎn)生不利影響。

　　退出首選IPO和并購

　　在退出環(huán)節(jié)，據(jù)調(diào)研結(jié)果顯示，43.3%的受訪CFO表示2017年所投項目的退出回報水平與年初預期無明顯差異，另有16.49%的CFO表示其所在機構(gòu)去年退出回報超出預期。

　　而對于2018年整體退出回報水平的中，有37.11%的CFO認為當年的退出回報水平將超過去年，本年機構(gòu)的退出業(yè)績充滿信心；僅有12.37%的CFO預計可能低于去年。

　　調(diào)研結(jié)果顯示，在受調(diào)97位CFO中，分別有85.57%、81.44%的CFO認為通過IPO和并購方式實現(xiàn)投資項目退出是機構(gòu)的最佳選擇，遠超同業(yè)轉(zhuǎn)售、借殼上市等其他方式；大股東回購位列第三，34.02%的CFO將其作為退出渠道，與IPO和并購的熱度尚存一定差距。投中研究院認為，雖然IPO常態(tài)使得發(fā)行提速，但證監(jiān)會發(fā)審委對于IPO企業(yè)標準門檻提高，同時審核力度加強可能會導致IPO通過率持續(xù)下降，對VC/PE基金通過IPO退出提出了新的挑戰(zhàn)。

　　據(jù)調(diào)研結(jié)果顯示，共有72.16%的CFO在被投企業(yè)IPO方向上更加偏好于創(chuàng)業(yè)板，其次為64.95%的CFO選擇了主板上市，境外項目則有59.79%的CFO傾向于港交所上市。

　　就PE二級市場參與程度而言，受訪者中有1.92%曾經(jīng)參與過基金份額交易，10.58%的受訪者正在交易進行過程中，另有9.62%的受訪者對于參與PE二級市場處于計劃階段，尚未開始實施。調(diào)研結(jié)果顯示，僅有兩成的機構(gòu)有意愿參與PE二級市場交易。23.08%的受訪者尚處于觀望之中。這表明我國PE二級市場尚處于早期發(fā)展階段，交易結(jié)構(gòu)和投資條款談判復雜、估值缺乏標準和基準、GP和LP對PE二級市場理解等都是制約PE二級市場發(fā)展的潛在障礙。隨著金融監(jiān)管加強，LP對流動性需求上升，越來越多的人民幣基金進入清算階段，LP通過PE二級市場交易退出的意愿將呈現(xiàn)上升趨勢。

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