復(fù)盤今年上半年，私募產(chǎn)品正收益者寥寥，去年跑在市場前列的老牌私募景林資產(chǎn)亦不例外。

　　據(jù)部分媒體報道，景林旗下某只產(chǎn)品今年以來收益率跌幅較大，盡管跑贏指數(shù)，但該表現(xiàn)依然引來市場質(zhì)疑。

　　然而，這是一只2015年6月8日發(fā)行的三年封閉期產(chǎn)品，在今年年初，該產(chǎn)品一次性集中計提了三年業(yè)績費，對今年凈值的影響近9%，而同期其他大部分基金還是按月或者按季度提取業(yè)績費，使得凈值表現(xiàn)更為平滑。從三年累計收益看，這只發(fā)在牛市頂點上的產(chǎn)品為投資者累計賺取了近50%的正收益，而同期市場指數(shù)下跌了約40%。

　　盡管上述只是市場誤讀，但景林并不回避產(chǎn)品回撤的問題。高云程直言，景林的風(fēng)格就是很少做短期擇時，追求優(yōu)質(zhì)企業(yè)長期成長帶來的超額收益。

　　今年4月份，白馬股踩踏，景林旗下產(chǎn)品凈值有一定回撤。但在全面檢視了組合中的公司未來兩三年的估值狀態(tài)之后，景林選擇堅定持有。到5月份，部分白馬股的估值開始修復(fù)，景林旗下產(chǎn)品的凈值也迅速反彈攀升，并且大幅跑贏市場。

　　“歷史上景林旗下產(chǎn)品也會因為市場原因產(chǎn)生10%的回撤甚至更高，只有在極端情況下才會減倉和對沖，大多時候會堅定持有，太頻繁做倉位選擇已被投資歷史所證明，這不是一個有效的策略?！备咴瞥瘫硎?。

　　在他看來，股票圍繞價值中樞趨勢波動，對市場下跌和凈值回撤無需太過緊張。但不緊張并不意味著不在意。當持倉個股跌幅超過5%，景林就會深入研究其背后的原因?！笆袌霾▌訒r也會有壓力，但我們的壓力更多放在個股研究、調(diào)研上面，在乎漲跌并不意味著天天交易?！备咴瞥陶f。

　　正是基于這種投資風(fēng)格，景林通過設(shè)置不同的條件篩選客戶，發(fā)行封閉期較長的產(chǎn)品便是方法之一，以此選擇能夠承擔(dān)一定回撤、忽略短期擇時、愿意長期分享優(yōu)秀上市公司市值增長的投資人。

　　選擇好公司使得景林具備了能夠容忍短期市場波動的底氣。高云程表示，把各行各業(yè)優(yōu)秀的公司選出來，持有現(xiàn)金流良好、公司治理完善的上市公司，并隨之成長，這是景林在市場考驗中走出來的一條路。

　　“這種投資風(fēng)格并非每年都能帶來非常突出的業(yè)績，但長期累積下來的表現(xiàn)出色就行了，如果要求每年都有超高的收益率，最后可能會為此不擇手段。這不是景林的價值觀?！备咴瞥瘫硎?。

　　以不變應(yīng)萬變

　　堅持價值投資

　　抱緊白馬股持倉不動，讓包括景林在內(nèi)的不少機構(gòu)投資者在去年收益頗豐。今年，景林依然以不變應(yīng)萬變，堅持持有高護城河、有品牌壁壘、現(xiàn)金流良好、負債率低的公司。

　　然而，今年市場幾番起落，風(fēng)格變換，景林依然堅持價值投資的策略與心態(tài)是否不合時宜？

　　“價值投資其實是一種選擇。”高云程表示，景林不是把價值投資當工具，不用的時候就收起來，這是一種信仰和原則，就像開車需要遵守交通規(guī)則，無論是否有攝像頭或者交警。這樣的價值觀來源于景林的創(chuàng)始人和CIO蔣錦志，他要求景林的每一個員工都把正確的價值觀放在首位，正是長期堅持這樣的價值觀，才能在投資上守正出奇。成立于2004年的景林經(jīng)歷了幾輪市場牛熊周期和大風(fēng)格的切換，以及A股市場和港股市場的變遷，用事實證明，堅持價值投資不管是在A股還是海外市場都是能夠長期獲得超額收益的辦法。

　　景林所理解的價值投資，簡單表述就是公司現(xiàn)在的價格遠低于未來能實現(xiàn)的價值，核心就是通過DCF(自由現(xiàn)金流折現(xiàn))的方法估算出企業(yè)的合理價值。至于買入后某段時期出現(xiàn)5%還是10%的波動，只要基本面沒有發(fā)生本質(zhì)改變，都在可容忍的范圍之內(nèi)。

　　“景林寧愿跟著一個優(yōu)秀的公司一起面對市場起伏。最理想的狀態(tài)當然是高點賣出，低點買入，但沒有人能始終準確的做到，更何況還會產(chǎn)生沖擊成本，我們選擇做時間的朋友。”高云程表示。

　　這種對投資組合的篤定需要投資者具有更長期的投資視野。高云程表示，如果以半年時間檢視投資標的，關(guān)注點可能是產(chǎn)品價格、供求關(guān)系等因素，但如果視野放到三到五年，就會更注重企業(yè)的核心競爭力、技術(shù)壁壘、品牌和管理等因素，這才是判斷未來公司持續(xù)賺錢能力、競爭力變化的關(guān)鍵。

　　借鑒一級市場的投資方法也成為景林價值投資的特色和優(yōu)勢之一。高云程解釋，“假如持有10個億的現(xiàn)金去投資一個生意，我們會怎么選？我們用做生意的心態(tài)去研究二級市場的公司，就會過濾掉很多噪音。”

　　在景林的投研視角中，市場總是過于短期的去評價一家公司乃至一只私募產(chǎn)品。2018年4月，隨著一季報披露，一旦有白馬股業(yè)績不達預(yù)期立刻引發(fā)市場踩踏。但在景林看來，上市公司業(yè)績不達預(yù)期并不必然需要賣出，不達預(yù)期可能是行業(yè)短期波動，也可能是非經(jīng)常性因素，比如只是緣于股權(quán)激勵或者研發(fā)投入增加，也可能暫時性經(jīng)營效率下降導(dǎo)致，只有分析深層原因，才能進而分析其投資邏輯是否變化。

　　景林將DCF估值模型作為投資戰(zhàn)術(shù)，戰(zhàn)略則是逆向投資。高云程介紹，逆向投資更多的是一種思維方式，從被市場忽略的地方尋找一致性預(yù)期中的一些錯誤，往往壞消息反饋出來的時候，才是很好的介入點。

　　A股港股估值不貴

　　抓住制造業(yè)和消費兩大主線

　　過去半年，A股市場賺錢不易。景林認為，A股和港股估值不高，但流動性減弱，市場情緒低迷，這就需要更加精選個股。

　　今年上半年不確定性增加，流動性緊張。高云程稱，經(jīng)過市場大幅波動之后，5月份以來，市場越來越關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)、經(jīng)營質(zhì)量和現(xiàn)金流，一些現(xiàn)金流狀況差、高負債的公司遇到了經(jīng)營上的壓力和資本市場對其流動性管理的不信任。

　　梳理上半年行情結(jié)構(gòu)的脈絡(luò)，高云程表示，從全球市場來看，A股市場比較低迷，結(jié)合宏觀去杠桿、經(jīng)濟降速預(yù)期，很多板塊估值收縮。但同時，必選消費、醫(yī)藥等板塊和經(jīng)濟周期關(guān)聯(lián)度低的行業(yè)，變成部分資金的避風(fēng)港，盡管業(yè)績并沒有太多超預(yù)期表現(xiàn)，但估值被抬高了很多。

　　對于下半年，景林認為風(fēng)險因素已經(jīng)釋放了很多，目前A股和港股市場的估值都處于10年均值的下方。盡管現(xiàn)在市場情緒比較低迷和悲觀，但用2、3年的時間周期來看，還是能找出一批盈利持續(xù)增長、目前估值合理的公司，通過時間和耐心可以賺到公司盈利增長的錢。

　　就市場風(fēng)險方面，需要警惕貿(mào)易戰(zhàn)升級和公司債務(wù)風(fēng)險，投資者會更苛刻地去挑選投資標的，有瑕疵的股票風(fēng)險較大。

　　未來制造業(yè)升級和消費升級依然是景林的兩大投資主線，高云程介紹，中國有全世界最大的中產(chǎn)階級人口和比較完備的制造業(yè)體系。如果選出比名義GDP增速更快的行業(yè)，從中找出每個階段的行業(yè)贏家，就可以獲得比名義GDP更好的投資收益水平。不過，高云程也提醒，長期看需要適度調(diào)低收益率預(yù)期，中國經(jīng)濟的增速已經(jīng)進入了中速增長階段。