回望棘路，洞見曙光——下半年投資展望

　　淳石資本研究部負(fù)責(zé)人，創(chuàng)見研究院首席研究員 高拓

　　特朗普的獨(dú)舞

　　7月6日，美國宣布對中國340億美元商品加征關(guān)稅，中美貿(mào)易戰(zhàn)第一回合正式開打。

　　從事實(shí)上看，340億美元的數(shù)額，比起3月21日特朗普宣稱的600億美元與6月19日恫嚇的2000億美元都相去甚遠(yuǎn)。

　　但從效果上看，貿(mào)易戰(zhàn)成功吸引了所有人的眼球，也的確引起了足夠的恐慌——自3月21日起，上證指數(shù)已跌去近20%，進(jìn)入技術(shù)性熊市。

　　 　　而在另一塊不見硝煙的戰(zhàn)場上，2018年上半年，中國公司完成的并購和綠地投資僅有18億美元，與2017年上半年相比縮水超90%，創(chuàng)下過去7年新低——限制中國企業(yè)對美技術(shù)并購的“CFIUS+301調(diào)查”之墻已越發(fā)高聳。

　　而此番340億美元關(guān)稅的打擊范圍，也主要集中在航空航天、信息技術(shù)、機(jī)器人(300024,股吧)(300024,股吧)等高新科技領(lǐng)域。中興敗局的背后，美方打著“貿(mào)易戰(zhàn)”幌子封鎖中國科技前景的關(guān)鍵事實(shí)，仍鮮有人談?wù)摗?/p>

　　 　　上半年，不只是中國，在特朗普“讓多個(gè)悠悠球浮在空中”的策略下，無人獨(dú)善其身：從對歐盟揮舞鋼鋁稅大棒，到對鄰國加墨的“同室操戈”，再到對德國“汽車戰(zhàn)”的點(diǎn)名警告，特朗普把“戰(zhàn)火”燒遍了全世界，唯獨(dú)把善意展示給了朝鮮。

　　2018的上半場，是一場屬于特朗普的獨(dú)舞。

　　上半年：回望棘路

　　特朗普獨(dú)舞的幕后，更有美聯(lián)儲(chǔ)用連續(xù)加息為其“加戲”，“貨幣收緊+貿(mào)易戰(zhàn)”的組合拳使得上半年的全球市場陰云籠罩，去年一度涌向新興市場的資金乖乖回流美國，全球市場走上了半年的荊棘之路。

　　而當(dāng)“全球復(fù)蘇”變成“美國獨(dú)大”，去年表現(xiàn)最好的新興市場儼然在上半年淪為眾矢之的。阿根廷比索的暴跌與港幣保衛(wèi)戰(zhàn)的打響，亦從側(cè)面反映了上半年美國所扮演的“資金黑洞”角色。

　　面對重大的外部沖擊，我國推動(dòng)金融改革與金融開放的腳步并未就此停止：以4月底的資管新規(guī)與6月A股正式“入摩”為標(biāo)志，我國的頂層制度設(shè)計(jì)與資本項(xiàng)目開放進(jìn)程進(jìn)一步完善。此外，部分行業(yè)外資持股比例放開，新版外資負(fù)面清單出爐以及以汽車為代表的進(jìn)口關(guān)稅調(diào)低，也都體現(xiàn)了我國進(jìn)一步推動(dòng)金融開放與擴(kuò)大內(nèi)需的決心。

　　一級市場層面，橫空出世的“獨(dú)角獸”讓人耳目一新的同時(shí)，也引發(fā)了廣泛質(zhì)疑：

　　一方面，CDR概念與戰(zhàn)略配售基金自誕生起就爭議不斷；另一方面，二級市場的慘淡行情似乎影響了人們對于獨(dú)角獸與CDR入圍企業(yè)的熱情——以港股獨(dú)角獸的接連“破發(fā)”與小米撤回CDR申請為標(biāo)志，如何推進(jìn)CDR概念落地、對創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行合理估值，以及長期分享創(chuàng)新企業(yè)的成長紅利，仍是從證監(jiān)會(huì)到投資者的一致困惑。

　　 　　 　　二級市場層面，上證指數(shù)在5月底啟動(dòng)了新一輪大幅下挫行情。在看似牢不可破的3000點(diǎn)整數(shù)位置幾乎未作抵抗，一路下行至2700點(diǎn)附近。

　　短期尋底之路漫漫，但以周期板塊估值為代表，以外資流入與大股東增持為參考，再以歷史勝率為確認(rèn)，A股的長期價(jià)值洼地已經(jīng)顯現(xiàn)。

　　 　　 　　樓市在上半年仍相對堅(jiān)挺，但以北京為代表，一線城市首套房貸利率的普遍上調(diào)意味著對樓市“定向加息”，棚改政策生變也為三四線城市的房價(jià)前景打上問號。隨著“房住不炒”與“租購并舉”的理念愈發(fā)深入人心，房地產(chǎn)投資與銷售的熱度差距將繼續(xù)拉大，一線城市房價(jià)在短期持續(xù)上漲的空間似乎已觸及天花板。

　　 　　原油是上半年當(dāng)之無愧的大宗商品之王，而其與“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”——美國10年期國債收益率的強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系同樣值得我們留意：在以美聯(lián)儲(chǔ)為首的全球央行集體進(jìn)入利率正?；窂降拇蟊尘跋?，“高增長+低通脹”的“金發(fā)姑娘經(jīng)濟(jì)”已一去不返。

　　伴隨著油價(jià)沖高，10年期美債收益率對3%關(guān)鍵點(diǎn)位發(fā)起挑戰(zhàn)，這意味著全球資產(chǎn)之船都將面臨驚濤駭浪，A股之后，美股恐怕難以獨(dú)善其身。本輪全球復(fù)蘇到底是戛然而止，還是一時(shí)暫停，將決定著全球資產(chǎn)之錨究竟漂向何方。

　　 　　外匯層面，“貿(mào)易戰(zhàn)+加息”的組合拳在上半年對美元形成了持續(xù)提振，同時(shí)也讓年初一致看空美元的各大機(jī)構(gòu)大跌眼鏡；而在美元強(qiáng)勢的“黑洞效應(yīng)”下，新興市場的薄弱環(huán)節(jié)暴露無遺——阿根廷比索暴跌，港幣保衛(wèi)戰(zhàn)打響，人民幣匯率近期也出現(xiàn)了快速貶值。在貿(mào)易戰(zhàn)陰云籠罩下，美元指數(shù)來到關(guān)鍵點(diǎn)位，新興市場急需在下半年拿出更硬氣的表現(xiàn)。

　　下半年：洞見曙光

　　以資管新規(guī)的正式推出為標(biāo)志，我國已正式越過了本輪金融周期的頂點(diǎn)。而在金融周期的下行期，加杠桿變?yōu)槿ジ軛U，寬監(jiān)管變?yōu)閲?yán)監(jiān)管，信貸緊縮將成為常態(tài)，部分資產(chǎn)價(jià)格的縮水也將不可避免。投資者們的投資回報(bào)預(yù)期亟待修正，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)也亟待增強(qiáng)。

　　而在大洋彼岸，以特朗普廢除《多特弗蘭克法案》為標(biāo)志，美國正在進(jìn)入新一輪金融寬監(jiān)管時(shí)代，金融周期正加速上行。此消彼長之際，美國對已進(jìn)入金融周期下行期的中國發(fā)動(dòng)“貿(mào)易戰(zhàn)”，除了遏制“中國制造2025”的“科技戰(zhàn)”用心之外，其利用金融霸權(quán)施壓的“金融戰(zhàn)”野心也不得不防。

　　 　　中美對峙，歐盟作為關(guān)鍵變量卻遭普遍忽視。上半年意大利的股債雙殺與愈演愈烈的難民潮，已將歐盟的警鐘反復(fù)敲響。特朗普對歐盟“鋼鋁戰(zhàn)”與“汽車戰(zhàn)”輪番上演，更使得歐盟內(nèi)部對特朗普的“綏靖”幻想破滅。

　　以G7峰會(huì)為標(biāo)志，以德國為首的歐盟與美國的政策矛盾已趨公開化；與此同時(shí)，德法關(guān)系日益升溫以及長達(dá)8年希臘債務(wù)危機(jī)的迅速解決，都體現(xiàn)了歐盟內(nèi)部危機(jī)意識(shí)的新一輪蘇醒。筆者認(rèn)為，下半年的歐盟，將更團(tuán)結(jié)、也更主動(dòng)地對貿(mào)易保護(hù)主義進(jìn)行反制， “全球再復(fù)蘇”邏輯在下半年的反撲值得期待。

　　 　　除了歐盟的站隊(duì)抉擇，下半年的美元也將成為新興市場走勢的決定性變量之一。上半年，通過挑起對全世界的貿(mào)易“閃電戰(zhàn)”，美國占得的策略先手，很大程度上轉(zhuǎn)化為了恐慌性的美元回流與隨之而來的經(jīng)濟(jì)、匯率與股市三旺。

　　然而，“加息+減稅+貿(mào)易戰(zhàn)”的組合拳并非無懈可擊。美聯(lián)儲(chǔ)已在6月會(huì)議紀(jì)要中明確表示了對貿(mào)易戰(zhàn)的擔(dān)憂，中國對美國關(guān)稅決議的“以牙還牙”已令美國豆農(nóng)苦不堪言，而減稅帶來的政策紅利又為美國自身高企的債務(wù)水平所制約。

　　一旦美聯(lián)儲(chǔ)在下半年的加息節(jié)奏被迫放緩，亦或是貿(mào)易戰(zhàn)“打不下去”，上半年一路狂飆的美元指數(shù)將大概率重回下行趨勢，美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期差屆時(shí)也將顯現(xiàn)，新興市場有望“久旱逢甘霖”。而與之對應(yīng)，美股上半年“漲得最兇”的科技板塊在第三季度的前景并不樂觀。

　　在蒙代爾三角中，一國（地區(qū)）的自由資本流動(dòng)、獨(dú)立貨幣政策與匯率穩(wěn)定只能取其二。在近期美元強(qiáng)勢的背景下，人民幣快速貶值的預(yù)期壓力再起。我國的蒙代爾三角正從上半年的“1+1=2”方案，即專注金融改革（獨(dú)立貨幣政策）+金融開放（自由資本流動(dòng)）轉(zhuǎn)向“0.8+0.8+0.4=2”方案，即在推進(jìn)金融改革開放的同時(shí)，還需兼顧匯率穩(wěn)定。

　　近來，從“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”的風(fēng)向轉(zhuǎn)變與中國版蒙代爾三角的策略調(diào)整暗合。筆者認(rèn)為，剛剛過去的定向降準(zhǔn)不會(huì)是年內(nèi)最后一次，金融監(jiān)管趨于緩和、流動(dòng)性趨于改善的預(yù)期下，人民幣匯率與A股股指將在下半年先后企穩(wěn)。

　　再復(fù)蘇與穩(wěn)杠桿

　　伴隨我國對美關(guān)稅反擊的第一槍，美國挑起“貿(mào)易戰(zhàn)”的代價(jià)正在浮現(xiàn)，通過美元回流“收割全球”的策略也將受到實(shí)質(zhì)挑戰(zhàn)。上半年特朗普的獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，將演變?yōu)橄掳肽曛袣W的眾志成城；而正處于關(guān)鍵點(diǎn)位的美元，也將大概率回歸下行通道。

　　倘若新興市場壓力減輕，歐盟也如夢方醒，全球經(jīng)濟(jì)有望在下半年重回再復(fù)蘇。通脹預(yù)期再度升溫下，美債收益率將再度沖擊3%關(guān)口，“錨動(dòng)心動(dòng)”之下，美股科技板塊將在三季度迎來重大調(diào)整，油價(jià)也將繼續(xù)挑戰(zhàn)100美元位置。

　　而對中國經(jīng)濟(jì)而言，如果說“去杠桿”是恒久忍耐，那么“穩(wěn)杠桿”就是防守反擊。在“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”的監(jiān)管壓力緩和下，我國下半年的流動(dòng)性預(yù)期改善將使匯率與股市先后企穩(wěn)。 　　下半年伊始，挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻，但轉(zhuǎn)機(jī)正在出現(xiàn)。在可預(yù)見的內(nèi)外部環(huán)境改善下，我們唯有吃塹長智，堅(jiān)定信心，才能共迎國運(yùn)挑戰(zhàn)。站在山頂，回望棘路，唯有越過山丘，方能一馬平川。