本文由新鮮小只×母基金研究中心聯(lián)合出品

　　今年的私募股權(quán)投資市場(chǎng)格外冷清。從LP層面上新增管理資金量減少，到GP募資困難，最后傳導(dǎo)至GP投資項(xiàng)目節(jié)奏放緩，似乎隨著天氣轉(zhuǎn)涼，私募股權(quán)市場(chǎng)的熱度也衰減下來。

　　但我們認(rèn)為，與現(xiàn)在市場(chǎng)資金上的寒冬相比，更加嚴(yán)重的問題是：私募股權(quán)市場(chǎng)開始缺乏信心，出現(xiàn)fly to quality的現(xiàn)象。

　　 Fly to quality是什么？

　　安全投資轉(zhuǎn)移Fly to quality是金融學(xué)中的固定用法，是指投資者在風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)為了避險(xiǎn)采取的行為。更廣泛地說，“避險(xiǎn)”指的是金融動(dòng)蕩時(shí)期投資行為的突然轉(zhuǎn)變，投資者尋求出售被視為有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而購買安全資產(chǎn)。

　　雖然過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致金融動(dòng)蕩，但在金融動(dòng)蕩期間，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不足可能嚴(yán)重?cái)_亂信貸和其它金融市場(chǎng)。這種投資組合的轉(zhuǎn)移，進(jìn)一步使金融業(yè)面臨負(fù)面沖擊。

　　除了最安全、流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)以外，其他的資產(chǎn)都不被看好。這導(dǎo)致所有其他資產(chǎn)的杠桿率升高，收益率息差增大，從而導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)突然枯竭，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)際影響。

　　舉例來講，從俄羅斯債務(wù)違約和1998年長(zhǎng)期資本管理公司倒閉，到9/11襲擊和2008年次級(jí)抵押貸款危機(jī)，都是不尋常的和意想不到的事件讓市場(chǎng)參與者喪失了信心。

　　在那篇著名的文章《解密2007~2008年的流動(dòng)性和信貸緊縮》中，普林斯頓大學(xué)金融學(xué)教授馬庫斯.布倫納梅爾指出，在“流動(dòng)性泡沫”期間，信貸利差降到歷史最低點(diǎn)，隨后在2007年夏季開始攀升。

　　在經(jīng)濟(jì)前景不確定的時(shí)期，銀行對(duì)無擔(dān)保貸款收取很高的利率，這會(huì)抬高LIBOR利率。此外，銀行想得到一級(jí)抵押品，這使持有國(guó)債更有吸引力，進(jìn)而降低國(guó)債的利率。這都導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高資產(chǎn)的利率定價(jià)更高，而以國(guó)債和貨幣基金等代表的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率逐步降低。

　　圖一美國(guó)2018金融危機(jī)期間利差明顯增大

　　看中國(guó)市場(chǎng)，這種fly to quality的現(xiàn)象其實(shí)已經(jīng)在緩慢發(fā)生。

　　相信有購買“余額寶”類貨幣基金產(chǎn)品的投資者應(yīng)該知道，最近幾個(gè)月這類產(chǎn)品最明顯的趨勢(shì)就是收益率在不斷下降。目前已經(jīng)降低到接近3%，類似的風(fēng)險(xiǎn)性最低的國(guó)債收益率也在不斷走低。

　　另一方面，包括P2P金融等民間借貸利率則是不斷上升。這種信用利差的上升固然有P2P暴雷潮的特殊影響，但是隨著政府債券、銀行理財(cái)剛性兌付的逐步打破，這種對(duì)廣泛金融資產(chǎn)信心的喪失將會(huì)引發(fā)更廣泛的影響。

　　如何避免私募股權(quán)投資行業(yè)危機(jī)？

　　從行業(yè)整體結(jié)構(gòu)上，私募股權(quán)母基金行業(yè)屬于高風(fēng)險(xiǎn)低流動(dòng)性的行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)前景不確定性增大的情況下更是首當(dāng)其沖。

　　一方面，由于投資者尤其是高凈值人群的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，對(duì)投資流動(dòng)性和資產(chǎn)保值增值的要求增加。而私募股權(quán)母基金因其流動(dòng)性相對(duì)較差、投資靈活度較低同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)較高，不被個(gè)人投資者看好。這也導(dǎo)致以高凈值人群為主要募資對(duì)象的市場(chǎng)化民營(yíng)母基金募資壓力巨大，在融資上遇到了前所未有的阻力。

　　同時(shí)，各類民營(yíng)財(cái)富類母基金經(jīng)常一并開展P2P和私募股權(quán)母基金業(yè)務(wù)，本身管理透明度相對(duì)較低，不同業(yè)務(wù)板塊之間可能存在的潛在的互相影響，也增大了私募股權(quán)母基金管理機(jī)構(gòu)的募資壓力。

　　此外，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)母基金和私募股權(quán)基金行業(yè)發(fā)展時(shí)間較短，完成募投管退整體流程的基金個(gè)數(shù)比例相對(duì)較少，得到市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間驗(yàn)證的投資團(tuán)隊(duì)更是十分稀缺。

　　尤其是私募股權(quán)母基金行業(yè)在近幾年剛剛興起，投資回報(bào)尚不明顯，更加劇了投資人對(duì)私募股權(quán)母基金行業(yè)的擔(dān)憂，開始偏好將資產(chǎn)投向回報(bào)更加穩(wěn)定的資產(chǎn)類別中。

　　從母基金研究中心的統(tǒng)計(jì)來看，截至2018年6月底，中國(guó)母基金總體在管規(guī)模20370億元。其中，市場(chǎng)化母基金4242億元，政府引導(dǎo)基金16128億元。從計(jì)劃管理規(guī)模角度來看，截至2018年6月底，中國(guó)母基金計(jì)劃管理總規(guī)模37713億元，比2017年末44173億元減少14.6%。其中，市場(chǎng)化母基金計(jì)劃管理規(guī)模為10064億人民幣，政府引導(dǎo)基金計(jì)劃管理規(guī)模為27649億人民幣。

　　圖2母基金全名單機(jī)構(gòu)預(yù)期管理規(guī)模變化情況

　　其實(shí)不光是個(gè)人投資者，包括銀行保險(xiǎn)在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者更是fly to quality的忠實(shí)履行者。從2008年以來，國(guó)家就開始不斷通過結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)，扶持小微企業(yè)發(fā)展，希望將信貸資金引導(dǎo)到創(chuàng)新企業(yè)中去。但由于銀行和保險(xiǎn)都是風(fēng)險(xiǎn)承受能力很低的金融機(jī)構(gòu)，將資金投資到風(fēng)險(xiǎn)過高的小微企業(yè)中屬于承擔(dān)了過高的風(fēng)險(xiǎn)，反而導(dǎo)致金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。

　　因此從實(shí)際效果來看，銀行資金依然大量投向了具有政府擔(dān)保的債券、或者政府能引導(dǎo)基金等，變成了地方政府政策工具，真實(shí)帶動(dòng)就業(yè)促進(jìn)就業(yè)的作用相對(duì)有限。因此，在包括2018年9月26日國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)“升級(jí)版的意見》中，也將更多的舉措放在了稅務(wù)優(yōu)惠、融資渠道、資本市場(chǎng)改革的方向上。

　　私募股權(quán)行業(yè)內(nèi)部，則表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性變化，更多得到市場(chǎng)驗(yàn)證、投資實(shí)力和退出實(shí)力強(qiáng)的私募股權(quán)母基金和子基金將更多得到青睞。

　　馬太效應(yīng)在私募股權(quán)投資行業(yè)將更加明顯。作為重要的資產(chǎn)配置類別，私募股權(quán)投資需求將會(huì)更多轉(zhuǎn)移到相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更小的頭部母基金和基金管理機(jī)構(gòu)中。近期，高瓴資本的百億美元融資正是這一趨勢(shì)最好的體現(xiàn)。

　　此外，正如前文所講，由于風(fēng)險(xiǎn)較低，投資者將更加偏好具有政府擔(dān)保的母基金。因此對(duì)于私募股權(quán)母基金，獲得政府引導(dǎo)基金的出資，或是受委托管理政府引導(dǎo)基金，將是對(duì)自身未來發(fā)展具有重要意義的舉措。

　　另外，資產(chǎn)安全轉(zhuǎn)移，無非是從風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的資產(chǎn)。因此，對(duì)于財(cái)富類母基金，就必須要增強(qiáng)透明度。

　　一方面要積極退出，通過股權(quán)質(zhì)押、S基金等方式實(shí)現(xiàn)份額退出，將收益落袋為安。

　　同時(shí)，要增強(qiáng)決策透明度，加強(qiáng)風(fēng)控體系，保證自身風(fēng)險(xiǎn)可控。

　　第三也是非常重要的，就是要將投資能力和投后管理退出能力，放在募資能力之上發(fā)展。巧婦難為無米之炊，沒有好的投資成績(jī)，募資能力也只是空中樓閣。

　　安全投資轉(zhuǎn)移表現(xiàn)為投資者行為的轉(zhuǎn)變，更深層則是對(duì)行業(yè)乃至對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展信心的轉(zhuǎn)變。我們希望也相信，伴隨著更多利好政策的出臺(tái)和落實(shí)，私募股權(quán)資本市場(chǎng)將安全度過這場(chǎng)短暫的寒潮，在未來實(shí)現(xiàn)更加蓬勃的發(fā)展。