回望三十年，北美私募市場發(fā)展歷經(jīng)六大轉(zhuǎn)變。本文選取了16家領(lǐng)先另類資產(chǎn)投資公司，提煉出八大成功經(jīng)驗，希望對中國私募股權(quán)公司(PE)成為全球卓越領(lǐng)袖有所幫助。

　　第一部分：回望三十年，國際頂尖PE的發(fā)展之路

　　在《國際私募股權(quán)》雜志排名中，前30家PE有23家來自美國(見圖2)，而前10家中美國也占了9

　　席?？梢?，深度剖析美國市場的發(fā)展趨勢，并總結(jié)其頂尖PE公司的經(jīng)驗，對中國PE行業(yè)的發(fā)展具有重大的借鑒意義。

　　北美地區(qū)PE的發(fā)展歷程與其所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境密不可分。自20世紀80年代起，北美PE

　　先后經(jīng)歷了私募股權(quán)收購專家、多資產(chǎn)的另類管理人、和“另類+”三個階段(見圖3、4)：

　　1.1980-2000

　　年：由于高杠桿時期的來臨，及資本利得稅的下降，大量基金涌入私募市場，掀起杠桿收購熱潮。金融工程等資本運作手段大顯身手，私募行業(yè)也應(yīng)運而生，并通過大幅杠桿操作得到了蓬勃發(fā)展。但到了20

　　世紀90年代，垃圾債券承銷商丑聞頻發(fā)，違約率上升，收購熱潮逐漸冷卻;為了求生存謀發(fā)展，各家私募股權(quán)基金開始重新思考，改變投資策略，行業(yè)也步入了轉(zhuǎn)型期。

　　在整個私募市場上，一邊是國際頂尖私募基金公司在不斷地完善機構(gòu)化能力，打造“一招鮮”;一邊是專注特定細分領(lǐng)域的精品私募公司也在不斷涌現(xiàn)，力主“小而美”，最后形成了“啞鈴型”的分布結(jié)構(gòu)。

　　總結(jié)這三個發(fā)展階段，我們可以看到北美私募市場中發(fā)生的六大關(guān)鍵性轉(zhuǎn)變(見圖5)：

　　1.投資原則從機會導(dǎo)向變?yōu)橥堆袑?dǎo)向：

　　私募股權(quán)公司從機會型投資轉(zhuǎn)變?yōu)閷I(yè)化投資和行業(yè)聚焦型投資，并積極創(chuàng)造投資機會，同時規(guī)范投資紀律與流程。

　　2.投資能力從單一到多元：

　　國際領(lǐng)先私募股權(quán)公司黑石、凱雷和KKR先后從以PE為主的業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘣Y產(chǎn)組合(1992年，黑石設(shè)立房地產(chǎn)基金;1997

　　年，凱雷設(shè)立房地產(chǎn)基金;2004年，KKR打造信貸投資平臺)。

　　3.LP結(jié)構(gòu)從集中到分散：

　　大力拓展高凈值人士的分銷渠道，將其作為重要的LP資金來源。

　　4.LP投資年限從5-7年延長至15年以上：

　　近年來，越來越多的投資者變得更有耐心，決定將錢投資于長期基金。如KKR就從2017年起，增加了長期持有(15

　　年以上)且風(fēng)險更低的核心股權(quán)投資。

　　5.PE公司核心能力從金融工程轉(zhuǎn)為投后管理：

　　隨著市場的競爭加劇及行業(yè)格局的日漸成熟，私募公司在獲取項目后，更注重通過投后管理來提升資產(chǎn)價值，這已經(jīng)成為了投資價值兌現(xiàn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

　　6.業(yè)務(wù)模式從聚焦私募向“另類+”延伸：

　　推動與另類資管業(yè)務(wù)高度關(guān)聯(lián)的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，比如推出另類資管+資本市場結(jié)構(gòu)化融資服務(wù)等。

　　第二部分：國際頂尖PE公司成功經(jīng)驗

　　為總結(jié)國際頂尖PE發(fā)展歷程，找到共性，本文選取了PEI排名前五的PE

　　公司，以及其他具有鮮明特色的另類資產(chǎn)投資公司(見圖6)進行了分析。這些公司可以劃分為三類：專業(yè)化的獨立另類資產(chǎn)管理公司(包括專注于非公開市場和二級市場兩類細分)，以另類投資為代表的多元化產(chǎn)業(yè)控股集團(如Berkshire Hathaway)及主權(quán)基金(如淡馬錫和GIC)。專業(yè)化的獨立資產(chǎn)管理公司按照業(yè)務(wù)模式則可進一步劃分為多元化另類資管平臺和精品專業(yè)另類資管公司兩類。其中前者的典型代表包括黑石、KKR、凱雷、TPG、華平、貝恩資本、阿波羅等。

　　他們除了主打的私募股權(quán)投資之外，也有多元化的收入來源(圖7)，同時其私募股權(quán)投資行業(yè)涉獵廣泛(圖8)。后者包括禮來亞洲基金、LCatterton、銀湖資本、River Stone等。

　　本文附錄逐一介紹了每家公司的特色與關(guān)鍵成功要素。經(jīng)過全面分析，我們發(fā)現(xiàn)，成功的領(lǐng)先PE公司往往具有以下八大特征：

　　1.不懈追求絕對收益，為投資者創(chuàng)造持續(xù)的價值，堅持以投資業(yè)績?yōu)楹诵摹?/p>

　　2.圍繞LP需求，通過自建和并購建立多資產(chǎn)類別投資能力和“一站式”服務(wù)模式。

　　3.深耕行業(yè)專業(yè)化，專注于專業(yè)領(lǐng)域;以自有項目挖掘為主，極少參與公開競標(biāo)。

　　4.在某資產(chǎn)類別打造領(lǐng)先市場的王牌投資管理能力，建立品牌影響力。

　　5.打造強大的募資實力，為社保與主權(quán)基金等基石投資人提供一站式服務(wù)。

　　6.打造卓越的投后管理能力，通過專業(yè)化的投后管理團隊和行業(yè)專家網(wǎng)絡(luò)，通過投后增值提升投資業(yè)績。

　　7.商業(yè)模式不斷創(chuàng)新，圍繞私募股權(quán)主業(yè)，向投行、結(jié)構(gòu)化融資和財富管理延伸業(yè)務(wù)模式，發(fā)現(xiàn)新增長點。

　　8.注重機構(gòu)化能力建設(shè)：完善治理、組織架構(gòu)、人才管理、投資決策流程、風(fēng)險管理與信息科技。

　　第三部分:對中國PE行業(yè)發(fā)展的啟示

　　與美國市場相比，中國私募股權(quán)投資市場在參與方構(gòu)成、有限合伙人背景、及核心競爭力等三方面存在顯著差異。

　　1.中國的私募股權(quán)直投市場已形成了全民參與的格局，且參與方背景多元化。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會最新的數(shù)據(jù)，截至2018年6

　　月底，已登記私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金管理人共14309

　　家。在領(lǐng)先的私募股權(quán)機構(gòu)中，有很多來自產(chǎn)業(yè)背景或為金融機構(gòu)。他們往往都使用自有資金或金融業(yè)務(wù)沉淀資金進行投資(見圖9)。這類企業(yè)通常會設(shè)立直投部，并將股權(quán)投資作為一個盈利單元。而在美國，私募行業(yè)領(lǐng)先者大多為獨立的PE

　　公司。

　　2.

　　中國的有限合伙人構(gòu)成相對分散，平均單個體量較小，投資期限較短。募資來源包括不同背景的富有家族與個人(占比40.7%)、企業(yè)投資者(占比15.3%)等廣泛群體。而美國私募基金的出資主體是成熟的機構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老基金、主權(quán)財富基金、捐助基金、家族信托、保險公司、銀行等。這些機構(gòu)投資者不斷進行長期連續(xù)的投資，有效促進了美國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和企業(yè)的價值提升?？梢哉f，以養(yǎng)老基金為代表的機構(gòu)投資者是保證美國私募行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的基石。與此相反，成熟的機構(gòu)投資者在中國私募市場中占比尚低，使得GP

　　難以獲得穩(wěn)定長期的大規(guī)模資金。

　　3.

　　目前，中國的私募企業(yè)仍主要通過資源整合創(chuàng)造價值。被投企業(yè)尋找投資時，更看重普通合伙人的資源，包括深厚的政府關(guān)系、廣泛的人脈關(guān)系、緊密的監(jiān)管關(guān)系、獨家的項目來源、特殊的背景經(jīng)歷等。盡管一批專業(yè)化的本土投資人正在脫穎而出，有產(chǎn)業(yè)背景的投資人仍是中國私募股權(quán)直投市場的重要力量。對各類資源調(diào)配和整合的能力，是PE

　　企業(yè)在中國大環(huán)境中能否成功的關(guān)鍵要素。而在美國市場中，項目判斷力、投后管理水平等專業(yè)能力才是關(guān)鍵。

　　我們看到中國私募市場的未來的五大趨勢。首先，在中國市場的制勝要素正從單一靠資源驅(qū)動，向資源和能力雙輪驅(qū)動的機構(gòu)化轉(zhuǎn)型。第二，圍繞LP

　　需求，建立多資產(chǎn)類別的投資能力將成為領(lǐng)先私募基金的發(fā)展重點。第三，隨著監(jiān)管趨嚴、剛兌打破，私募股權(quán)在未來資產(chǎn)配置中的占比將穩(wěn)步提升。第四，隨著以“養(yǎng)老金三支柱”為代表的機構(gòu)投資者逐步走向成熟并成為主流，能夠打動并獲取這一市場的私募股權(quán)基金，定能實現(xiàn)飛速發(fā)展。第五，投后管理與增值能力將替代金融工程，成為價值創(chuàng)造的核心。

　　中國私募股權(quán)公司的先行者已經(jīng)開始行動起來，向國際頂尖基金學(xué)習(xí)。例如，高瓴資本通過長青基金的業(yè)務(wù)模式在中國取得巨大成功;中信產(chǎn)業(yè)基金在積極拓展多資產(chǎn)平臺的建設(shè)、投后管理能力的提升、和項目孵化等業(yè)務(wù)模式的延伸。我們相信，在未來十年，中國必將涌現(xiàn)出全球領(lǐng)先的私募股權(quán)機構(gòu)。