本報記者 李玉敏 北京報道 　　導(dǎo)讀

　　在盡調(diào)和談判的基礎(chǔ)上，各方最終確認了“本金安全+部分還債+留債展期+利率優(yōu)惠+轉(zhuǎn)股選擇權(quán)”的債務(wù)重組方案。

　　在眾多“巨無霸”中，體量較小的央企中國鐵路物資股份有限公司（以下簡稱中國鐵物）此前的受關(guān)注度并不高。

　　直到2016年4月11日，該公司“一紙公告”才開始進入公眾視野。公告稱，“正在對下一步的改革脫困措施及債務(wù)償付安排等重大事項進行論證”，將存續(xù)的168億債券暫停交易。

　　一時輿論嘩然。中國鐵物也是繼天威、二重、中鋼之后的又一信用風(fēng)險事件，且其存續(xù)債券高達168億元，再加上公司評級高、涉及投資者數(shù)量多等特點，迅速在債券市場掀起了波瀾。

　　如果中國鐵物債券違約，對整個債券市場無疑是一枚重磅炸彈。至此，圍繞中國鐵物的危機與救助就此展開。

　　兩年八個月后的2018年12月25日，【中國長城(000066)、股吧】資產(chǎn)與中國鐵物“債轉(zhuǎn)股協(xié)議簽約儀式”在北京舉行。簽訂的協(xié)議主要內(nèi)容是，長城資產(chǎn)等7家機構(gòu)通過“發(fā)股還債”的方式，向標的公司實施70.5億元債轉(zhuǎn)股。標的公司獲得的投資將用于償還即將到期的私募債。這也意味著，中國鐵物的債務(wù)危機解除，逐步走上正軌。

　　12月26日，記者采訪了中國長城資產(chǎn)總裁周禮耀、長城國融總經(jīng)理許良軍、長城資產(chǎn)北京分公司總經(jīng)理李志軍等項目組人士，還原了兩年的救助歷程。

　　　　托管與自救

　　在各方的高度關(guān)切下，2016年4月29日，國務(wù)院國資委宣布，將中國鐵物由中國誠通控股集團進行托管，后者是國資委資本運作平臺之一。并且對中國鐵物領(lǐng)導(dǎo)班子進行改組，由誠通集團董事長馬正武兼任中國鐵物董事長、管理委員會主任。

　　國資委明確，新設(shè)立的管理委員會主要職責是負責中國鐵物債務(wù)重組、風(fēng)險損失追償、業(yè)務(wù)整合、資產(chǎn)盤活等工作，保障中國鐵物鐵路核心業(yè)務(wù)正常經(jīng)營和員工隊伍穩(wěn)定，穩(wěn)妥化解處理中國鐵物的債務(wù)風(fēng)險，推動各項改革脫困措施加快實施。

　　中國鐵物是由中國鐵路物資（集團）總公司核心資產(chǎn)組建的股份有限公司，集團公司的前身是鐵道部物資管理局。本“銜玉而生”，卻因不安于現(xiàn)狀，開始盲目地擴張。

　　國資委當時對其定性是，“中國鐵物2009年至2013年，盲目追求規(guī)模擴張，違規(guī)開展大量鋼材、鐵礦石、煤炭等大宗商品融資性貿(mào)易，企業(yè)管理粗放，內(nèi)部控制系統(tǒng)性缺失，風(fēng)險應(yīng)對處置不力，造成巨額損失。”

　　有知情人士事后透露，2012年中國鐵物參與的鋼貿(mào)“托盤”和風(fēng)險墊資，虧損達200億以上。據(jù)其2013年年報，中國鐵物凈利潤已虧損76.51億元，資產(chǎn)負債率高達97.2%。

　　中國鐵物也曾嘗試過自救。

　　2014年，該公司股東增資18億元，加上將13家資不抵債或接近資不抵債的子公司剝離，處置利得計入資本公積帶來凈資產(chǎn)的增長，負債率才降到88%。不過，剝離子公司并未帶來實質(zhì)收益，只是賬面多了232億其他應(yīng)收款。中金公司的分析認為，這部分實際變現(xiàn)價值存疑，如計提減值，公司存在資不抵債風(fēng)險。

　　后來的兩年，中國鐵物通過發(fā)債勉強支撐，隨著債務(wù)的逐步到期，償還壓力開始顯現(xiàn)。截至2015年12月31日，公司總資產(chǎn)451.38億元，總負債549.87億元，凈資產(chǎn)為-98.50億元，已嚴重資不抵債。2015年主營業(yè)務(wù)收入676.70億元，凈利潤-36.12億元。

　　中國鐵物已經(jīng)處于違約邊緣，僅靠自身力量償還債務(wù)幾乎沒有可能。于是有了168億元的債券匆匆臨時停牌。

　　由于中國鐵物債務(wù)規(guī)模大、構(gòu)成復(fù)雜、債權(quán)人眾多，產(chǎn)生了巨大的社會影響。各方都高度重視，國家領(lǐng)導(dǎo)也高度關(guān)注并數(shù)次批示。

　　中國鐵物也表示，將通過多種途徑努力籌措償債資金，盡最大努力保障債券到期正常兌付。該公司積極通過盤活土地資產(chǎn)、變現(xiàn)部分股權(quán)投資項目等方式“瘦身”來還債。

　　截至2016年8月，公開募集的68億元已兌付完畢。

　　兌付的主要資金來源為盤活北京盧溝橋麗澤鐵物大廈項目、成都泰博房地產(chǎn)項目，清收相關(guān)央企回款11.38億元，風(fēng)險事件處置回款8.49億元，以及誠通集團的支持。

　　更為棘手的是100億的私募債。

　　　　長城資產(chǎn)介入

　　在這樣的背景下，專業(yè)的風(fēng)險“救護隊”金融資產(chǎn)管理公司找到了機會。

　　嗅覺敏銳的長城資產(chǎn)組織成立了總部資產(chǎn)經(jīng)營部、投資投行部等多部門聯(lián)合組成的專門工作組，主動介入，并聘請了券商、律所、會計師、評估師等中介機構(gòu)?，F(xiàn)場盡調(diào)數(shù)個月，團隊徹底摸清中國鐵物存在的問題、風(fēng)險發(fā)生的原因，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)情況，制定了可行的重組思路。

　　最終，該公司設(shè)計出了一攬子的解決方案，在與中國信達、【工商銀行(601398)、股吧】(601398,股吧)、九鼎集團等多家對手的競爭中脫穎而出，被中國鐵物確定為首選合作方。

　　長城資產(chǎn)總裁周禮耀于2018年12月26日接受記者采訪時表示，“中國鐵物項目可作為未來央企危機化解的典范，并且具有很強的可復(fù)制性。”

　　他回憶稱，當時介入也是困難重重。難點主要是四方面：私募債持有人多、無法達成一致意見；中國鐵物自身與債券持有人和其他債權(quán)人達成重組協(xié)議的難度大；后續(xù)償債資金來源未落實，不足以覆蓋到期償債務(wù)本息，仍有違約可能；債權(quán)人普遍對中國鐵物沒有信心。

　　而長城資產(chǎn)介入也有諸多風(fēng)險。

　　比如：能否成功收購私募債存在不確定性；這是一家資產(chǎn)負債率超過120%的企業(yè)，能否資產(chǎn)重組成功存疑；債轉(zhuǎn)股后能否實現(xiàn)未來的效益存在風(fēng)險；重組上市后，退出存在不確定性；介入成本高，長城能否實現(xiàn)綜合收益的最大化存疑。

　　用周禮耀的話說，這是一個“責任重、收益低、風(fēng)險高”的項目，資產(chǎn)公司能進入，得益于多年的處置經(jīng)驗和綜合金融工具的嫻熟運用，主要是“藝高人膽大”。

　　　　重組方案出爐

　　以2016年4月5日為債務(wù)重組基準日，中國鐵物應(yīng)償還債務(wù)350億元，其中私募債100億元、公募債68億元、銀行等金融機構(gòu)債務(wù)178億元。

　　經(jīng)與金融機構(gòu)債權(quán)人和私募債券持有人的艱苦談判，中國鐵物給出的是“本金安全+部分還債+留債展期+利率優(yōu)惠+轉(zhuǎn)股選擇權(quán)”的債務(wù)重組方案。

　　350億債務(wù)中，對于178億元銀行債務(wù)，在兩年內(nèi)償還約30%本金，剩余債務(wù)展期5年。對于100億元尚未到期的私募債，2017年償還15%本金，剩余部分展期2年，到期后一次性償還。綜合利率下浮70%，同時銀行債及私募債均預(yù)留了“債轉(zhuǎn)股”選擇權(quán)。

　　100億的私募債中，有不少是資管計劃，難以接受債務(wù)重組的核心條款。還有的持有人感覺到風(fēng)險、急于脫手。這時，長城資產(chǎn)出資收購了10余家機構(gòu)持有的中國鐵物17.6億元本金的私募債，主動成為中國鐵物的債券持有人。

　　許良軍介紹：“債務(wù)重組需要所有持有人同意，長城收購散小債權(quán)后，降低了債務(wù)重組的溝通成本，使得方案得以通過。對長城來說，成為債權(quán)人，也由原來隔岸觀火的第三方，到親涉其間的局中人?！?/p>

　　至于收購的價格，長城資產(chǎn)并未透露。周禮耀也表示，“都是打折收購的，我們不能因為救了別人，自己成為風(fēng)險公司?！?/p>

　　至于為何銀行債權(quán)人同意展期的方案，周禮耀表示，主要有三個因素。一是本金不會受損，其次私募債已被長城買了。二是長城資產(chǎn)同意在滿足風(fēng)控條件下分階段為中國鐵物提供100億元資金支持。有了這百億授信兜著，銀行就敢展期。三是中國鐵物主業(yè)健康，集團有很多一線城市土地等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

　　至于這100億的授信支持，周禮耀也自豪地表示是一個“妙筆”，給債權(quán)人增加了信心。其實，在后來實際重組過程中，這百億授信一分沒有動用。

　　2017年1月19日，中國長城資產(chǎn)與中國鐵物、中國誠通簽署了《資產(chǎn)重組合作協(xié)議》。

　　2017年2月6日，中國長城資產(chǎn)與中國誠通簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，雙方將在“問題企業(yè)”、“問題資產(chǎn)”重組等方面展開合作，聯(lián)手處置中國鐵物債務(wù)危機。

　　由于超過八成的債務(wù)成功展期，中國鐵物獲得了寶貴的喘息機會。負擔減輕，公司經(jīng)營也回歸正常。2017年末資產(chǎn)總額615.8億元，負債總額474.9億元，資產(chǎn)負債率77.1%，保持在較為健康的水平。

　　中國鐵物于2017年需償還銀行貸款本息22.06億元，債券本息15.32億元。為履行承諾確保重組債務(wù)如期償還，長城資產(chǎn)協(xié)助中國鐵物實施資產(chǎn)重組，通過處置閑置資產(chǎn)、強力清收清欠、增加經(jīng)營積累等措施，落實償債資金。

　　　　發(fā)股償還私募債

　　2016年的債務(wù)展期，兩年后也陸續(xù)到期。至2018年及2019年年初需償還110億債務(wù)，除已確定來源的償債資金外，尚有70億左右償債缺口。

　　李志軍介紹，由于中國鐵物已將較為容易盤活的土地予以處置，后續(xù)土地處置難度加大，周期延長，無法通過資產(chǎn)重組籌集2018年的全部資金需求，處置回款與償債在時間上存在錯配，需要通過債轉(zhuǎn)股來解決償債資金缺口。

　　由于債轉(zhuǎn)股投資機構(gòu)與債券持有人不完全一致，不能直接實施債轉(zhuǎn)股。經(jīng)過與長城資產(chǎn)等債轉(zhuǎn)股投資機構(gòu)反復(fù)溝通商議，最終，中國鐵物拋出“發(fā)股還債”的債轉(zhuǎn)股模式。

　　即中國鐵物將子公司中鐵物晟的部分股權(quán)對外轉(zhuǎn)讓，中國長城資產(chǎn)等債轉(zhuǎn)股投資機構(gòu)出資認購股權(quán)，中國鐵物取得轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)的資金后，再專項用于清償長城資產(chǎn)等私募債券持有人的債權(quán)。

　　周禮耀將這種模式總結(jié)為“雪中送炭式的主動債轉(zhuǎn)股”。

　　為支持中國鐵物如期償還債務(wù)，2018年12月中旬，中國長城資產(chǎn)與中國鐵物簽署了債轉(zhuǎn)股的一系列協(xié)議，中國長城資產(chǎn)出資20億元與中國鐵物、中國誠通共同組建蕪湖長茂投資基金，成為債轉(zhuǎn)股主體中鐵物晟的第二大股東，引領(lǐng)并帶動其他債轉(zhuǎn)股投資機構(gòu)認購剩余份額。

　　2018年12月25日，中國鐵物董事長馬正武在簽約儀式上透露，最終與7家投資機構(gòu)達成債轉(zhuǎn)股協(xié)議，中國鐵物轉(zhuǎn)讓持有的中鐵物晟公司66%股權(quán)，債轉(zhuǎn)股金額共計70.5億元。具體投資機構(gòu)及轉(zhuǎn)股金額是：蕪湖長茂投資30億元，國調(diào)基金20億元，工銀投資10億元，農(nóng)銀投資5億元，民生銀行(600016,股吧)3億元，招商銀行(600036,股吧)2億元，人民日報伊敦基金0.5億元。

　　許良軍表示，債轉(zhuǎn)股只是一攬子盤活計劃中的一環(huán)，意味著中鐵物債務(wù)危機實現(xiàn)了化險為夷。從債權(quán)人變?yōu)楣蓶|后，下一步將憑借長城資產(chǎn)在資本市場投資投行和并購重組領(lǐng)域的豐富經(jīng)驗，協(xié)助中國鐵物做好重組上市。

　　從“中國鐵物”到“中鐵物晟”，既是中國鐵物的涅盤重生，也是債轉(zhuǎn)股投資人的退出方式。

　　據(jù)了解，下一步將中國鐵物的核心資產(chǎn)裝入新成立的中鐵物晟重組上市。債轉(zhuǎn)股投資人持有的股權(quán)，也將置換為上市公司股票，未來可通過資本市場退出。

　　許良軍透露，長城資產(chǎn)已考察并儲備了多個市場化的優(yōu)質(zhì)標的，這些標的與中國鐵物有產(chǎn)業(yè)協(xié)同，可作為未來注入上市公司的并購對象。

　　馬正武更是在簽約儀式上透露，爭取2019年底實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)資產(chǎn)重組上市。