(原標(biāo)題：A股的2019：風(fēng)險偏好階段性修復(fù)可期上海世誠投資管理有限公司-2019年年度策略報告)

　　當(dāng)您讀到本篇世誠投資年度策略報告之時，A股于2019年的交易已然開始。雖然此刻絕大多數(shù)投資人都在內(nèi)心默默期許在A股市場遭遇的煩惱都能隨著2018年的逝去而煙消云散，但您的基金經(jīng)理很清楚，市場的平復(fù)絕不如日歷翻篇那般容易和瀟灑。在展望2019年市場前景時，我們?nèi)杂斜匾群唵位仡櫹翧股市場在2018年“跌跌不休”的原因-此所謂“溫故而知新”。抑或，正如橡樹資本創(chuàng)始人馬克斯在其新作《駕馭市場周期》中所描述的，“周期乃由一連串事件構(gòu)成；這些事件并非簡單的接踵而至，而是相互之間有著內(nèi)在邏輯關(guān)系”。

　　2018年之所以成為A股市場僅次于2008年的史上第二差年景，在世誠投資看來，是由于在外部環(huán)境不確定性加深的背景下，內(nèi)部深層次矛盾被更早地激發(fā)出來，并通過投資人情緒這一媒介全面反應(yīng)在風(fēng)險偏好及估值的劇烈變化之中。更具體的，在實體經(jīng)濟層面，我們看到的是新舊動能換檔期的“真空”，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型缺乏明顯的增長引擎。在虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，金融體系在經(jīng)過若干年的超高速-但絕非高質(zhì)量-發(fā)展之后，已經(jīng)遠遠地跑在了實體經(jīng)濟的前面，從而金融周期進入下行期，并對實體經(jīng)濟及權(quán)益市場產(chǎn)生持續(xù)的壓制。

　　表觀層面，指數(shù)或者個股的表現(xiàn)由“三架馬車”決定：上市公司盈利、無風(fēng)險利率、風(fēng)險偏好?？v觀2018年全年，業(yè)績和利率都對股價構(gòu)成了支撐，但于急劇下行的風(fēng)險偏好而言只是杯水車薪。而在斷崖式下墜的風(fēng)險偏好的背后，是投資人將短期的不確定性及挑戰(zhàn)簡單線性外推，并通過右側(cè)交易形成負反饋。

　　展望未來，世誠投資認為宏觀經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的新動能形成需要假以時日，難以一蹴而就；金融周期的下行還處于“進行時”，眼下還看不到即刻的拐點。由此，我們無法指望A股市場能在短期內(nèi)獨善其身、迅速實現(xiàn)熊牛切換。不過，如果我們從上述決定股價的“三駕馬車”的角度觀察，可以發(fā)現(xiàn)A股在2019年仍值得期待。

　　受宏觀影響，上市公司業(yè)績在2019年出現(xiàn)個位數(shù)的下滑已成為共識。依據(jù)自上而下的方法，世誠投資測算上市公司業(yè)績增速彈性約為名義GDP增速的5倍。對于后者，我們測算2019年將下降大約2個百分點(已計入減稅降費的積極影響)，對應(yīng)業(yè)績增速下降大致10個百分點，即從2018年的增長6%下滑至2019年的倒退4%。不過考慮到負增長幅度有限且“前低后高”的節(jié)奏(這與2018年正好相反，部分因為基數(shù)效應(yīng))，還不至于對股價形成太大的拖累。

　　至于利率，雖然固定收益領(lǐng)域的專業(yè)人士看好下行空間，但因為以下兩個因素，您的基金經(jīng)理并沒有過度樂觀。其一，考慮到明年國債及地方專項債的大體量發(fā)行，理論上利率下行空間有限。其二，受到外部因素匯率的牽制，中美利差難以在目前已經(jīng)較為有限的水平上繼續(xù)收窄，而我們還沒有找到美債收益率可以繼續(xù)大幅下行的動力。但另一方面，鑒于宏觀經(jīng)濟下行壓力及通縮趨勢，利率上行空間也已被封殺。總而言之，以十年期國債收益率為代表的無風(fēng)險收益率有機會下摸3%，但恐難以在該位置以下持續(xù)很長的時間。無論如何，利率對于權(quán)益資產(chǎn)的估值還是能提供些許支撐。

　　如果一定要量化業(yè)績及利率對2019年大盤的影響，我們傾向于認為兩者大致相互抵消。這意味著，問題將被簡化，即“三架馬車”里面，2019年真正對股價起決定性作用的將只剩下一個變量：風(fēng)險偏好。我們進一步判斷風(fēng)險偏好有機會在目前極低的水平上出現(xiàn)一定程度的提升。三個驅(qū)動因素。一是國內(nèi)穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)增長政策的逐步落地，包括適度寬松的貨幣政策和更加積極的財政政策，以及信用市場的逐步“解凍；，二是外部沖突的階段性緩和；三是周期性的風(fēng)險偏好向均值回歸的自然力量。上述三個因素的共振將使得風(fēng)險偏好在2019年的修復(fù)空間大于繼續(xù)下行的壓力，雖然其波動在所難免。

　　簡而言之，2018年的組合是“業(yè)績小幅增長+利率下行+風(fēng)險偏好急劇下降”，結(jié)果是除一月份之外全年股價持續(xù)大跌。而2019年的組合更有可能是“業(yè)績小幅衰退+利率窄幅下行+風(fēng)險偏好階段性適度提升“，導(dǎo)致的結(jié)果是市場存有階段性機會。

　　您的基金經(jīng)理之所以強調(diào)階段性機會，是因為2019年同樣不會一帆風(fēng)順。

　　考慮到以下的風(fēng)險事件或者不確定性，市場在上半年或繼續(xù)面臨一定的壓力，而下半年會在低基數(shù)上呈現(xiàn)一定的修復(fù)。一月，中小創(chuàng)公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告，而其中將不乏低于預(yù)期者；二月，隨著90天談判窗口期的臨近，中美關(guān)系進展重回主要矛盾并再次成為擾動因素；三、四月：年報及一季報窗口期，市場再次面臨業(yè)績壓力；五月，年度退市窗口期開啟，風(fēng)險偏好或受到階段性壓制。

　　市場可能前低后高的另一個原因是前述宏觀穩(wěn)定政策的見效也需要一定的時間，而我們猜測明年下半年市場會對政策效果更具信心。另外，還有一個技術(shù)原因，即國際指數(shù)公司正式提升A股的權(quán)重也將發(fā)生在5月份及之后；彼時會有更強的流動性支撐(海外機構(gòu)資金真金白銀的流入)。

　　在看到機會的同時，我們也從來不會把風(fēng)險拋之腦后。世誠投資看到三個比較明顯的預(yù)期差(所謂的風(fēng)險，本質(zhì)上就是預(yù)期差，而預(yù)期差最大的地方往往存在于被市場一致認為最不可能出現(xiàn)偏差的地方)。首先是房地產(chǎn)市場。在最近一次的投資月報里，我們曾經(jīng)提及了房地產(chǎn)行業(yè)的下行風(fēng)險；目前我們維持既有觀點，即相對于傳統(tǒng)的認識，我們有必要在兩個市場公認的假設(shè)上打個問號：其一是政府終將出臺救市政策，二是政策將起到立竿見影的效果。市場可能低估了中央政府治理房地產(chǎn)市場的決心，同時高估了消費者的購買意愿和購買力。房地產(chǎn)對于宏觀經(jīng)濟的溢出效應(yīng)需要我們緊密跟蹤。

　　第二個預(yù)期差的領(lǐng)域是上市公司盈利。我們猜測業(yè)績小幅倒退的一致預(yù)期只計入了宏觀經(jīng)濟下行對企業(yè)的客觀沖擊，并未考慮上市公司管理層主動調(diào)節(jié)報表利潤的主觀影響。三個因素讓我們有理由提出這樣的疑慮。首先，主觀利潤調(diào)節(jié)向來具有順周期屬性；其次，目前的政策環(huán)境有“鼓勵”企業(yè)保留業(yè)績的傾向；第三，上市公司有主觀調(diào)節(jié)的“良好物質(zhì)基礎(chǔ)”，從應(yīng)收款計提到商譽減值準(zhǔn)備。雖然難以量化該等主觀影響，且公司之間差異巨大，這個階段性的趨勢不可避免。

　　第三，匯率。世誠投資對匯率的預(yù)判比市場更加樂觀。目前的共識是人民幣匯率“破7”只是時間問題，而下行空間難以預(yù)料。我們更加積極的觀點來自于：1)中國良好的基本面(外儲水平、國際收支平衡狀況、宏觀相對增速等)為匯率提供了支撐，2)基于中美達成框架協(xié)議的中性假設(shè)，2019年通過貶值來對沖出口風(fēng)險的壓力驟減，3)美元指數(shù)本身面臨下行風(fēng)險(雖然在2019年最初的幾個月不排除如果出現(xiàn)全球性的risk-off導(dǎo)致美元作為主要避險貨幣出現(xiàn)階段性強勢)。如果人民幣企穩(wěn)甚至出現(xiàn)階段性的被動升值，則一大好處是十分有利于外資的持續(xù)流入。就我們的觀察，雖然說外資的投資周期以年為單位，但在戰(zhàn)術(shù)層面，其也會將短期的匯率波動作為重要的考量因素以決定進場的節(jié)奏。

　　總結(jié)我們對于A股2019年的展望如下。在經(jīng)濟新動能形成之前、在金融周期下行期內(nèi)，市場難有大的起色。業(yè)績相較于一致預(yù)期雖有下行風(fēng)險，但不至于形成大的拖累，而利率在繼2018年之后將繼續(xù)提供權(quán)益資產(chǎn)的估值支撐。2019年的最主要矛盾是風(fēng)險偏好，而我們判斷其將在極低水平上出現(xiàn)雙向波動并由此提供交易機會。房地產(chǎn)是我們面臨的首要宏觀風(fēng)險；匯率或?qū)⑻峁┮馔庵?，并結(jié)合指數(shù)公司的積極行為促成外資持續(xù)流入。綜上，新的一年，雖仍有波折，但股市大環(huán)境將遠好于2018年，為機構(gòu)投資者的交易布局提供了良好的基礎(chǔ)。

　　我們的交易策略將圍繞上述判斷展開。在資產(chǎn)配置層面，考慮到頭幾個月不確定性事件可能頻發(fā)，我們會采取相對謹慎的策略，即合理控制好股票頭寸，靜待系統(tǒng)性風(fēng)險釋放。在結(jié)構(gòu)上，世誠投資偏向于兩類方向，一是盈利水平和估值水平都已處于歷史相對底部、短期有盈利改善進而導(dǎo)致估值有低位修復(fù)動力的行業(yè)，二是雖然估值沒有特別的優(yōu)勢、但將持續(xù)受惠于機構(gòu)投資者特別是外資流入的板塊。而在公司層面，我們將繼續(xù)沿用我們的“減法”策略，即從基本面包括業(yè)績穩(wěn)定性及持續(xù)性、估值匹配度等角度逐層排除性價比相對不具吸引力的個股，以保證最終留下的個股能帶來持續(xù)的超額收益。需要強調(diào)的是，2019年仍將是一個多變的時期，所以我們會繼續(xù)將定力和靈活性有機結(jié)合，按需及時調(diào)整及對應(yīng)，力求在這個充滿挑戰(zhàn)的市場持續(xù)為投資人創(chuàng)造價值、達成投資人的投資目的。