今年以來，筆者在與多位投資人的交流，以及多場公開論壇活動(dòng)中都感覺到，一些專注后期項(xiàng)目投資的PE機(jī)構(gòu)也產(chǎn)生了投資早期項(xiàng)目的想法，盡管早在兩年前，像深創(chuàng)投這種大型的投資機(jī)構(gòu)早已布局早期，但隨著今年科創(chuàng)板和注冊(cè)制的到來，有了投資前移意愿的PE機(jī)構(gòu)越來越多。

　　這一點(diǎn)也不難理解。一方面是去年沸沸揚(yáng)揚(yáng)的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市，隨后不久卻出現(xiàn)大規(guī)模的破發(fā)，另一方面是高成長后期項(xiàng)目被持續(xù)推高估值，使得不少項(xiàng)目成了“燙手的山芋”，再有注冊(cè)制的試點(diǎn)進(jìn)一步縮窄了一二級(jí)市場之間的套利空間，許多高價(jià)項(xiàng)目在二級(jí)市場能否成功“出貨”都得打上問號(hào)。

　　就以近期申報(bào)科創(chuàng)板的企業(yè)為例，廣證恒生研報(bào)統(tǒng)計(jì)了截至5月12日的108家申報(bào)企業(yè)，通過比較申報(bào)稿中券商預(yù)計(jì)的發(fā)行市值，與申報(bào)企業(yè)在一級(jí)市場的估值，發(fā)現(xiàn)了明顯的估值倒掛現(xiàn)象：7.79%的企業(yè)一級(jí)市場估值高于投行給出的預(yù)計(jì)發(fā)行后總市值。

　　的確，不少投資人都有一個(gè)共識(shí)，就是資金方對(duì)成長性后期項(xiàng)目的追捧不斷地推高了項(xiàng)目估值，尤其是前兩年投進(jìn)來的項(xiàng)目，如今再看投入產(chǎn)出比顯得非常不劃算，特別是一些C輪項(xiàng)目，商業(yè)模式仍在進(jìn)一步驗(yàn)證，風(fēng)險(xiǎn)還沒完全釋放出來，但估值卻依然高高在上，這個(gè)時(shí)候進(jìn)去很容易變成接盤俠。

　　種種跡象都在預(yù)警，如今“上市”和“賺錢”之間的等號(hào)已逐漸被打破，投資人的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)無疑被大大加強(qiáng)。正如達(dá)晨財(cái)智總裁肖冰所言，當(dāng)下科創(chuàng)板的出現(xiàn)，會(huì)讓創(chuàng)投行業(yè)加深洗牌，原來能夠活下來的投資機(jī)構(gòu)，可能因?yàn)椴贿m應(yīng)科創(chuàng)板和注冊(cè)制，會(huì)有新的風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)。因?yàn)檎麄€(gè)市場估值體系發(fā)生了變化，沒有投資到最好的公司，上市也不會(huì)產(chǎn)生回報(bào)。

　　如此看來，若要以更合理的價(jià)格更早地投到優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，最好的選擇是“往前走”。但是，PE機(jī)構(gòu)往前走并不能“說走就走”。據(jù)筆者觀察，近一兩年的早期投資風(fēng)格較以往發(fā)生了一些變化。第一個(gè)變化是估值的變化，這個(gè)在今年尤其明顯。筆者近期接觸了一些A輪融資的項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)一個(gè)很尷尬的問題，就是A輪投資人能給出的價(jià)格還低于Pre-A輪融資時(shí)的價(jià)格，這是由于在資金過剩的時(shí)候，投資人往往被創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目華麗的商業(yè)模式吸引，把估值推得很高，而在資本市場低迷，投資人開始回歸理性的今年，猛然發(fā)現(xiàn)這些所謂的華麗的商業(yè)項(xiàng)目不值此前那個(gè)價(jià)格，就開始大肆壓價(jià)，于是新的投資人很難進(jìn)去，舊的投資人不愿意看到自己投資的項(xiàng)目折價(jià)，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目發(fā)展受到了不同程度的耽擱。

　　事實(shí)上，Pre-A輪的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目或許有商業(yè)模式，有幾個(gè)客戶就可以輕松融資，但A輪是真正考驗(yàn)該商業(yè)模式是否能真正落地，能否復(fù)制的階段，這個(gè)階段投資人往往更加現(xiàn)實(shí)更加理性，融資也比較難，而到了B輪C輪，如果項(xiàng)目的銷售數(shù)據(jù)和估值不匹配，融資的難度就更大了。而大多數(shù)早期投資機(jī)構(gòu)都是做波段投資的，只要自己的項(xiàng)目有了后輪接盤者，就可以退出獲利了，因此在資本市場全面回歸理性的環(huán)境下，早期投資或許應(yīng)該更加審慎的對(duì)項(xiàng)目定價(jià)，緩解項(xiàng)目后期融資難度。

　　第二個(gè)變化則體現(xiàn)在投資方向上，從商業(yè)模式的投資轉(zhuǎn)為技術(shù)創(chuàng)新的投資。這對(duì)早期投資的專業(yè)團(tuán)隊(duì)提出更高的要求，團(tuán)隊(duì)要開始做減法，優(yōu)化投資隊(duì)伍，使投資人變身為行業(yè)“專家”。近期有媒體報(bào)道不少投資人流向BAT，但事實(shí)上，BAT對(duì)投資人的要求也非常高，要么學(xué)習(xí)能力很高，要么有專業(yè)技術(shù)背景，這樣的趨勢在將來也會(huì)越來越明顯。

　　總的來說，專注后期投資的PE機(jī)構(gòu)與早期投資有根本性的區(qū)別，早期投資要做的是尋找“長跑冠軍”，而不是“百米沖刺冠軍”，需要看一個(gè)行業(yè)長期的發(fā)展趨勢，而不是看行業(yè)有確定性的增長，當(dāng)然其中的風(fēng)險(xiǎn)也是更高，因此PE投資若想進(jìn)入早期投資，除了有充足的資金儲(chǔ)備外，還需要適應(yīng)當(dāng)下的早期投資環(huán)境，才能真正獲得更高的回報(bào)。

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