一

　　發(fā)起機構(gòu)

　　私募REITs的方案設(shè)計，要從發(fā)起機構(gòu)的發(fā)起動機出發(fā)。從發(fā)動機看，目前私募REITs的發(fā)起機構(gòu)3類：融資型、資產(chǎn)負債表型和套利型。

　　（一）融資型

　　融資型發(fā)起機構(gòu)通過私募REITs實現(xiàn)最優(yōu)的項目融資，確保融資規(guī)模、融資期限，降低融資成本。

　　私募REITs可以實現(xiàn)比銀行抵押貸款等更大的融資規(guī)模，甚至通過主體的信用增級，可以獲得和資產(chǎn)價值接近的融資額，這是銀行抵押大款無法比的。

　　為降低融資成本，發(fā)起機構(gòu)一般會有差額支付承諾、優(yōu)先回購等增信措施。融資型發(fā)起機構(gòu)一般希望基礎(chǔ)資產(chǎn)的回報繼續(xù)保留在企業(yè)，因此，往往無法實現(xiàn)相關(guān)資產(chǎn)的會計出表。

　　（二）資產(chǎn)負債表型

　　私募REITs要實現(xiàn)資產(chǎn)負債表的改善，需確認銷售收入、會計利潤、資本充足率等監(jiān)管措施。資產(chǎn)負債表發(fā)起機構(gòu)一般要求資產(chǎn)出表，風險和收益轉(zhuǎn)移到第三方，因此，找到真正愿意承擔風險的投資者是關(guān)鍵。

　　（三）套利型

　　套利型發(fā)起機構(gòu)的目的是在市場上購買基礎(chǔ)資產(chǎn)并打包、分割，然后再市場上發(fā)行平均收益率較低的證券，獲取利差收益。該類發(fā)起機構(gòu)是在市場發(fā)展到較高成熟度后出現(xiàn)的。

　　二

　　基礎(chǔ)資產(chǎn)

　　（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇

　　基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇主要從法規(guī)、財務(wù)指標、投資級別和基礎(chǔ)資產(chǎn)類別等方面進行考慮。

　　1、法規(guī)

　　2014年11月證監(jiān)會頒布的《證券公司及基金管理公司子公司業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第24調(diào)規(guī)定：基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔保負擔或者其他權(quán)利限制，但通過專項計劃相關(guān)安排，在原始權(quán)益人向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)時能夠解除相關(guān)擔保負擔和其他權(quán)利限制的除外。

　　根據(jù)2014年12月證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單指引》（簡稱《清單》），業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)實行負面清單管理。負面清單列明了不適宜采用業(yè)務(wù)形式和不符合業(yè)務(wù)監(jiān)管要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)。進行的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當符合《證券公司及基金管理公司子公司業(yè)務(wù)管理規(guī)定》等相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，且不屬于負面清單范疇。根據(jù)《清單》，有下列情形之一的與房地產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)資產(chǎn)不能作為私募REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)：

　　1）因空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的房地產(chǎn)租金債權(quán)。

　　2）待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等房地產(chǎn)或相關(guān)房地產(chǎn)受益權(quán)。已列入國家保障房計劃并已開工建設(shè)的項目除外。

　　3）最終投資標的為上述資產(chǎn)的信托計劃受益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)。

　　2、財務(wù)指標

　　私募REITs投資者會根據(jù)不同資產(chǎn)支持證券的信用評級結(jié)果進行投資和定價，其關(guān)注的基礎(chǔ)資產(chǎn)的財務(wù)指標與評級相似。3個核心指標是凈現(xiàn)金流（NCF）、貸款價值比率（LTV）和償債覆蓋倍數(shù)（DSCR）。凈現(xiàn)金流與資本化率共同決定了物業(yè)價值。

　　1）物業(yè)價值=凈現(xiàn)金流/資本比率

　　2）貸款價值比率=貸款額度/物業(yè)價值

　　3）償債覆蓋倍數(shù)=凈現(xiàn)金流/當期貸款還本付息總額

　　以上3個指標在計算和預測中，凈現(xiàn)金流和資本化率是最重要的兩個變量。

　　3、投資級別由于私募REITs最終要通過出售資產(chǎn)（或相對應(yīng)權(quán)益）或在融資實現(xiàn)產(chǎn)品退出，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值就尤為關(guān)鍵。投資級別可以從兩個角度判斷：一是資產(chǎn)的稀缺性；二是資產(chǎn)的通用性。由于城市需求的集中性、城市商圈的穩(wěn)定性，一線核心城市、核心商圈的商辦類資產(chǎn)一般具有極高的稀缺性和通用性，屬于高投資級別的物業(yè)。隨著城市級別的下降，投資級別下降。對于產(chǎn)業(yè)發(fā)達、配套完善的產(chǎn)業(yè)園區(qū)，其工業(yè)化科研用樓及倉儲物流類地產(chǎn)也具有較高的稀缺性和通用性，投資級別也較高。隨著產(chǎn)業(yè)能級的下降，投資級別下降。另外，投資級別可通過基礎(chǔ)資產(chǎn)或可比物業(yè)的交易歷史判斷，尤其是地產(chǎn)基金、REITs等專業(yè)投資者的交易歷史。

　　4、基礎(chǔ)資產(chǎn)類別在符合法規(guī)要求的基礎(chǔ)上，綜合考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資級別和財務(wù)指標，不同類別的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以從不同思路進行私募REITs方案設(shè)計。私募REITs方案設(shè)計思路如圖所示。

私募REITs方案設(shè)計思路

　　通用性、稀缺性較高，且現(xiàn)金流狀況較好的資產(chǎn)類型，如辦公樓、科研用樓、部分購物中心及倉儲物流地產(chǎn)等，可進行私募REITs融資。

　　通用性、稀缺性較高，但現(xiàn)金流狀況一般的資產(chǎn)類型，如住宅等，可進行CMBS融資，并可考慮加入一定主體信用補足。

　　通用性、稀缺性一般，但現(xiàn)金流狀況較好的資產(chǎn)類型，如部分倉儲物流地產(chǎn)、數(shù)據(jù)中心及醫(yī)院等，可通過將資產(chǎn)打包分散風險的策略進行REITs或CMBS融資。

　　通用性、稀缺性一般，但現(xiàn)金流狀況一般的資產(chǎn)類型，如酒店等，進行REITs或CMBS融資的難度較大，需加入主體信用補足。

　　（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)重組

　　由于私募REITs的底層資產(chǎn)一般是具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)，進行證券化需要由SPV持有。SPV通常為項目公司，且無其他業(yè)務(wù)以及與業(yè)務(wù)無關(guān)的對外負債。

　　現(xiàn)實情況中，企業(yè)原始持有資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)不盡相同：有的特定資產(chǎn)由集團直接持有，與其他業(yè)務(wù)無法區(qū)分，需要新設(shè)立項目公司；有的特定資產(chǎn)為綜合體中的一部分，其他按資產(chǎn)不符合私募REITs的要求，需要與其他資產(chǎn)剝離。構(gòu)建SPV持有特定資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)就是資產(chǎn)重組的過程。

　　常見的資產(chǎn)重組手段包括：

　　1）直接購買。直接購買資產(chǎn)的方式涉及大量稅費，交易成本過高，目前沒有采用這種手段進行資產(chǎn)重組的案例。

　　2）出資設(shè)立。企業(yè)以房地產(chǎn)資產(chǎn)出資（對外投資）新設(shè)項目公司或SPV，從而實現(xiàn)資產(chǎn)剝離重組。

　　3）資產(chǎn)劃撥。100%直接控制自身股權(quán)或資產(chǎn)的企業(yè)，以及受同一相同多家企業(yè)100%直接控制的企業(yè)，按賬面凈值劃轉(zhuǎn)股權(quán)或資產(chǎn)，從而實現(xiàn)資產(chǎn)剝離重組。

　　4）分立。一家企業(yè)（被分立企業(yè)）將部分或全部資產(chǎn)分立轉(zhuǎn)讓給現(xiàn)存或新設(shè)立企業(yè)（分立企業(yè)），被分立企業(yè)股東換取分立企業(yè)的股權(quán)或非股權(quán)支付，實現(xiàn)企業(yè)的依法分立，從而實現(xiàn)資產(chǎn)剝離重組。

　　在進行資產(chǎn)重組的同時，特定資產(chǎn)的現(xiàn)金流有時需要完善和增信。例如：原來自用并未簽署租賃合同的資產(chǎn)需要簽訂租約；原來以租金、物業(yè)管理費、服務(wù)費等不同名義、不同主體簽約的合同實現(xiàn)的收入，需要進行調(diào)整，還原實際的商業(yè)定價。特別地，如果底層資產(chǎn)由較大的不穩(wěn)定性，可以考慮通過差額補足等方式提高現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。在整租模式中，租金現(xiàn)金流往往來自發(fā)起機構(gòu)本身，通常發(fā)起機構(gòu)的信用級別較高。例如中信起航REITs中，主力承租人是中信證券(600030)及其子公司、中信銀行(601998)等，中信證券簽署長期租約并保障租金水平。中心華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專線計劃中，由蘇寧云商(002024)和蘇寧集團簽署20年期不可撤銷租約，租約時限完全覆蓋產(chǎn)品的存續(xù)期。在差額補足模式中，租金現(xiàn)金流來源于市場承租人，發(fā)起機構(gòu)進行信用補足。例如在恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專項計劃中,海航資產(chǎn)管理集團承諾物業(yè)運營收人入不低于必備金額并提供差額補足,海航集團擔保。恒泰浩睿-彩云之南酒店資產(chǎn)支持專項計劃中,【云南城投(600239)、股吧】(600239)集團保證酒店經(jīng)營凈現(xiàn)金流對優(yōu)先級本息的超額覆蓋,為專項計劃賬戶中可分配金額未能全額覆蓋的部分提供擔保。

　　三

　　交易結(jié)構(gòu)

　　（一）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計

　　交易結(jié)構(gòu)設(shè)計是私募REITs的全局性工作，主要包括設(shè)計信用增級措施、信用觸發(fā)機制、賬戶設(shè)置、現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)流程等。私募REITs交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的具體內(nèi)容如下表所示。券商作為交易協(xié)調(diào)人，需與發(fā)起機構(gòu)、法律顧問就交易結(jié)構(gòu)設(shè)計進行溝通。

私募REITs交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的具體內(nèi)容

　　（二）SPV結(jié)構(gòu)構(gòu)建

　　根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司業(yè)務(wù)管理規(guī)定》,基礎(chǔ)資產(chǎn)是指符合法律法規(guī)規(guī)定,權(quán)屬明確,可以產(chǎn)生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)?；A(chǔ)資產(chǎn)可以是單項對產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn),也可以是多項財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合，還可以是企業(yè)應(yīng)收款、租賃債權(quán)、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財產(chǎn)或者財產(chǎn)權(quán)利,基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)或不動產(chǎn)受益權(quán),以及中國證監(jiān)會認可的其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利。

　　為了將資產(chǎn)信用和發(fā)起機構(gòu)主體信用分開,發(fā)起機構(gòu)一般不作為私募REITs直接的發(fā)行主體,而是專門為私募REITs運作設(shè)立一個進行破產(chǎn)隔離的SPV。作為單獨設(shè)立的一個發(fā)行主體,SPV介于發(fā)起機構(gòu)與投資者之間,是實質(zhì)上的證券發(fā)起人。

　　目前,國內(nèi)發(fā)行的私募REITs主要直接或通過契約型私募基金份額、信托受益權(quán)等等間接持有項目公司股權(quán),進而持有基礎(chǔ)物業(yè)產(chǎn)權(quán)。商業(yè)物業(yè)證券化及抵押型REITs則通過信托發(fā)放信托貸款或持有相關(guān)受益權(quán),并不持有物業(yè)產(chǎn)權(quán)或項目公司股權(quán)。

　　通過契約型私募基金份額持有項目公司股權(quán)是當前權(quán)益型REITs的最常見架構(gòu),屬于雙SPV結(jié)構(gòu),由契約型私募基金持有項目公司股權(quán),向項目公司發(fā)放委托貸款或收購項目公司的債權(quán)。契約型私募基金具有設(shè)立便利、投資靈活、稅收中性等特征,可以有效緩釋國內(nèi)資產(chǎn)支持專項計劃投資的諸多限制。

　　鑒于信托計劃在我國《信托法》體系下具有完備的破產(chǎn)隔離和信托機制,能夠靈活地以股權(quán)投資、信托貸款等方式進行項目投資,信托公司可以作為抵押權(quán)益人接受房地產(chǎn)資產(chǎn)抵押,監(jiān)管部門明確將信托受益權(quán)納入基礎(chǔ)資產(chǎn),因此,“資產(chǎn)支持專項計劃+信托受益權(quán)”的雙SPV結(jié)構(gòu)是私募REITs的可選結(jié)構(gòu)。

　　私募REITs通常采用雙SPV結(jié)構(gòu)。當專項計劃作為SPV的基礎(chǔ),通常需要另一個SPV構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)。該SPV設(shè)置主要出于幾個目的構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)、進行主動管理、構(gòu)建債權(quán)實現(xiàn)稅收穿透。

　　第一,構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)。由于業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須是符合法律法規(guī)規(guī)定,權(quán)屬明確,可以產(chǎn)生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn),而非通過專項計劃構(gòu)建財產(chǎn)權(quán)利,因此通常以雙SPV結(jié)構(gòu)先構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)。

　　第二,進行主動管理。權(quán)益型私募REITs追求浮動收益,尤其是通過公募 REITs、第三方出售等市場交易實現(xiàn)退出時,需對資產(chǎn)價值重新定價。產(chǎn)品存續(xù)期間不僅現(xiàn)金流的穩(wěn)定性很重要,而且需要確保資產(chǎn)狀況良好和未來增值潛力,主動管理是私募REITs區(qū)別于一般ABS的最重要特征。ABS框架下，專項計劃管理人通常由券商或基金子公司擔任,往往不具備主動管理的能力,對資產(chǎn)不進行主動管理,僅作為REITs結(jié)構(gòu)中的發(fā)行載體。而專項計劃管理人通過私募基金可以代表投資者完成主動管理,成為REITs結(jié)構(gòu)中的管理載體。專項計劃管理人作為私募基金的唯一投資者,委托私募基金對項目公司進行管理。

　　第三,構(gòu)建債權(quán)實現(xiàn)稅收穿透。由于缺少信托登記制度,信托基礎(chǔ)資產(chǎn)通常由項目公司持有。公司是納稅實體且只能根據(jù)會計利潤進行分紅,因此,基礎(chǔ)資產(chǎn)的凈現(xiàn)金流無法足額分配。為此,通過私募基金、信托計劃等SPV的介入構(gòu)建債權(quán),可實現(xiàn)現(xiàn)金流以利息形式穩(wěn)定分配,再加之以專項計劃作為發(fā)行載體也是稅收穿透的,從而實現(xiàn)了整體結(jié)構(gòu)的稅收穿透。

　　此外,部分REITs項目采用直接持有項目公司股權(quán)及受益權(quán)的方式。例如,深交所掛脾的招商創(chuàng)融-天虹商場(002419)資產(chǎn)支持專項計劃即采用此種架構(gòu),由資產(chǎn)支持專項計劃通過現(xiàn)有“招拍掛”模式下的國資轉(zhuǎn)讓程序直接收購項目公司股權(quán)。

　　直接持有項目公司股權(quán)及受益權(quán)的方式簡單清晰,但對管理人的資產(chǎn)管理能力有較高要求,由于缺少抵押債權(quán),如果有其他債權(quán)主張權(quán)利,可能對受益權(quán)造成影響;由于缺少負債的稅盾作用,增加了稅務(wù)負擔,實際可分配的現(xiàn)金流相比凈現(xiàn)金流有一定損耗。

　　（三）增信措施

　　產(chǎn)品通常通過內(nèi)部、外部兩種信用增級方式提高證券的信用評級,私募REITs的信用增級方式和的思路基本一致。內(nèi)部增信方式有優(yōu)先劣后安排、保證金賬戶、抵質(zhì)押等,外部增信方式有差額支付承諾、第三方擔保以及特殊但常用的優(yōu)先收購權(quán)設(shè)置。

　?。ㄋ模┒悇?wù)籌劃

　　由于目前沒有針對REITs的特殊稅收政策,私募REITs面臨被雙重征稅和重組環(huán)節(jié)稅收較高的問題。被雙重征稅的問題。契約型雙SPV結(jié)構(gòu)和股債結(jié)構(gòu)的設(shè)計,實現(xiàn)了結(jié)構(gòu)層面所得稅的穿透,投資者層面直接納稅。重組環(huán)節(jié)稅收較高的問題。我國房地產(chǎn)行業(yè)在交易環(huán)節(jié)的稅收較重。為實現(xiàn)破產(chǎn)隔離,私募REITs需要將資產(chǎn)剝離到SPV中,由于信托登記制度尚未健全,目前以項目公司作為資產(chǎn)的持有主體。在資產(chǎn)重組到項目公司的過程中往往面臨交易環(huán)節(jié)的稅收。如房地產(chǎn)的轉(zhuǎn)移需要繳納契稅,房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的行為視同產(chǎn)品銷售,需要繳納增值稅,此外,還要視資產(chǎn)增值情況繳納土地增值稅。目前私募REITs的主要目的是融資,并非真實出售,若繳納重組環(huán)節(jié)稅收,證券化過程將產(chǎn)生極大成本。對此,應(yīng)該對重組環(huán)節(jié)減免或遞延征稅。

　　（五）退出安排

　　私募REITs通常以公募REITs方式退出。退出時,持有主體(私募基金、信托計劃或?qū)ｍ椨媱?將所持物業(yè)100%的權(quán)益出售給交易所上市REITs。此外,發(fā)起機構(gòu)通常保留優(yōu)先收購權(quán),到期發(fā)起機構(gòu)行使優(yōu)先收購權(quán)。

　　除公募REITs及發(fā)起機構(gòu)回購退出外,私募REITs還可以以當時市場公允價格出售給第三方實現(xiàn)退出。出售給第三方是私募REITs退出方式的重要補充。

　　四

　　產(chǎn)品方案設(shè)計

　　在對項目進行了盡職調(diào)查,了解了發(fā)起機構(gòu)的發(fā)起目的、基礎(chǔ)資產(chǎn)情況,并完成了交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的基礎(chǔ)上,產(chǎn)品方案設(shè)計主要涉及發(fā)行規(guī)模、融資期限、分層結(jié)構(gòu)、本息支付方式及含權(quán)條款等。

　?。ㄒ唬┌l(fā)行規(guī)模

　　資產(chǎn)評估作為房地產(chǎn)相關(guān)投資的必要環(huán)節(jié),是私募REITs產(chǎn)品設(shè)計及發(fā)行工作的基礎(chǔ)。目前,國內(nèi)私募REITs的資產(chǎn)評估通常以第三方房地產(chǎn)評估機構(gòu)的評估值為基礎(chǔ)估算產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模,并在此基礎(chǔ)上進行各檔證券分級測算、產(chǎn)品信用評級、發(fā)行定價等。

　　房地產(chǎn)估價方法主要有比較法、收益法、成本法及假設(shè)開發(fā)法。在選擇私募 REITs標的物業(yè)評估方法時,企業(yè)應(yīng)考慮估價對象及其所在地的房地產(chǎn)市場狀況等客觀條件。

　　目前私募REITs標的物業(yè)通常為一二線城市的核心商業(yè)物業(yè)，具有穩(wěn)定、可預測的現(xiàn)金流收入，并且在大宗交易市場活躍,因此,評估機構(gòu)通常綜合采用比較法、收益法進行資產(chǎn)評估,以獲得合理、公允的物業(yè)評估值：

　　比較法:評估機構(gòu)將估價對象與在近期已經(jīng)發(fā)生交易的類似房地產(chǎn)進行比較,對類似房地產(chǎn)的已知價格做適當修正,以此估算估價對象的合理價格。此方法適用的估價對象是同類型物業(yè)數(shù)量較多,且經(jīng)常發(fā)生交易的房地產(chǎn),是房地產(chǎn)價格評估中最常用的一種方法。

　　收益法:評估機構(gòu)預測估價對象的未來收益,利用回報率、資本化率或收益乘數(shù)將未來收益轉(zhuǎn)化為價值,從而得到估價對象價值或價格。根據(jù)未來收益轉(zhuǎn)化為價值的方式不同,收益法分為報酬資本化法和直接資本化法。報酬資本化法是對現(xiàn)金流量折現(xiàn)進行分析,房地產(chǎn)的價值等于其未來各年的凈收益的現(xiàn)值之和。收益法適用的估價對象是有經(jīng)濟收益或有潛在經(jīng)濟收益的房地產(chǎn),例如住宅(特別是公寓)、辦公樓、旅館、商店、餐館、游樂場、影劇院、停車場、汽車加油站、標準廠房(用于出租的)、倉庫(用于出租的)和農(nóng)地等,它不限于估價對象現(xiàn)在是否有收益,只要估價對象所屬的這類房地產(chǎn)有獲取收益的能力即可。此方法常用于有收人的房地產(chǎn)的估值。

　　發(fā)行規(guī)模需要同時考慮融資規(guī)模與資產(chǎn)價值的比例以及資產(chǎn)現(xiàn)金流對本息償還的覆蓋情況。

　　貸款價值比率也稱抵押率,即融資規(guī)模與資產(chǎn)價值之比,代表物業(yè)資產(chǎn)的交易屬性,即在特殊情況下需要處置物業(yè)時,是否能夠通過資產(chǎn)變現(xiàn)償還債務(wù)。例如貸款價值比率為70%,則即使七折處置資產(chǎn)回收現(xiàn)金,也可以完全償付未清償債務(wù)。過戶型私募REITs擁有優(yōu)質(zhì)增信主體的物業(yè)融資規(guī)模通常接近資產(chǎn)價值(含次級),抵押型私募REITS擁有優(yōu)質(zhì)增信主體的物業(yè)融資規(guī)模通常為資產(chǎn)價值的50%~60%。

　　為了加強對投資者利益的保障,降低物業(yè)資產(chǎn)評估的主觀性影響,在設(shè)計融資條款時,分析現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、可預測性以及對每期待償本息的覆蓋情況至關(guān)重要。在資產(chǎn)價格下降時,如果物業(yè)仍可產(chǎn)生充足的現(xiàn)金流對投資者的本息進行償還,那么可有效保障投資者的利益。

　　（二）融資期限

　　房地產(chǎn)資產(chǎn)的回報期較長,尤其是核心物業(yè)的回報期一般在20~30年,甚至更長。房地產(chǎn)資產(chǎn)對應(yīng)的金融產(chǎn)品,一種是像標準REITs一樣成為無固定期限產(chǎn)品或者長期的封閉式基金,通過二級市場轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)流動性,另一種是像國外的CMBS一樣為長期產(chǎn)品,由養(yǎng)老金、保險機構(gòu)等長期投資者持有。

　　由于我國目前缺乏長期投資者,投資者偏好3~5年的中期產(chǎn)品。因此,私募 REITs期限設(shè)計是重點,主要有以下幾種方式：

　　1）采用公募REITs退出方式的過戶型私募REITs,通常采用3+X的期限設(shè)置,即管理人有權(quán)在3年結(jié)束時延長x年,用以處置物業(yè)資產(chǎn)或項目公司股權(quán),以實現(xiàn)投資者順利退出。抵押型私募REITs,通常采用18年或更久的期限設(shè)置,同時每3年設(shè)置一次開放期,并附投資者回售選擇權(quán)和票面利率調(diào)整權(quán)。

　　2）投資者回售選擇權(quán)。長期的私募REITs資產(chǎn)支持證券向優(yōu)先級證券投資者授予回售期權(quán),每3年或固定期限設(shè)置開放期,優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券投資者在開放期有權(quán)申請退出計劃,或稱回售資產(chǎn)支持證券，原始權(quán)益人或高評級關(guān)聯(lián)機構(gòu)有義務(wù)回收或提供交易轉(zhuǎn)讓的流動性支持,實現(xiàn)優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券投資者的退出。

　　3）票面利率調(diào)整權(quán)。在每個票面利率調(diào)整公告日前,經(jīng)與流動性支持機構(gòu)協(xié)商,管理人有權(quán)選擇對資產(chǎn)支持證券的票面利率(預期收益率)進行調(diào)整,調(diào)整結(jié)果應(yīng)由管理人于該票面利率調(diào)整公告日向資產(chǎn)支持證券投資者公告。

　　（三）分層結(jié)構(gòu)

　　分層結(jié)構(gòu)直接影響產(chǎn)品信用評級結(jié)果和發(fā)行利率,是影響發(fā)行成本的重要因素。私募REITs的分層方式比較豐富,有最簡單的優(yōu)先次級分層,也有較細化的根據(jù)不同的還本付息方式或來源將優(yōu)先級分為A檔、B檔甚至C檔。此外,以蘇寧云商為代表的A券、B券模式采用的是不同券種方式,而非采用優(yōu)先次級順序進行劃分。其中A券是以物業(yè)抵押貸款為基礎(chǔ)的證券化,B券是以優(yōu)先收購權(quán)構(gòu)造現(xiàn)金流,以REITs退出為還款來源的證券化。

　　（四）本息支付方式

　　本息支付方式通常與融資期限相匹配。若私募REITs采用3+x期限結(jié)構(gòu),通常采用期間付息、到期一次性還本的方式;若私募REITs采用3x期限結(jié)構(gòu),通常采用本息同時支付的方式。具體的支付比例可以在現(xiàn)金流預測基礎(chǔ)上,通過本息計劃表的方式進行約定。還有的項目采用等額本息的方式支付。

　　（五）含權(quán)條款

　　回購選擇權(quán)。固定收益型私募REITs通常對原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方的優(yōu)先回購機制設(shè)置高額的權(quán)利金對價(回購則豁免)。

　　提前回購權(quán)。為了保證原始權(quán)益人對基礎(chǔ)物業(yè)的控制,應(yīng)對未來利率風險,長期產(chǎn)品設(shè)計中有時會給予原始權(quán)益人或指定機構(gòu)提前回購資產(chǎn)支持證券并終止產(chǎn)品的權(quán)利。

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