一、周期式穩(wěn)態(tài)的終結(jié)與新穩(wěn)態(tài)的醞釀

　　2018年初以來，全球激發(fā)態(tài)開啟，資產(chǎn)價格超預(yù)期波動成為常態(tài)。美股、美債、黃金、新興市場貨幣、股票及債券等資產(chǎn)均開啟震動模式。近兩年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)緩慢下行態(tài)勢。從今年7、8月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和9月部分高頻數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)增速仍在下探，而庫存指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)似乎有見底跡象。如果傳統(tǒng)的價格-庫存-政策周期依然有效，那么經(jīng)濟(jì)在近期見底的概率較高，或者目前可能已經(jīng)見底。

　　我們認(rèn)為，傳統(tǒng)周期分析框架的根基已經(jīng)不在，現(xiàn)階段應(yīng)慎用周期思維。過去30年間，政策工具的使用對經(jīng)濟(jì)周期的往復(fù)起到了關(guān)鍵作用。除了調(diào)整貨幣數(shù)量、資金價格、政府融資和開支等手段外，涉及到投資（基建、地產(chǎn)等）、消費(fèi)（汽車、家電等）和出口的大量的產(chǎn)業(yè)政策的使用也起到了明顯的逆周期調(diào)節(jié)的作用。此外，低起點、低價優(yōu)質(zhì)的勞動力、相對寬松的貿(mào)易環(huán)境與韜光養(yǎng)晦的外交政策等多種力量的交織，使得政策的副作用被增長所掩蓋，造就了罕見的周期規(guī)律明顯且下限明確的穩(wěn)態(tài)局面。當(dāng)內(nèi)生性增長中樞顯著下移后，政策的正面作用減弱和負(fù)面作用加強(qiáng)同時顯現(xiàn)，因而現(xiàn)階段，政策已不再是助推經(jīng)濟(jì)從底部回升的力量，而只是減緩經(jīng)濟(jì)增速下行斜率、減輕經(jīng)濟(jì)降速痛感（從就業(yè)、民生角度出發(fā)）的對沖力量。在此前提下，價格與庫存所表現(xiàn)出來的經(jīng)濟(jì)外在特征將難以與舊框架中的周期階段相對應(yīng)。經(jīng)濟(jì)增長的傳統(tǒng)火車頭（基建、出口、地產(chǎn)）均已經(jīng)完成歷史使命。過去十年，地方政府主導(dǎo)的基建投資在貢獻(xiàn)了GDP的同時，對社會凈福利的貢獻(xiàn)有限；而鐵路投資等中央政府主導(dǎo)的項目，雖然效率相對較高，但在基建中占比低，邊際影響有限。由中低端出口、地產(chǎn)和基建派生的制造業(yè)投資未來也不樂觀。與大眾消費(fèi)相關(guān)的制造業(yè)投資有望保持穩(wěn)定，但不大可能跳躍式增長。現(xiàn)階段，期待經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升并回到原有的周期軌跡上去，基本上等同于期待舊經(jīng)濟(jì)復(fù)辟，屆時過剩行業(yè)投資、旁氏融資鏈、重復(fù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等舊經(jīng)濟(jì)中的負(fù)效應(yīng)部分將會反撲。這種路徑實現(xiàn)概率很低。

　　現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)的特征是消費(fèi)平穩(wěn)，投資需求不足，創(chuàng)新不足。消費(fèi)具有很強(qiáng)的內(nèi)生性，將成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的重要力量；基數(shù)效應(yīng)決定了投資需求仍可能緩慢下探；而科技創(chuàng)新不僅是政策訴求所在，也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段決定的內(nèi)生要求。從過去兩年的政策特征看，對于不能創(chuàng)造價值的領(lǐng)域或副作用大的領(lǐng)域，堅決遏制；對能創(chuàng)造價值，或可能創(chuàng)造價值且副作用小的領(lǐng)域，堅決扶持。明確的政策基調(diào)將會護(hù)航經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)變，直至過渡到可持續(xù)發(fā)展的新穩(wěn)態(tài)。

　　短期內(nèi)，需要警惕地產(chǎn)投資從10%附近的高位迅速回落對經(jīng)濟(jì)帶來的拖累，在此情景下政策最容易控制的基建投資難以完全補(bǔ)位。年初以來，A股公司整體利潤呈現(xiàn)下行態(tài)勢，扣除金融之外的上市公司利潤負(fù)增明顯。除汽車外的消費(fèi)相關(guān)行業(yè)盈利狀況穩(wěn)健。對利潤形成拖累最為嚴(yán)重的是鋼鐵行業(yè)，而形成最大貢獻(xiàn)的是銀行業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)由于會計核算制度的特殊性，導(dǎo)致利潤水平滯后于基本面狀況。銀行業(yè)的利潤、息差、不良率等指標(biāo)均有一定的后周期性。未來幾個報告期，如果部分利潤大戶的利潤水平發(fā)生明顯下降，上市公司整體利潤水平將面臨更大壓力。因此對于權(quán)益投資來說，“價值陷阱”仍需要警惕。

　　二、運(yùn)用差中選優(yōu)框架進(jìn)行價值體系重構(gòu)

　　我們認(rèn)為現(xiàn)階段投資分析中的幾個關(guān)鍵性前提是：（1）全球需求疲弱，穩(wěn)態(tài)結(jié)束且維持穩(wěn)態(tài)的力量已經(jīng)衰竭、激發(fā)態(tài)開啟，低利率與高波動并存的金融環(huán)境有望持續(xù)；（2）部分傳統(tǒng)行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)集中趨勢之中，而尚未進(jìn)入該趨勢的大部分傳統(tǒng)行業(yè)或早或晚都會進(jìn)入；（3）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)緩慢降速但消費(fèi)韌性強(qiáng)、投資托底效應(yīng)中期存在，經(jīng)濟(jì)斷崖風(fēng)險低。在這些前提下，從大類資產(chǎn)角度出發(fā)，能夠提供高額回報的資產(chǎn)變得相對稀缺。在權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部，能夠穩(wěn)定增長的行業(yè)和標(biāo)的也在變得稀缺。我們根據(jù)基本面狀況和估值水平的變化，定期梳理各個大類資產(chǎn)和小類資產(chǎn)的風(fēng)險-收益比，以此為基礎(chǔ)進(jìn)行價值重構(gòu)。

　　對于國內(nèi)利率市場，在融資饑渴型主體（地方政府融資平臺、房地產(chǎn)、空轉(zhuǎn)型民企）的舉債行為得到遏制的情況下，利率中樞水平繼續(xù)下行的空間仍然存在，未觸及歷史低位的長久期利率債仍有配置價值。利率的下行會改變不同主體間的利潤分配格局。業(yè)績穩(wěn)定、經(jīng)營風(fēng)險低的藍(lán)籌品種估值中樞可以適度上移；競爭格局向好的周期品種周期屬性將趨于弱化，但仍處于混戰(zhàn)期的傳統(tǒng)行業(yè)估值水平難以提升。對于高融入資金模式的主體，例如電力、建筑、地產(chǎn)、傳統(tǒng)制造業(yè)以及醫(yī)藥流通等高負(fù)債模式行業(yè)，其中被信貸市場列入“核心資產(chǎn)”的企業(yè)將會明顯受益于財務(wù)費(fèi)用率的下降，而處于競爭性行業(yè)中的非核心資產(chǎn)地位的企業(yè)，將可能會加速退出；而依賴于賺取息差盈利的企業(yè)，如果不能轉(zhuǎn)型成為金融服務(wù)商（提供具有附加價值的金融服務(wù)），則會面臨不斷惡化的經(jīng)營環(huán)境。盈利模式可持續(xù)、業(yè)績波動低且受益于利率下降的企業(yè)，估值提升效應(yīng)會最為明顯。對于市場中的微觀主體而言，應(yīng)專注于做出客戶認(rèn)可的好產(chǎn)品、完善經(jīng)營管理，而不是一門心思去收客戶和投資者的“智商稅”?！安换紵o位，患所以立。不患莫己知，求為可知也?！痹?a href="http://m.xfjyyzc.com/gushizhibo/608511.htm" target="_blank">一級市場、二級市場有效性日漸提升的背景下，價值和偽價值都很難被掩蓋。

　　在新的數(shù)據(jù)和信息出現(xiàn)時，我們會驗證三個前提是否仍然存在，根基是否動搖，是否有新的趨勢出現(xiàn)。從“差中選優(yōu)”的邏輯出發(fā)，除去某些行業(yè)或公司自身基本面變差之外，如果市場上出現(xiàn)了基本面更好、且體量較大的行業(yè)或板塊，則以“穩(wěn)”為標(biāo)簽的板塊會調(diào)整或明顯下跌。在經(jīng)濟(jì)溫和下行期，周期性行業(yè)整體基本面難以顯著改善。新經(jīng)濟(jì)相關(guān)標(biāo)的雖然周期性弱，但問題也很明顯：（1）并不稀缺，3000多只市值較小的標(biāo)的都可以說自己是新經(jīng)濟(jì)；（2）基本面改善僅限于個別公司、來源于個別事件，如果未來只有1%的公司能長大，在沒有得到驗證前主流資金并不敢于持有；（3）估值并不便宜，我們一直強(qiáng)調(diào)與歷史比估值的結(jié)果僅供參考，歷史上的稀缺性溢價、游資炒作風(fēng)氣等，未來均不再是常態(tài)。橫向比較和資產(chǎn)間比較更有意義。

　　今年以來，除白酒、醫(yī)藥（創(chuàng)新藥與醫(yī)療服務(wù)為代表）、調(diào)味品、機(jī)場與免稅等行業(yè)表現(xiàn)較好外，市場的另一特征是科創(chuàng)板推進(jìn)下的部分電子、通信、計算機(jī)行業(yè)個股的活躍。我們想強(qiáng)調(diào)的是，核心資產(chǎn)類標(biāo)的、科創(chuàng)類標(biāo)的的上漲與2015年中小創(chuàng)的瘋漲有本質(zhì)區(qū)別。后者的上漲不具有基本面基礎(chǔ)，模式與業(yè)態(tài)創(chuàng)新、以炒作為目的的概念美化和并購行為是當(dāng)時主旋律。而現(xiàn)階段，部分龍頭公司偏高的市盈率水平，使得未來的上行空間被進(jìn)一步壓縮，高估值可能需要若干年來消化。高估值的原因在于，一方面，行業(yè)集中度的提升使強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面進(jìn)一步強(qiáng)化。原本大家預(yù)計在五年內(nèi)不會改變的行業(yè)格局，現(xiàn)在這個預(yù)期可能已經(jīng)變成了十年以上。另一方面，較低的要求收益率又使未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)因子明顯下降，導(dǎo)致現(xiàn)值上行。兩種力量的合力，導(dǎo)致核心資產(chǎn)的估值水平不斷提升。在高頻消費(fèi)品領(lǐng)域，消費(fèi)習(xí)慣的改變需要較長時間，因此一旦占據(jù)龍頭位置，只要自身別出亂子，保持優(yōu)勢的概率很大。產(chǎn)品品質(zhì)、公司管理水平、公司營銷策略等因素都很重要。管理水平的重要性自然不必說，怎么強(qiáng)調(diào)都不為過。短期內(nèi)，善于營銷的公司會比較有優(yōu)勢，但中長期看，產(chǎn)品品質(zhì)的重要性應(yīng)給予最高權(quán)重。

　　對于科技類標(biāo)的，目前被追捧的多數(shù)屬于實打?qū)嵉目萍紕?chuàng)新，業(yè)績上也有驗證，對比2015年，這是一種進(jìn)步。權(quán)益類資產(chǎn)的一級市場、二級市場的適度泡沫（或瘋狂泡沫），對于新經(jīng)濟(jì)的培育可能會有積極作用。參考1998-2000年的納斯達(dá)克市場，亞馬遜、蘋果等公司后來的壯大與當(dāng)時獲得的資本支持密不可分。馬斯克等近十年才進(jìn)入大眾視野的大腕，也是在大泡沫期獲得了原始積累。但敢于擁抱泡沫的資本最終不一定會有好的收成，形成泡沫后投資就變成了接力游戲。

　　三、現(xiàn)階段觀點與策略

　　目前債券收益率基本上處于過去十年的低1/4分位附近，看似較低。但在經(jīng)濟(jì)下行、最重要的是有效融資需求下降的背景下，下面的空間可能仍然比較可觀。與歷史比較，股票估值整體不高，但很多標(biāo)的的盈利會隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的下行而迅速下行，有的屬于舊經(jīng)濟(jì)里增量投資的受益者，這部分的下行會更快?，F(xiàn)階段，我們更注重業(yè)績水平及業(yè)績增速的內(nèi)生穩(wěn)定性和可持續(xù)性，持續(xù)關(guān)注成熟行業(yè)集中度提升帶來的投資機(jī)會?，F(xiàn)階段需要警惕的一個重要風(fēng)險是某些核心資產(chǎn)未能經(jīng)得起時間的考驗，小瑕疵不斷放大、繼而成為硬傷，最終從群體中掉隊。在三千多只股票中，公認(rèn)的核心資產(chǎn)只有幾十只，這比美國上世紀(jì)60年代的Nifty Fifty還要極端，不是正常狀態(tài)。一方面，隨著現(xiàn)有標(biāo)的估值的升高和新資金的進(jìn)入，核心資產(chǎn)群體一定會擴(kuò)容；另一方面，對擴(kuò)容的規(guī)模和速度也不能太樂觀，通過把治理不好、產(chǎn)品不行等硬傷忽略掉的方式進(jìn)行迅速擴(kuò)容，會埋下無窮的隱患。

　　總體來講，我們會在“差中選優(yōu)”的框架下，對各類資產(chǎn)性價比的變化進(jìn)行評估，并進(jìn)行股、債、轉(zhuǎn)債之間的倉位調(diào)整；對于權(quán)益類資產(chǎn)，我們運(yùn)用“區(qū)間低估”策略，維護(hù)一個動態(tài)的、相對分散的、估值合理的組合，不會對少數(shù)公司或少數(shù)行業(yè)有過高預(yù)期進(jìn)而分配過大敞口；對于債券類資產(chǎn)，關(guān)注收益率受事件沖擊階段上行帶來的配置機(jī)會，不做信用下沉；根據(jù)轉(zhuǎn)股溢價率和正股性價比的變化調(diào)整轉(zhuǎn)債持倉。在我們的框架下，資產(chǎn)的估值水平和影響因素同樣重要。所謂核心資產(chǎn)，不過只是正常資產(chǎn)，只是在“差中選優(yōu)”的過程中被推到了“核心”的位置上，需要用動態(tài)的眼光來看待每一家打著“核心”標(biāo)簽的公司。一方面，我們每周梳理各類資產(chǎn)的估值水平，并結(jié)合基本面狀況評估風(fēng)險-收益比；另一方面，我們堅持每周對各項可能影響資產(chǎn)價格的因素進(jìn)行系統(tǒng)性的觀察和展望，目的在于通過對有限的信息的總結(jié)和加工，盡可能地排除干擾因素，看清問題的本質(zhì)。信息的占有量和加工量本身不是研究的目的，我們更關(guān)注對于方向和邏輯的“證實”、“證偽”和“尚無法驗證”。我們深知，在全球激發(fā)態(tài)的背景下，能夠看到的或簡單推論出的都是冰山的一小部分，必須時刻提醒自己，保持對水面之下未知部分的敬畏。