導(dǎo)語：富國大通發(fā)布《富國大通2019年四季度宏觀經(jīng)濟及投資策略報告》。報告在對統(tǒng)計數(shù)據(jù)和經(jīng)濟信息充分收集的基礎(chǔ)上，對2019年第三季度世界與中國宏觀經(jīng)濟最新形勢進行嚴謹分析，對未來發(fā)展趨勢進行客觀預(yù)測，并提供第四季度投資策略供投資者與機構(gòu)參考。 　　第一部分 　　宏觀眼看世界 微觀眼看中國

　　（2019年三季度）

　　一.2019年三季度中國市場 　　數(shù)據(jù)來源：WIND資訊需求端：關(guān)注政策信號，投資增速有望企穩(wěn)

　　制造業(yè)投資：持續(xù)低迷。制造業(yè)投資增速受貿(mào)易摩擦影響自18年底大幅下滑，2019年前3季度制造業(yè)投資增速同比2.5%，預(yù)計未來制造業(yè)投資仍將受外部貿(mào)易談判進展與內(nèi)部需求政策等因素影響，但也要看到政策壓力預(yù)計會使銀行向制造業(yè)企業(yè)發(fā)放更多貸款，刺激制造業(yè)投資提速發(fā)力；

　　地產(chǎn)投資：增速或?qū)⒗^續(xù)下滑。2019年上半年房地產(chǎn)投資增速回升明顯，但隨著地產(chǎn)調(diào)控政策與融資，二季度以來就持續(xù)下滑，前三季度投資增速同比回落至10.5%； 　　基建投資：政策發(fā)力?；ㄍ顿Y增速年初見底企穩(wěn)，前三季度同比增速4.5%。9月全國基建項目申報總額同比大增164%，四季度有望提前下發(fā)及使用部分明年專項債額度，預(yù)期基建投資將有發(fā)力可能。

　　需求端：消費低迷，社零繼續(xù)回落

　　社零持續(xù)回落：2019年前三季度，社會消費品零售總額296674億元，同比名義增長8.2%，其中，除汽車以外的消費品零售額268146億元，增長9.1%；9月份，社會消費品零售總額34495億元，同比增長7.8%；

　　中國消費的隱憂在于：

　　1）國內(nèi)GDP放緩將使居民中長期收入增速下降，而收入下降預(yù)期的形成將使居民主動增加預(yù)防性儲蓄，減少當期消費；

　　2）就業(yè)壓力陡增使得居民消費意愿降低；

　　3）房地產(chǎn)投資退潮，財富效應(yīng)縮水，也影響居民消費；

　　未來國內(nèi)消費的結(jié)構(gòu)性改革：

　　1）居民端：加大收入分配力度，提升居民長期可支配收入水平；

　　2）企業(yè)端：加大減稅降費的力度，尤其是中小民營企業(yè)，因為穩(wěn)就業(yè)才能促銷費；

　　3）拉動縣域投資者的消費潛力。

需求端：出口受外需與貿(mào)易談判節(jié)奏影響

　　搶出口效應(yīng)過去后，出口回落明顯：受外需減弱與貿(mào)易摩擦影響，年初搶出口效應(yīng)消退之后出口增速下滑明顯，4月份以來出口金額同比增速在0附近徘徊；

　　受貿(mào)易談判節(jié)奏影響：出口數(shù)據(jù)很大程度上受貿(mào)易談判節(jié)奏的影響。中美貿(mào)易談判將是長期博弈的過程。但是隨著年底圣誕促銷季與美國大選的臨近中美貿(mào)易談判有取得部分進展的可能比如美取消此前加征的部分關(guān)稅中國增加對美農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)與能源的采購等。11月的APEC會議將是重要的時間節(jié)點。

供給端：工業(yè)下行壓力明顯

　　受需求放緩影響，2019年1-8月份規(guī)模以上工業(yè)增加值累計增長5.6%，較上半年回落0.4%；一方面，各行業(yè)增速分化趨勢延續(xù)；另一方面，工業(yè)企業(yè)效益下滑，利潤增長持續(xù)為負；三是工業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)保持較高增速。工業(yè)增加值增速（%）

工業(yè)企業(yè)利潤累計增速（%） CPI結(jié)構(gòu)分化

　　CPI結(jié)構(gòu)性分化：CPI結(jié)構(gòu)性上行主要由食品類價格上漲帶動其他分項價格均下行，核心CPI走低；

　　豬價短期內(nèi)難以回落，油價大概率區(qū)間震蕩：供給端豬周期疊加豬瘟，生豬存欄量同比創(chuàng)歷史最大降幅。需求穩(wěn)定的前提下，豬價短期內(nèi)難以回落，或推動食品類CPI繼續(xù)上行。受全球經(jīng)濟放緩導(dǎo)致的總需求下行，油價難以大漲，但要密切關(guān)注中東局勢變化；

　　整體通脹壓力不大：內(nèi)外需求相對疲弱，貨幣政策大規(guī)模放松可能性較小，難以形成全面通脹。但豬價短期內(nèi)難以回落，結(jié)構(gòu)性通脹壓力有可能延續(xù)到明年初。

　　

PPI繼續(xù)下行

　　PPI受制于總需求：受制于總需求低迷PPI持續(xù)性下滑，最近2個月PPI同比增速已經(jīng)低于0；

　　政策因素將起關(guān)鍵作用：上游供給側(cè)影響對原材料價格的正向沖擊已經(jīng)基本消失。受制于房地產(chǎn)調(diào)控政策，地產(chǎn)投資的高增速或難以持續(xù)，同時汽車行業(yè)不景氣也抑制了產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)需求。

　　整體PPI要脫離下行趨勢，未來政策方面的因素將起關(guān)鍵作用。

貨幣政策：總量上偏寬松，重在調(diào)結(jié)構(gòu)

　　貨幣政策堅持“以我為主“，穩(wěn)健中性靈活調(diào)控的基調(diào)，維持銀行間資金面相對寬松。

　　總量方面：M1和M2同比增速先后止跌。社融增速自年初見底以來有所反彈。

　　結(jié)構(gòu)方面：社融增量主要來源于地方政府專項債，9月企業(yè)中長期貸款新增5600億。預(yù)計未來貨幣政策的主要內(nèi)容仍是定向調(diào)節(jié)疏通寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)機制。

　　在全球經(jīng)濟衰退與降息潮的背景下四季度存在降準降息的政策空間，但CPI壓力或?qū)е抡哌M一步寬松更趨謹慎。

財政政策：結(jié)構(gòu)性改革方向推進

　　央地收入劃分改革：10月9日國務(wù)院印發(fā)《實施更大規(guī)模減稅降費后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進方案》：一是保持增值稅五五分享比例穩(wěn)定；二是調(diào)整完善增值稅留抵退稅分擔機制；三是后移消費稅征收環(huán)節(jié)并穩(wěn)步下劃地方將部分在生產(chǎn)進口環(huán)節(jié)征收的現(xiàn)行消費稅品目逐步后移至批發(fā)或零售環(huán)節(jié)征收。

　　意義：明確增值稅五五分。消費稅下劃給地方增收短期有利于地方加大基建投資符合穩(wěn)增長的目標。長期有利于地方調(diào)整管理思路促進終端消費營造更好的消費環(huán)境與擴大內(nèi)需邏輯一致。調(diào)整增值稅留抵退稅分擔機制也是給地方減負。

　　

　　二.2019年三季度海外市場 全球經(jīng)濟下行中趨于收斂，貨幣政策寬松周期延續(xù)

　　2018年初-2019年中，全球主要經(jīng)濟體呈現(xiàn)出回落中分化加劇的格局。其中美國經(jīng)濟相對偏強運行，歐元區(qū)、日本、中國等其他主要經(jīng)濟體增速均有所回落。

　　進入2019年第三季度，全球增長動能繼續(xù)弱化，OECD（經(jīng)合組織）進一步將2019年全球經(jīng)濟增速預(yù)期自3.2%下調(diào)至2.9%，將2020年全球經(jīng)濟增速預(yù)期自3.4%下調(diào)至3.0%，創(chuàng)2008年金融危機以來最低水平。

　　值得注意的是，此前一直相對強勁的美國經(jīng)濟在消費趨弱、投資疲軟的背景下前景堪憂，四季度下行壓力可能進一步加大。

　　歐元區(qū)、日本、中國等其他主要經(jīng)濟體也并未出現(xiàn)明確的企穩(wěn)信號，弱勢震蕩仍是主旋律。綜合來看，2019年四季度全球經(jīng)濟將在下行中趨于收斂，全球貿(mào)易、短期資本流動與風險資產(chǎn)價格仍將繼續(xù)承壓。

　　在全球經(jīng)濟體增速集體下行的背景下，全球各大央行紛紛開啟了貨幣政策的寬松周期。其中美聯(lián)儲于三季度連續(xù)兩次降息25個基點；歐央行也在三季度開啟了降息周期并重啟了量化寬松；其余央行也紛紛采取寬松貨幣政策。未來一段時間，在經(jīng)濟下行壓力漸增的背景下，全球央行貨幣寬松的趨勢仍將延續(xù)。

　　美國：三季度經(jīng)濟整體趨弱，未來恐加速下行

　　美國經(jīng)濟維持相對強勢的原因在于前半期投資受稅改刺激走強與后半期強韌性帶來的消費高企。

　　2019年三季度以來，美國經(jīng)濟投資端延續(xù)疲弱，消費端也出現(xiàn)回落跡象，這將加大美國經(jīng)濟的下行壓力。

　　制造業(yè)PMI等美國經(jīng)濟先行指標延續(xù)近一年的回落趨勢，且于2019年8月跌破50的榮枯線水平，9月更是下行至47.8的低位，為2009年6月以來最低，顯示出美國制造業(yè)投資端的持續(xù)疲弱。

　　就業(yè)方面，美國非農(nóng)數(shù)據(jù)波動收斂，失業(yè)率續(xù)創(chuàng)新低，周薪同比自高位持續(xù)回落，時薪增速也有加速回落跡象，勞動力參與率雖略微抬升，但仍在底部，勞動力市場整體呈現(xiàn)高位筑頂態(tài)勢。 　　消費方面，美國零售銷售數(shù)據(jù)同比雖逐月遞增，但環(huán)比在8月顯著回落，加上消費信心指數(shù)有所回落，美國消費端可能即將迎來高位回落的拐點。這也將導(dǎo)致美國經(jīng)濟在四季度由此前消費強投資弱的分化格局向消費與投資雙弱格局發(fā)生轉(zhuǎn)變。 　　通脹方面，美國CPI與核心CPI同比在三季度明顯分化。其中，CPI同比從2019年4月2.0%的高位震蕩回落至9月的1.7%；而核心CPI同比從5月的2.1%逐月上行至9月的2.4%，通脹與核心通脹之差由4-5月0.1個百分點走擴至0.7個百分點。油價在三季度震蕩回落導(dǎo)致能源價格與交運價格顯著下行是CPI同比大幅低于核心CPI同比的重要原因，醫(yī)療、住宅、娛樂與服裝價格堅挺則是支撐核心CPI同比上行的主要動力。 　　綜合來看，美國經(jīng)濟已處于回落通道，但由于消費與政府支出的較強韌性，美國經(jīng)濟回落程度尚屬溫和，隨著四季度勞動力市場筑頂回落，美股震蕩下行以及基建項目審批周期延長，美國經(jīng)濟增速可能面臨加速下行的風險。

　　歐元區(qū)：經(jīng)濟仍在尋底，料四季度將延續(xù)弱勢

　　自2018年初步入景氣回落通道后，歐元區(qū)經(jīng)濟就自高位一路下行，2019年二季度雖有所企穩(wěn)，但三季度下行速度加快。9月歐元區(qū)制造業(yè)PMI為45.7，維持全球主要經(jīng)濟體中最低水平。

　　經(jīng)濟增速方面，歐元區(qū)經(jīng)濟增速自2018年初開始與美國走勢分化；隨著美國經(jīng)濟增速回落，美歐經(jīng)濟增速開始收斂，但兩者之間的差距仍然不小。分結(jié)構(gòu)看，歐元區(qū)景氣度在2019Q3再度下行與德國、意大利等歐元區(qū)大國的景氣度大幅下行有關(guān)，而法國景氣度相對較強。在經(jīng)濟整體下行且分化加劇的大背景下，歐央行在9月決定下調(diào)隔夜存款利率至-0.5%，超寬松政策再度來臨。

　　四季度歐元區(qū)經(jīng)濟前景仍然不樂觀，特別是在美國對歐盟加大關(guān)稅制裁的背景下。預(yù)計歐央行的超寬松貨幣政策也難以在短期給歐元區(qū)經(jīng)濟帶來持續(xù)顯著的提振。在2008年金融危機與2011年歐債危機爆發(fā)之后，歐央行采取了持續(xù)近十年的寬松貨幣政策，歐元區(qū)經(jīng)濟已形成對量化寬松政策的依賴?？紤]到歐央行繼續(xù)下調(diào)基準利率的空間非常有限，所以四季度歐元區(qū)經(jīng)濟料仍將延續(xù)弱勢。

　　整體來看，歐洲經(jīng)濟面臨的內(nèi)憂外患仍將延續(xù)。內(nèi)生增長動力衰減、南歐債務(wù)問題、民粹主義抬頭、英國脫歐僵局等內(nèi)憂難以解決；外圍需求回落、美國關(guān)稅施壓、地緣局勢升溫等外部因素無法消弭。盡管歐央行已降息至負利率，但歐元區(qū)經(jīng)濟四季度的前景仍不容樂觀。

　　第二部分

　　2019年三季度投資市場回顧

　　及四季度投資策略展望

一、股權(quán)投資 三季度回顧

　　投中統(tǒng)計：8月并購市場活躍度延續(xù)較低態(tài)勢2019年8月，中國并購市場宣布交易數(shù)量與披露金額再度出現(xiàn)下滑。根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)終端顯示，8月份，中國并購市場宣布交易418起，環(huán)比下降2.79%，同比下降30.68%；并購交易宣布規(guī)模約為222.59億美元，環(huán)比下降約22.56%，同比下降62.35%。

　　就完成并購交易數(shù)量的行業(yè)分布來看，在8月份中國并購市場交易完成案例中，完成并購交易數(shù)量排名前五的行業(yè)為制造業(yè)、金融、醫(yī)療健康、房地產(chǎn)、化學工業(yè)，共計為目前完成交易數(shù)量的60.6%，占比分別為30.9%、10.5%、7.4%、6.2%和5.6%。就完成并購交易披露交易規(guī)模的行業(yè)分布來看，交易規(guī)模排名前五的行業(yè)為制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)、金融、醫(yī)療健康，分別為53.27、24.25、19.29、8.01、4.38億美元。

　　

富國大通認為，受到整體市場環(huán)境的影響，8月份并購市場活躍度延續(xù)較低態(tài)勢，從交易數(shù)量來看，制造業(yè)最為活躍，從交易規(guī)模來看，制造業(yè)規(guī)模占比較大。

　　四季度展望

　　富國大通認為，目前并購市場處于向好的政策環(huán)境。尤其是在8月23日，證監(jiān)會發(fā)布了《科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組特別規(guī)定》。

　　《特別規(guī)定》的發(fā)布是證監(jiān)會為落實科創(chuàng)板上市公司并購重組注冊制試點改革要求，建立高效的并購重組制度的重要舉措?！短貏e規(guī)定》從科創(chuàng)公司實施并購重組應(yīng)當符合的標準與條件，重組信息披露要求及重組參與各方信息披露義務(wù)，重組審核的內(nèi)容、方式及程序，以及重組持續(xù)督導(dǎo)職責等方面，對科創(chuàng)板并購重組審核進行了全面規(guī)定。

　　富國大通認為，《特別規(guī)定》明確授權(quán)上交所制定科創(chuàng)公司并購重組具體審核標準和審核流程，是進一步簡政放權(quán)，為市場提供更大空間，未來并購市場有望再度活躍。二、定增市場

　　三季度回顧在此前再融資新規(guī)和減持新規(guī)的持續(xù)影響下，以及受到當前經(jīng)濟大環(huán)境的影響，今年三季度定增市場較往年繼續(xù)萎靡，較二季度有所回暖。截至10月10日，今年三季度定向增發(fā)共實施51宗，較上年同期上升11%；募集總金額為2295.55億元，較上年同期下降20%，較二季度環(huán)比上升199%。

　　

資料來源：、富國大通投研中心

　　從發(fā)行折價率來看，三季度以來一年期定增平均發(fā)行折價率周度最高值為44.54%、最低值為-36.97%，一季度以來實施項目折價率處于震蕩回升的態(tài)勢；三年期定增平均發(fā)行折價率周度數(shù)據(jù)最高值為34.90%、最低值為-53.78%，平均折價率基本符合新規(guī)要求（10%以下），其中處于溢價發(fā)行狀態(tài)的有6周，可見再融資新規(guī)和減持新規(guī)對三年期項目折價率的影響更為顯著。

　　

資料來源：、富國大通投研中心

　　注：周度無數(shù)據(jù)表示無發(fā)行上市項目

　　從行業(yè)分布來看，截至10月10日，今年以來定向增發(fā)募集規(guī)模排名前五的行業(yè)為材料、制藥與生物科技、食品飲料與煙草、資本貨物、軟件與服務(wù)，共計3092.99為億元，占目前定增總募集規(guī)模的57.70%，行業(yè)對應(yīng)的募集規(guī)模分別為1161.52億元、604.42億元、503.64億元、419.53億元、403.88億元。

　　

資料來源：、富國大通投研中心

　　四季度展望

　　梳理過往，定向增發(fā)已經(jīng)成為A股市場再融資的主要方式，近年來占比一直高達75%左右，但是隨著再融資新規(guī)和減持新規(guī)的施行，定增市場發(fā)生了較大的變化。截至10月10日，今年以來再融資規(guī)模為10865.48億元，定增規(guī)模為5360.24億元，定增規(guī)模在再融資規(guī)模中的占比首次出現(xiàn)了斷崖式下降，從17年的73.77%下降至18年的62.14%，到今年以來的49.33%。

　　

資料來源：、富國大通投研中心

　　富國大通認為，再融資新規(guī)明確了定向增發(fā)項目的基本價格，降低了定增大幅折價發(fā)行的可能，等同于降低了資金方的安全邊際，客觀上減少了參與方收益。減持新規(guī)的出臺則是不利于定增項目到期后的快速退出，無形中增加了資金占用時間和退出成本，同時也增加了投資收益的不確定性。

　　從發(fā)行情況月度數(shù)據(jù)來看，7-9月實現(xiàn)募集金額分別為1099.99億元、289.35億元、906.21億元，三季度定增實現(xiàn)募集金額較二季度環(huán)比上升199%。富國大通認為從募集數(shù)據(jù)上來看，三季度定增市場較二季度有所回暖，但是值得注意的是這其中不乏單一項目的影響，如7月份【云南白藥(000538)、股吧】(000538,股吧)進行集團公司整體上市（募資規(guī)模510.28億元）、9月份雙匯發(fā)展(000895,股吧)進行實控人資產(chǎn)注入（募資規(guī)模390.91億元）等。

　　雖然今年早些時候證監(jiān)會通過媒體發(fā)聲，稱為更好支持上市公司發(fā)展，證監(jiān)會準備就有關(guān)再融資的政策作再評估。但是從7月5日證監(jiān)會發(fā)布《再融資業(yè)務(wù)若干問題解答》來看，此前再融資新規(guī)和減持新規(guī)中涉及的鎖價時間、發(fā)行規(guī)模、定增投資者以及減持時限和比例限制等仍未松綁。

　　可以明確的是，在監(jiān)管的呵護下，未來定增市場將進一步回歸理性，市場合理配置資源的功能將繼續(xù)強化。

　　三、可交/轉(zhuǎn)債

三季度回顧

　　截至10月10日，本年度可轉(zhuǎn)債實施79宗，融資金額為1660.40億元，已達到去年規(guī)模的155%（去年全年共實施77宗，融資金額為1071.10億元）。融資額排名前五的行業(yè)為銀行、材料、技術(shù)硬件與設(shè)備、公共事業(yè)、耐用消費品與服裝，其融資額占比分別為51.79%、6.46%、6.23%、4.97%、4.66%。融資額排名前五的可轉(zhuǎn)債為中信銀行(601998,股吧)、平安銀行(000001,股吧)、江蘇銀行、中國核電(601985,股吧)、【招商公路(001965)、股吧】(001965,股吧)/通威股份(600438,股吧)，其融資額分別為400億元、260億元、200億元、78億元、50億元。

　　

資料來源：、富國大通投研中心

　　截至10月10日，本年度可交債實施44宗，融資金額為660.51億元，為去年規(guī)模的119%（去年全年共實施38宗，融資金額為556.50億元）。融資額排名前三的行業(yè)為公共事業(yè)、房地產(chǎn)、材料，其融資額占比分別為31.04%、22.71%、13.51%。融資額排名前五的可交換債為長江電力(600900,股吧)、招商蛇口(001979,股吧)、美凱龍(601828,股吧)、北京銀行(601169,股吧)、【方大特鋼(600507)、股吧】(600507,股吧)，其融資額分別為200億元、150億元、43.59億元、 28.44億元、 25.00億元。

　　

資料來源：、富國大通投研中心

　　四季度展望

　　受益于再融資新規(guī)及減持新規(guī)政策下的定增市場低迷，可轉(zhuǎn)債市場高歌猛進的勢頭不減。截至10月10日，本年度可轉(zhuǎn)債融資金額為1660.40億元，已達到去年全年規(guī)模的155%。去年12月至今，目前已經(jīng)收到證監(jiān)會核準的待發(fā)轉(zhuǎn)債規(guī)模為781.30億元。

　　

　　富國大通認為，轉(zhuǎn)債市場迅速擴容中，銀行類上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行量暴增是不可忽視的因素。今年已上市的銀行可轉(zhuǎn)債有中信銀行、平安銀行、江蘇銀行，發(fā)行規(guī)模分別為400億元、260億元、200億元，總計860億元，占今年（截至10月10日數(shù)據(jù)）募集規(guī)模的52%。此外，截至10月10日，處于擬發(fā)行進度中的銀行類可轉(zhuǎn)債規(guī)模合計為1195億元。其中，交通銀行已獲證監(jiān)會核準，擬發(fā)行規(guī)模為600億元；浦發(fā)銀行已獲發(fā)審委通過，擬發(fā)行規(guī)模為500億元；紫金銀行、【青農(nóng)商行(002958)、股吧】已獲股東大會通過，擬發(fā)行規(guī)模分別為45億元、50億元。

　　

　　另外，值得注意的是9月滬市機構(gòu)持倉數(shù)據(jù)顯示，社保資金持續(xù)買入可轉(zhuǎn)債，累計買入資金達95.27億元，逼近百億元；基金也在9月加倉27億元可轉(zhuǎn)債。

　　富國大通認為應(yīng)當重視可轉(zhuǎn)債的配置價值，主要在于其同時具備債券和期權(quán)的雙重屬性，行情差時有債性托底，行情好時可轉(zhuǎn)債跟隨正股上漲。

　　四、二級市場

三季度回顧

　　1、易會滿：全力推進深圳資本市場改革發(fā)展

　　10月8日至9日，中國證監(jiān)會黨委書記、主席易會滿來深調(diào)研。易會滿表示，當前，證監(jiān)會正在認真貫徹落實黨中央、國務(wù)院決策部署，深入推進資本市場全面深化改革各項工作。下一步，證監(jiān)會將進一步提高政治站位，聚焦先行示范區(qū)建設(shè)需求，整體謀劃、突出重點，分步實施、抓住節(jié)點，全力推進深圳資本市場改革發(fā)展，盡快取得階段性成效，切實提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的質(zhì)量和效率。

　　2、國務(wù)院：實施更大規(guī)模減稅降費后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進方案

　　《方案》提出三個方面的政策措施：

　　一是保持增值稅“五五分享”比例穩(wěn)定。進一步穩(wěn)定社會預(yù)期，引導(dǎo)各地因地制宜發(fā)展優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，鼓勵地方在經(jīng)濟發(fā)展中培育和拓展稅源，增強地方財政“造血”功能，營造主動有為、競相發(fā)展、實干興業(yè)的環(huán)境。

　　二是調(diào)整完善增值稅留抵退稅分擔機制。建立增值稅留抵退稅長效機制，并保持中央與地方“五五”分擔比例不變。為緩解部分地區(qū)留抵退稅壓力，增值稅留抵退稅地方分擔的部分（50%），由企業(yè)所在地全部負擔（50%）調(diào)整為先負擔15%，其余35%暫由企業(yè)所在地一并墊付，再由各地按上年增值稅分享額占比均衡分擔，墊付多于應(yīng)分擔的部分由中央財政按月向企業(yè)所在地省級財政調(diào)庫。

　　三是后移消費稅征收環(huán)節(jié)并穩(wěn)步下劃地方。按照健全地方稅體系改革要求，在征管可控的前提下，將部分在生產(chǎn)（進口）環(huán)節(jié)征收的現(xiàn)行消費稅品目逐步后移至批發(fā)或零售環(huán)節(jié)征收，拓展地方收入來源，引導(dǎo)地方改善消費環(huán)境。

　　3、三季報預(yù)告統(tǒng)計

　　截至目前，兩市已有488家上市公司披露了三季度業(yè)績預(yù)告。從目前披露的情況來看，整體壓力不小，共有228股預(yù)計業(yè)績增長，占比為46.72%，41股扭虧；176股預(yù)計業(yè)績減少，占比36.06%，其中有66家首虧。此外，還有86家業(yè)績?yōu)椴淮_定。就行業(yè)來看，計算機、機械設(shè)備、化工板塊表現(xiàn)亮眼，前三季度業(yè)績平均增長415%、175%、137%；汽車、有色金屬、房地產(chǎn)則是表現(xiàn)最差的三個行業(yè)，前三季度預(yù)計業(yè)績?yōu)?135%、-121%和-75%。尤其是汽車行業(yè)，顯然壓力不小。以業(yè)績上限為統(tǒng)計維度，共有228股預(yù)計業(yè)績增長，占比為46.72%。100股預(yù)計業(yè)績翻倍，占比43.85%；其中，38股預(yù)計增長超過200%，15股預(yù)計增長超過500%，8股預(yù)計增長超過10倍。

　　4、A股分拆上市新規(guī)發(fā)布

　　8月23日，證監(jiān)會新聞發(fā)布會公布了一項資本市場重磅改革，即證監(jiān)會將允許上市公司分拆子公司登陸A股。這次規(guī)定，明確了分拆試點條件，規(guī)范分拆上市流程，加強對分拆上市行為的監(jiān)管；原則上應(yīng)當同時滿足上市滿3年、最近3個會計年度連續(xù)盈利等七大條件，科創(chuàng)板或再迎活水。其中分拆上市給出硬門檻：1、扣除分拆子公司凈利潤三年累計10億，2、分拆子公司凈利潤不超過合并報表50%；3、分拆子公司凈資產(chǎn)不超過合并報表50%。

　　5、A股國際化進程

　　MSCI公布8月季度指數(shù)審議結(jié)果， MSCI將中國大盤A股納入因子從10%提升至15%，此番指數(shù)審議結(jié)果將在8月27日收盤后生效。這意味著超百億級別的被動資金將于指數(shù)調(diào)整生效前進入A股。據(jù)MSCI董事總經(jīng)理、亞太區(qū)研究部主管謝征儐此前測算，5%的初始納入因子預(yù)期將為A股市場帶來約220億美元（約1500億人民幣）的資金流入。

　　富時羅素公布了其旗艦指數(shù)2019年9月的季度調(diào)整結(jié)果，本次季度調(diào)整如期將中國A股的納入因子由5%提升至15%。根據(jù)此前MSCI相關(guān)研究人士的測算，5%的納入因子預(yù)期將為A股市場帶來約220億美元的資金流入。

　　10月10日，明晟公司（MSCI）宣布，2019年11月起，科創(chuàng)板符合條件的證券將可以納入MSCI全球可投資市場指數(shù)（GIMI）。具體而言，在科創(chuàng)板上市的證券將被納入MSCI中國指數(shù)及其衍生指數(shù)，前提是這些證券符合MSCI可投資市場方法所規(guī)定的必要資格要求，包括滬深港通的資格。但目前為止，尚未有科創(chuàng)板股票符合這一要求。但是，相信科創(chuàng)板股票納入滬深港通相信很快就會有結(jié)果。

　　市場表現(xiàn)和展望

　　上證指數(shù)三季度下跌2.47%，雖然指數(shù)走弱，但市場并不是沒有機會。很多投資人覺得牛市沒有來，富國大通認為，在杠桿資金管控、全球經(jīng)濟走弱以及國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟發(fā)展路徑依賴切換的時代背景下，很難出現(xiàn)個股集體上漲的大牛市，但這并不妨礙時代發(fā)展的背景提供了很好的投資機會。

　　從證券市場30年發(fā)展歷程來看，很多上市公司的表現(xiàn)能夠充分反映出中國經(jīng)濟翻天覆地的變化，人民收入不斷增長帶來的消費升級，甚至包括近兩年高端產(chǎn)業(yè)鏈的變化和國產(chǎn)替代的動能等。所以拉長時間周期看，A股的投資價值能夠從中分享中國經(jīng)濟增速的紅利。我們簡單地分析了滬深300指數(shù)，假設(shè)投資者從05年購買并持有滬深300指數(shù)基金，年化收益率累計起來也是一筆不菲的收益，更何況有很多上市公司表現(xiàn)出的成長性和股價的漲幅早已超越了同期滬深300指數(shù)的表現(xiàn)。

　　

資料來源：、富國大通投研中心

　　三季度市場受到如中美貿(mào)易等諸多因素影響，出現(xiàn)了寬幅震蕩的走勢，但市場并不缺乏機會，結(jié)構(gòu)性賺錢的牛市特征十分突出。

　　賺錢效應(yīng)明顯的板塊，實際上都有深刻的行業(yè)發(fā)展邏輯和背景以及業(yè)績驅(qū)動，比如整體漲幅可觀的5G和華為產(chǎn)業(yè)鏈的個股，在5G基礎(chǔ)設(shè)施不斷投入，華為、中興開始發(fā)售5G手機，可以預(yù)見這個行業(yè)已經(jīng)迎來了增長的風口。另外如有代表性的上市公司匯頂科技(603160,股吧)做指紋芯片，三季度累計漲幅47%，從中期業(yè)績凈利潤看同比上漲806.05%，其他的比如滬電、深南電路(002916,股吧)、生益科技(600183,股吧)等等都有巨大的漲幅，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展背景和業(yè)績推動下股價自然會走勢強勁。再比如國家推進高速公路無人收費，ETC的硬件設(shè)備需求爆發(fā)式增長，上市公司諸如金溢科技(002869,股吧)、華銘智能(300462,股吧)等漲幅明顯。

　　當前背景下，經(jīng)濟壓力、通脹、匯率（或外資流出）壓力是影響央行貨幣發(fā)行的三因素。目前來看，經(jīng)濟下行壓力是最主要的矛盾，這使得寬松的銀行間流動性環(huán)境主軸在中短期內(nèi)將不變。從影響貨幣寬松的兩個因素，外資流出和通脹壓力來看，匯率持續(xù)貶值的壓力偏小。關(guān)鍵問題在于通脹。因豬肉供給持續(xù)偏緊，cpi中的豬肉價格同比增速8月份已經(jīng)達到了46.7%，且可能繼續(xù)持續(xù)高價格，尤其是四季度已經(jīng)進入消費旺季，包括中秋國慶雙節(jié)和年底的需求高峰，四季度豬肉價格上漲對cpi的推動力依然維持。此外，cpi中非食品價格增速偏低，主要受原油價格偏弱影響，隨著地緣政治風險的上升，不排除出現(xiàn)推升通脹的可能，因此四季度通脹壓力是國內(nèi)貨幣寬松的主要掣肘因素。綜合來看，四季度貨幣政策持續(xù)寬松的空間有限。

　　四季度整體配置方向為三低一高，即低漲幅、低配置、低估值、高增長。舉例來說智能電表、風電、光伏設(shè)備等都符合該特點。十九屆四中全會將于10月召開，政策或者事件驅(qū)動的部分，有待四中全會召開完畢才能明朗。此外還需關(guān)注風格切換的情況，當前地產(chǎn)和銀行已經(jīng)小幅走強，地產(chǎn)和銀行前三季度漲幅較小，估值也非常有優(yōu)勢，另外消費、創(chuàng)新藥等防御性板塊同樣值得關(guān)注。

　　五、四季度海外資產(chǎn)配置建議

　　1、當下高凈值客戶海外資產(chǎn)配置關(guān)注點

　　近兩年，在考慮或已經(jīng)配置海外資產(chǎn)的客戶中，最關(guān)心的問題莫過于CRS。

　　CRS(Common ReportingStandard)，即共同申報準則，它是基于2014年7月經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）發(fā)布的《金融賬戶涉稅信息自動交換標準》(即AEOI標準)的內(nèi)容之一，旨在打擊跨境逃稅及維護誠信的納稅稅收體制。簡單來說，CRS就是通過參與國家和地區(qū)之間交換稅務(wù)居民資料，以提升稅收透明度和打擊跨境逃稅。

　　迄今為止，CRS取得了巨大的突破，全球超150個國家已參與其中，超90個國家已信息交換，超4700萬個離岸賬戶信息被交換，超4.9萬億歐元資產(chǎn)被曝光，超950億歐元稅款被追回。

　　中國大陸和香港、澳門地區(qū)自2017年1月1日起，正式成為第二批加入CRS的國家和地區(qū)。據(jù)OECD最新消息，截至2019年4月，加入CRS的150多個國家（/地區(qū)，下同）中，已有93個國家與中國CRS“配對”成功，其中包括了傳統(tǒng)天堂開曼、BVI、百慕大、瑞士等，也包括中國富人跨境投資偏好地香港、新加坡等。而在這些“配對”成功的國家/地區(qū)中，中國稅務(wù)居民的所有金融賬戶信息，幾乎被CRS全線穿透換回國，其中個人賬戶部分交換的部分為賬戶的余額，以及在申報年度內(nèi)收到的利息總額，或者銷戶的事實。對于離岸公司，如果大都是消極收入來源，則穿透背后的實際控制人將信息換回中國，如果大都是積極收入來源，不穿透背后的實際控制人，僅將信息換回離岸地,但有可能不符合離岸地的“經(jīng)濟實質(zhì)”而被離岸穿透換回中國。對于超高凈值客戶青睞的離岸信托則作為消極非金融機構(gòu)的信托，需將信息換回這個信托本身稅收居民所在國，同時，還要再穿透看信托背后的實際控制人，包括委托人、固定受益人、保護人等，只要任一是中國稅務(wù)居民，該信托所持金融賬戶信息都會被換回中國。由此可見，已經(jīng)沒什么能阻止全球的透明化了。

　　2、海外資產(chǎn)配置更應(yīng)考慮各方成本，切忌盲目投資

　　針對這種情形，高凈值收入人群紛紛選擇投資海外房產(chǎn)、珠寶、藝術(shù)品、貴金屬等不在CRS信息交換范疇之內(nèi)的資產(chǎn)，但在此富國大通需要提醒的是，以上以海外房產(chǎn)為代表的實物投資在最后變現(xiàn)時依然會轉(zhuǎn)化成金融資產(chǎn)被交換，而且其持有成本高、變現(xiàn)能力差，且存在變現(xiàn)時點的價值不確定性，因此并不建議盲目跟風操作。

　　3、CRS之外的FATCA

　　值得注意的是，在CRS的參與國中，并沒與美國的身影，美國并沒有加入CRS，因為美國有自己的FATCA， 目前，全球113個國家/地區(qū)的幾十萬個海外金融機構(gòu)，都需要向美國稅局報告美國納稅人的海外資產(chǎn)，但美國對這113個國家中，只有對不到50個國家會進行利息信息對等交換，其余都是他國單邊對美國申報而已。

　　目前中國還未與美國正式簽署FATCA政府間協(xié)議，因此盡管在2017年1月1日之后美國金融機構(gòu)會將中國居民個人在美賬戶的利息信息申報給聯(lián)邦稅務(wù)局，但是這些信息要等中美之間的FATCA政府間協(xié)議實施生效，并且中國政府在信息保密和數(shù)據(jù)安全保障上達到標準之后才可能會交換給中國政府。

　　在FATCA對等交換的賬戶信息，目前只限于存款賬戶的利息相關(guān)信息，對于其他托管賬戶、具有現(xiàn)金價值的保險合同和年金合同以及投資實體中的股權(quán)權(quán)益和債權(quán)權(quán)益等信息，由于缺乏國內(nèi)法律依據(jù)，美國目前仍無法實現(xiàn)FATCA下完全對等的賬戶信息交換。例如FATCA伙伴國居民購買美國保險公司承保的可享受免稅待遇的投資型保險產(chǎn)品，那么盡管該投資型保險產(chǎn)品可能屬于具有現(xiàn)金價值的保險合同，但是美國的保險公司并沒有義務(wù)對其進行申報，相關(guān)賬戶信息也不會被交換給FATCA伙伴國政府。

　　美國的人壽保險業(yè)歷史悠久，從1762年第一份保單發(fā)出到現(xiàn)在，已經(jīng)是一個成熟而發(fā)達的市場。美國的保險公司沒有倒閉的，銀行倒是有很多。因為政府規(guī)定每個保險公司都必須有特別的保證金，它不能承受的風險還有再保險公司來承擔。每個州政府又有保險部門及特別的保證金作為額外的再保障。保險業(yè)是美國最有保障的金融產(chǎn)業(yè)。很多美國保險公司均是超過100年經(jīng)營的百年老店。合同規(guī)范而理賠及時，人死了是一定會賠錢的（當然頭兩年自殺除外）。美國從來沒有發(fā)生過保險公司找藉口不賠或是故意拖延理賠的，一旦有理賠爭議，法律上利益絕大多數(shù)歸于受保人。美國人壽保險的保費在全世界來說也是最便宜的。有公司專門做過比較，發(fā)現(xiàn)在美、中，香港和臺灣買相同的保額的壽險，美國的保費只有中國大陸的五分之一，香港的三分之一、臺灣的二分之一。

　　4、建議從追求長期稅后回報最優(yōu)的目的下配置海外資產(chǎn)

　　被稱為萬稅之國的美國，其稅法嚴密且繁瑣，因此美國高凈值人群在做投資理財時的首要原則是追求長期稅后回報最優(yōu)，在美國許多高凈值客戶選擇萬用壽險作為人身保障兼長期稅優(yōu)資產(chǎn)增值工具，因為在此壽險中，只要不超過可存錢的最大限額，賬戶中的現(xiàn)金價值一般逐年遞增，在其增長過程中不用交稅，在生存期間對保險賬戶做提取時，也可選擇相對成本較低的貸款方式來省去資本利得稅，最后的死亡賠償金在受益人繼承時也不需繳納收入稅，如果非美國籍購買，除了享受上訴稅收優(yōu)惠之外，遺產(chǎn)稅也可以省去，很多中國人在美投資房地產(chǎn)，但他們可能不知道外國人過世后，其在美國的資產(chǎn)（主要指房地產(chǎn)）超過6萬美元的就要付遺產(chǎn)稅，稅率40%，而且人過世后9個月內(nèi)（最多再延長6個月）需要用現(xiàn)金付清遺產(chǎn)稅后方可繼承財產(chǎn)。萬一到時候市場不好，可能不得不虧本賣房。有人壽保險就完全可以用身故賠償金來付遺產(chǎn)稅，相當于用一筆小錢省了一筆大錢。

　　隨著CRS的全面穿透國的不斷擴大，及我國財產(chǎn)全面登記制度的穩(wěn)步推進，富國大通認為，高凈值客戶在未來投資規(guī)劃中，應(yīng)考慮追求長期稅后回報最優(yōu)的思維來規(guī)劃現(xiàn)有資產(chǎn)。

　　來源：富國大通

　　撰稿：富國大通投資顧問部、富國大通投研中心、富國大通海外事業(yè)部

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