編者按：“東方證券杯”私募夢想創(chuàng)業(yè)營，由擁有“東方贏家”財(cái)富管理品牌的東方證券與全球華人首選財(cái)經(jīng)門戶新浪財(cái)經(jīng)跨界聯(lián)手舉辦，致力于打造私募證券行業(yè)最具影響力的平臺型創(chuàng)業(yè)生態(tài)體系。

　　歷時9個月賽程的第二屆私募夢想創(chuàng)業(yè)營于2019年12月13日正式收官，新浪財(cái)經(jīng)攜手東方證券，推出“私募訪談”欄目，呈現(xiàn)獲獎機(jī)構(gòu)的投資理念與求索之道。本期受訪機(jī)構(gòu)為“年度十佳私募基金管理人”獲得者齊興資產(chǎn)。

　　齊興資產(chǎn)是私募夢想創(chuàng)業(yè)營“年度十佳私募基金管理人”中唯一的債券策略管理人。在私募行業(yè)中，債券等固收類產(chǎn)品因收益率較為有限，并不為管理人和投資人所追捧。創(chuàng)業(yè)營的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年參賽的機(jī)構(gòu)中，只有4%的機(jī)構(gòu)的投資策略以債券為主。

　　在此背景之下，齊興資產(chǎn)的擴(kuò)張速度顯得尤為突出。這家總部位于深圳的公司成立僅2年有余，管理規(guī)模已經(jīng)超過50億元，并在北上深三地設(shè)有辦公室。

　　在齊興資產(chǎn)合伙人韓庭博看來，公司的快速發(fā)展離不開自有、高效的銷售渠道，但背后同時顯示出了資本市場整體風(fēng)格的變化――投資者對收益風(fēng)險比的要求更為成熟，風(fēng)險偏好正在下行。

　　“以前我們說，債券產(chǎn)品的收益率是7%-8%，投資人根本不會看。現(xiàn)在，有的投資者覺得只要安全，6%-7%的收益就已經(jīng)滿意了。”韓庭博說，隨著資管新規(guī)的落地，未來債券類私募毫無疑問會越來越多。

　　私募夢想創(chuàng)業(yè)營頒獎典禮的場地外觀

　　城投“信仰”金身未破

　　相比于其他策略，債券策略的最大優(yōu)勢在于風(fēng)險較小，回撤率低。實(shí)際上，債券并非絕對安全，尤其是去年以來，信用債違約事件頻發(fā)，即便是大白馬，也有不少發(fā)出了“轟轟雷聲”。

　　“如果想把固收類投資做好，就要對資產(chǎn)的信用風(fēng)險做出嚴(yán)格管理。” 韓庭博說，目前在私募市場，想用單一策略，靠信用去博取超額收益非常難。換句話說，安全，是債券投資的第一要素。

　　而在民企、國企和城投等各類信用債中，城投債被投資者認(rèn)為是安全性最高的，幾乎是萬無一失的“金身”。坊間甚至將城投債看作債券投資領(lǐng)域的“信仰”，任市場驚濤駭浪，“信仰”自巋然不動。

　　“城投債是有‘信仰’的，外行人覺得這是個笑話，但這背后確實(shí)有基礎(chǔ)?！表n庭博解釋，債券策略與權(quán)益類策略有很大不同，后者是看利潤表，而前者是看資產(chǎn)負(fù)債表。還債需要看三個方面，一是再融資能力，二是協(xié)調(diào)債務(wù)的能力，三是還款意愿。城投平臺股權(quán)清晰，協(xié)調(diào)各方面資源的能力很強(qiáng)，對風(fēng)險的應(yīng)對能力就強(qiáng)于其他類型的債券發(fā)行人。

　　也正是如此，齊興資產(chǎn)也將主要的投資放到了城投債，希望用城投債獲取基礎(chǔ)收益。

　　過去幾年，城投債偶爾被傳“信仰”將不再，但均安然度過。對比其他債券來看，民企在政策寬松時大加杠桿提升資產(chǎn)負(fù)債表，一旦金融相對緊縮，就難以從金融機(jī)構(gòu)融出資金，致使資金鏈斷裂難以償債。數(shù)據(jù)顯示，目前債券違約中，民企占據(jù)絕大部分。

　　不過，城投平臺負(fù)債率過高問題現(xiàn)實(shí)存在，2019年是還債高峰，不少城投平臺面臨償債壓力。就在本月，有一例區(qū)級城投出現(xiàn)了債券延期現(xiàn)象。

　　但韓庭博認(rèn)為，這并不意味著城投債金身已破?！按_實(shí)有部分城投需要借新還舊，但目前的城投的協(xié)調(diào)能力很強(qiáng)，某市開發(fā)區(qū)的5億元的城投債，一個周末就可以調(diào)齊資金?！?/p>

　　另一方面，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在面臨下行壓力，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增長需要基建發(fā)力和托底。在此關(guān)鍵時刻，城投的責(zé)任和義務(wù)將更為突出，短期內(nèi)違約可能性不大。

　　“短期來看，至少1-2年內(nèi)，除非不買信用債，如果買信用債，城投仍然是最好的一批?！表n庭博說。當(dāng)然，并不是意味著所有地方的城投都可以買，同時要設(shè)定一些指標(biāo)，避開那些看起來會最快倒下的平臺。

　　“年度十佳私募基金管理人”頒獎現(xiàn)場，右二為齊興資產(chǎn)韓庭博

　　債券私募大有可為

　　和其他私募基金管理人不同，齊興資產(chǎn)創(chuàng)立之初便有自己的渠道。董事長霍楠建立了一批銷售隊(duì)伍，為公司培養(yǎng)了一批高凈值客戶的資源。

　　只是這并不足以完全解釋齊興資產(chǎn)的高速增長。韓庭博認(rèn)為，大投資環(huán)境下整體投資氛圍的轉(zhuǎn)變同樣非常重要。

　　“2017-2018年，固收領(lǐng)域投資者的風(fēng)險偏好較高。但隨著P2P平臺相繼暴雷，一些其它信用風(fēng)險爆發(fā)，大家的風(fēng)險偏好快速轉(zhuǎn)變?！币訮2P為例， 數(shù)據(jù)顯示，目前的P2P平臺僅存400余家，比高峰期減少了80%以上。

　　韓庭博說，齊興資產(chǎn)的銷售現(xiàn)在去找投資者容易很多，不少人對債券型基金的收益要求顯著下降，只要比理財(cái)高一點(diǎn)就好。

　　資本市場的另一端――權(quán)益類市場也在發(fā)生相應(yīng)轉(zhuǎn)變。不少投資者不再全部押注主動管理的權(quán)益類產(chǎn)品，固收類產(chǎn)品的“托底”效果不斷增強(qiáng)。畢竟無論牛市翻了多少倍，但跌到一無所有只需要不到百分之一百。多次經(jīng)歷牛熊轉(zhuǎn)換，投資者最終能以平常心面對市場的短期躁動，盡量避免追漲殺跌。

　　“投資者一味追求高收益的想法慢慢改變，他不會再把所有的資產(chǎn)都去買權(quán)益類或者彈性更高的產(chǎn)品，他會有一部分甚至是大部分留在相對穩(wěn)定的產(chǎn)品上。而債券等固收類確實(shí)回撤控制做得更好?！表n庭博說。

　　債券類私募因此迎來良機(jī)。而隨著資管新規(guī)的實(shí)施，剛性兌付被打破，凈值成為一切產(chǎn)品競爭力的決定性因素，公募機(jī)構(gòu)和銀行的吸引力降低，更多優(yōu)秀債券基金的管理人將會來到私募機(jī)構(gòu)大展拳腳。

　　“未來債券型私募越來越多，是毫無疑問的?！表n庭博認(rèn)為，債券市場很大，現(xiàn)在還沒完全開發(fā)出來。各式各樣的金融工具也會得到應(yīng)用，比如成熟的量化團(tuán)隊(duì)能開發(fā)一些工具，如果他們能進(jìn)入市場，將能推動整個債券行業(yè)的發(fā)展。

　　而單看2020年的債券市場，隨著央行貨幣政策的實(shí)施，銀行融資成本降低的效果延伸到企業(yè)融資成本上，信用利差會逐漸修復(fù)，債券市場或會迎來一波牛市。

　　“現(xiàn)在的牛市是結(jié)構(gòu)性的。比如2018-2019年，國開債利率下降了150多個BP，但一些AA級企業(yè)債券的收益反而走高了。”韓庭博認(rèn)為，明年信用利差領(lǐng)域存在一些機(jī)會，債券違約的情況會減少。

　　私募夢想創(chuàng)業(yè)營頒獎典禮現(xiàn)場

　　以下為訪談實(shí)錄摘編：

　　齊興資產(chǎn)不到2年管理規(guī)模超過50億元，背后原因是什么？

　　韓庭博：齊興的銷售手里有一些高凈值客戶資源，我們會通過自己的渠道來賣產(chǎn)品，這是跟其它私募不太一樣，它們可能更依賴于外部代銷。

　　另外，這兩年環(huán)境變化較大，投資者風(fēng)險偏好降低。比如2017、2018年，大家的風(fēng)險偏好較高，后來隨著P2P暴雷以及信用風(fēng)險爆發(fā)，大家的風(fēng)險偏好開始轉(zhuǎn)向。過去我們出去賣債券型的基金，說7%-8%的收益，根本不會有人來買。但是現(xiàn)在，我們說產(chǎn)品收益是7%-8%，投資者就覺得很滿意了，甚至6%-7%就行。

　　假設(shè)明年股票行情轉(zhuǎn)好，投資者風(fēng)險偏好又上升了，那齊興會遇到規(guī)模增長的問題嗎？

　　韓庭博：如果大家對權(quán)益類資產(chǎn)或收益有更高要求，我們這種肯定會受到影響。

　　但是我覺得經(jīng)過一個周期后，投資人在慢慢地學(xué)習(xí)和進(jìn)步，他們過去一味追求高回報(bào)的想法會有變化，至少不會把所有可投資的資產(chǎn)都拿去做權(quán)益類或波動率比較高的產(chǎn)品。他們可能會把部分資產(chǎn)配置在相對更穩(wěn)定的產(chǎn)品上。我們要做的就是把這部分做好，固收類產(chǎn)品在風(fēng)險和回撤方面做得更好一點(diǎn)。當(dāng)然，我們在信用風(fēng)險方面也有所布局，再通過一些其他策略，比如期貨和現(xiàn)貨的交易，去增厚收益。

　　債券投資時怎么來選擇標(biāo)的？

　　韓庭博：我們希望能長久地經(jīng)營債券業(yè)務(wù)，這就需要信任關(guān)系，因此我們在信用風(fēng)險這一塊管的比較嚴(yán)。目前在私募市場上，想靠信用去賺取超額收益是很難的，因?yàn)樾庞脹]有什么流動性，哪怕是賺錢了，也只是浮贏，因?yàn)楹苌儆匈u掉的機(jī)會。但是如果出問題了，虧損是實(shí)在的。所以，靠信用博取超額收益的性價比不高，我們不會靠信用去賺取超額收益，而是用來獲取基礎(chǔ)的收益。

　　我們的風(fēng)險偏好比較低，配置的標(biāo)的還是以城投債為主。債券也有一些套利機(jī)制，比如期貨、現(xiàn)貨之間，不同類型債券品種之間存在利差。目前我們的產(chǎn)品大約是7%-8%的收益。

　　城投債現(xiàn)在風(fēng)險是不是也很高？

　　韓庭博：權(quán)益類產(chǎn)品看利潤表，債券類產(chǎn)品是看資產(chǎn)負(fù)債表，看負(fù)債企業(yè)的再融資能力、協(xié)調(diào)債務(wù)的能力和還款意愿。城投平臺的還款意愿比民企、國企強(qiáng)，而且城投的股權(quán)關(guān)系簡單明確，當(dāng)?shù)劂y行和財(cái)政資源的能力強(qiáng)。

　　城投債目前規(guī)模比較大，而且2019年是一個還款高峰，城投一直都有要違約的聲音，需要借新還舊，這是事實(shí)。但由于基建的作用很大，城投的價值和義務(wù)都在，所以至少到現(xiàn)在，債券領(lǐng)域所謂的城投“信仰”仍然在。從短期來看，只要買信用債，城投都是最好的配置標(biāo)的。

　　不過配置城投時，要有自己信用標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)，也有一些挑選的指標(biāo)。

　　機(jī)構(gòu)投資者會更偏好債券，但齊興的投資者多數(shù)為直銷客戶，為什么？

　　韓庭博：債券的投資者都是穩(wěn)健型投資者，但債券市場是需要信用背書的。比如銀行理財(cái)?shù)拇蟛糠侄纪对趥I(lǐng)域，雖然買理財(cái)?shù)娜瞬恢览碡?cái)投去哪兒，但是他們相信銀行的信用背書。

　　我們和客戶的溝通其實(shí)也是一樣，有些客戶認(rèn)識我們，之前已經(jīng)有了較好的信任基礎(chǔ)。我們在抓住這些客戶的同時，會向他們傳輸我們的投資理念，用我們的業(yè)績說服他們，產(chǎn)生更好的信任。

　　投資者相信我們，就會想他周邊的朋友推薦，這部分人也回來申購我們的產(chǎn)品。

　　現(xiàn)在債券違約現(xiàn)象比較嚴(yán)重，您覺得這個趨勢會延續(xù)嗎？

　　韓庭博：這是歷史遺留問題，過去杠桿和債務(wù)太重了、太多了，一旦環(huán)境偏緊，自然風(fēng)險就會暴露，隨著大家風(fēng)險偏好下降，違約自然就會上來。

　　未來民企會有部分出清，現(xiàn)在民企整體的杠桿率是下降的，整個行業(yè)比過去更健康。城投的債務(wù)是剛性的，很難有明顯的下降，是會有一些風(fēng)險。但做這個判斷是要基于時間序列，未來兩年，我認(rèn)為風(fēng)險不大。

　　單看明年，央行的一些政策正在降低銀行的融資成本，銀行融資成本降低后，就會有企業(yè)能拿到更便宜的貸款，而且明年穩(wěn)增長很重要，所以投資者的風(fēng)險偏好可能會階段性上升。另外，今年信用利差還是停留在一個比較高的水平，沒有隨著無風(fēng)險利率下行，明年可能會有一些信用利差修復(fù)的行情。所以，明年違約的事情會遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于這兩年。

　　那明年會是債券牛市？

　　韓庭博：我覺得這幾年債券市場的好壞需要分開看。2014-2016年是全部債券的牛市，信用利差和期限利差都在壓縮。2018-2019年，對于一些高等級的債券也是牛市，國開債利率下降了150多個bp，從5以上降到了3.5和3.6。但是很多2A等級的債券反而走高了，收益上行了。這是結(jié)構(gòu)化的問題。

　　另外，明年的信用利差會部分修復(fù)，從這個角度看，可能會有牛市。但單純從無風(fēng)險利率的角度來看，還是以波動為主。

　　今年債券違約的情形影響到齊興資產(chǎn)了嗎？

　　韓庭博：目前還沒有，我們對我們投資的資產(chǎn)端還是有信心的，投資者贖回其實(shí)不嚴(yán)重。

　　不過違約對我們最大的問題是在于，隨著違約的事情增多，機(jī)構(gòu)對我們私募的認(rèn)可度是不斷下降的，它們跟私募的一些正常業(yè)務(wù)開展起來也是比較難的。正常的債券交易，對手方都對我們設(shè)置了一些限制。

　　我們當(dāng)時也在想辦法去克服，但是好在對我們了解的一些機(jī)構(gòu)客戶，對我們還是比較信任。

　　未來債券策略在私募行業(yè)中的地位將會怎么發(fā)展？

　　韓庭博：我覺得未來債券型私募越來越多是毫無疑問的。資管新規(guī)后，大家都是做凈值型產(chǎn)品，都是站在同一起跑線上，也不存在銀行的信用背書。未來不同機(jī)構(gòu)之間就是看策略、看主動管理的能力、看產(chǎn)品的好壞。

　　現(xiàn)在很多優(yōu)秀的債券投資人或管理人之所以沒有走上私募，是因?yàn)樗麄冃枰粋€投資能力的平臺，公募基金可以提供管理規(guī)模和正常交易的權(quán)利。但公募私募的這個差別會逐漸消失，有品牌效應(yīng)的管理人在私募會更好的發(fā)揮優(yōu)勢。

　　債券市場很大，現(xiàn)在還沒完全開發(fā)出來。慢慢的，各式各樣的工具也會得到應(yīng)用，比如成熟的量化團(tuán)隊(duì)開發(fā)一些工具，如果他們能進(jìn)入市場，也能推動整個債券行業(yè)的發(fā)展。

　　您怎么評價私募夢想創(chuàng)業(yè)營？

　　韓庭博：今年我們只參加了一個產(chǎn)品，一個策略，明年我們會選出多策略的產(chǎn)品去參賽。我們需要創(chuàng)業(yè)營這樣的平臺，可以跟不同的機(jī)構(gòu)、不同策略的客戶之間聊一聊，對于整個行業(yè)的發(fā)展，對不同策略之間的交流，都很有幫助，能學(xué)到很多東西。比如，我們的基礎(chǔ)收益大概在5%，這是我們的核心，但我們希望在超額收益方面做得更好，這就需要跟其他機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)。