中國私募基金從2004年伊始至今走過了十幾年歷程，期間行業(yè)發(fā)展迅猛，已經(jīng)成為資本市場的重要組成部分。無數(shù)私募管理人在行業(yè)的洶涌浪潮裹挾之下沉浮，而在其中經(jīng)受過十年以上市場檢驗、管理規(guī)模能保持在行業(yè)前列的私募管理人并不多見，源樂晟資產(chǎn)正是其中之一。

　　源樂晟資產(chǎn)的創(chuàng)始人曾曉潔本科、碩士均在北京大學經(jīng)濟學院，2003年，碩士畢業(yè)后來到中國人壽（601628）資金運用中心，開始投資生涯。2008年2月，曾曉潔決定奔私，他辭去中國人壽的工作，創(chuàng)設了深圳樂晟投資顧問有限公司，同年7月，源樂晟首只產(chǎn)品樂晟股票精選成立，首募規(guī)模4000萬。2009年，公司遷址北京，改名為北京源樂晟資產(chǎn)管理有限公司，同年，畢業(yè)于北大光華管理學院、曾就職于中信證券研究部的呂小九加盟源樂晟，成為公司合伙人；2015年，曾曉潔研究生同班同學、曾就職于安信證券研究所的楊建海成為公司合伙人。至此，三位北大同屆畢業(yè)的同學在源樂晟這個平臺上集結(jié)完畢。

　　在12年半的時間內(nèi)，曾曉潔帶領源樂晟穿越了市場的風風雨雨，經(jīng)受住了市場大幅波動的考驗，獲得了優(yōu)異的長期業(yè)績，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月31日，樂晟股票精選費后年化收益超過20%，并且較好地控制了回撤。

　　源樂晟是一家非常低調(diào)的私募基金，其長期表現(xiàn)得到了客戶和渠道的廣泛認同，公司在2017年邁入百億私募行列，管理規(guī)模近年來保持穩(wěn)定增長。

　　日前，中國基金報記者采訪了曾曉潔，在三個小時的對話中，從關(guān)于市場的看法聊起，曾曉潔坦率地講述了自己的投資理念，以及源樂晟的成長歷程。以下為采訪實錄：

　　產(chǎn)業(yè)格局重大變化 導致極致分化行情

　　中國基金報記者：市場近期出現(xiàn)較大波動，你怎么看當前的市場？

　　曾曉潔：波動是股票市場的常態(tài)，類似于近期的這種波動都是比較健康的。過去兩年，資本市場給投資者帶來了巨大的回報。其背后有兩個原因，其一是2018年的系統(tǒng)性暴跌讓很多優(yōu)秀公司的估值處于低位；其二是2018年的暴跌很大程度上是由市場悲觀的預期導致，但是優(yōu)秀上市公司的業(yè)績在這兩年是大幅度超預期的。無可否認，經(jīng)過兩年上漲后的資本市場，部分優(yōu)秀公司的估值并不低，在這個位置上再大幅度上漲容易形成泡沫。所以在這個位置出現(xiàn)波動甚至更大一些幅度的回調(diào)會更有利于長期慢牛。我們幾年前就提出來，這是一輪靠盈利驅(qū)動的優(yōu)秀公司的長期慢牛行情。既然是慢牛，一定要“慢，且?！?，缺一不可。漲的快了，就會波動。但只要優(yōu)秀公司的盈利增長可以持續(xù)，“?！币矔掷m(xù)。所以一定程度上看，這種波動應該是買入這些優(yōu)秀公司的時機。

　　中國基金報記者：對市場熱議的抱團股怎么看？是否已出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性泡沫？

　　曾曉潔：抱團是投資的結(jié)果而不是原因，很少會有基金經(jīng)理會基于預期到大量同行會來抱團而買入某只股票。之所以抱團，是因為公司確實好，值得去買，這就形成了抱團的結(jié)果。不同的市場階段，抱團的股票類型是不一樣的。2006-2007年大牛市，抱團的是金融、地產(chǎn)、有色；2015年，抱團的是互聯(lián)網(wǎng)和計算機；2016-2020年，抱團的是長期成長的少數(shù)中國最優(yōu)秀的公司，幾乎各個行業(yè)的龍頭都成為抱團的對象。資本市場短期往往是極其無效的，但是長期又是極其有效的，所以，不必要關(guān)注抱團本身。如果公司的基本面發(fā)生變化，抱團自然會瓦解；如果公司的基本面繼續(xù)向好，抱團更加緊密都是有可能的。

　　對于泡沫的問題，我覺得有些公司這兩年估值的上移幅度確實比較大，如果這種估值上移背后的盈利增長空間不大，那顯然會是個泡沫。從我們觀察到的情況來看，由于A股這兩年實際上是結(jié)構(gòu)性行情，所以還沒有看到全面泡沫化的趨勢，甚至有些個股的估值和公司的盈利空間比，仍然很低。

　　中國基金報記者：你們怎么給上市公司定價？

　　曾曉潔：有一件蠻有意思的事情，上市公司的高管炒股票或許并不占有優(yōu)勢。因為他們雖然對公司非常熟悉，也了解公司的財務數(shù)據(jù)，卻不知道這家企業(yè)到底值多少錢。定價的基礎在于對產(chǎn)業(yè)的理解，不同的行業(yè)、不同的盈利模式、不同的預期，得出來的估值是完全不一樣的。對于不同行業(yè)的景氣度和其中具體公司的定價，我會有一個自己的看法，但需要再跟研究員的觀點不斷碰撞。對于我來說，如果行業(yè)景氣度一直很好，企業(yè)的基本面也很強，只要沒有超出我的估值容忍度，我會選擇繼續(xù)持有。這其實是一個動態(tài)評估的過程，期間需要不斷地求證，一旦發(fā)現(xiàn)行業(yè)景氣度下行或企業(yè)的基本面有隱憂，或者估值超出了合理的范圍，我會考慮減倉。當然，對基金經(jīng)理來說，在行業(yè)比較的動態(tài)評估過程中，如果發(fā)現(xiàn)性價比更高的標的，我也會做一些交易。

　　中國基金報記者：為什么從2016年開始，股票市場出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性分化行情？這種分化在未來會繼續(xù)嗎？

　　曾曉潔：我們認為，是中國經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)格局的變化以及資本市場的機構(gòu)化帶來了不同公司股價的分化。中國經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)格局的拐點，恰恰是2015-2016年。2009年之前，中國經(jīng)濟以地產(chǎn)、基建和出口為主；此后的6-7年時間，努力轉(zhuǎn)向以創(chuàng)新、服務、消費為主的經(jīng)濟體。2015-2016年，我們發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能基本出清，多年的研發(fā)投入、品牌積累和制造業(yè)升級讓優(yōu)勢企業(yè)進入了市占率逐年提高的過程中，這一過程意味著行業(yè)內(nèi)其它企業(yè)的市占率下降，由此造成了盈利的分化和股價的分化。我們認為這個趨勢還在強化過程中。同時，公募基金、私募基金、外資等機構(gòu)資金的加速涌入，讓這些優(yōu)秀企業(yè)的定價全球化。專業(yè)的機構(gòu)資金，得益于有強大的投研體系、充足的人才儲備和研究資源的支持，更有可能去發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)，并對這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)做出科學的性價比評估，所以近幾年機構(gòu)資金已經(jīng)表現(xiàn)出了明顯的業(yè)績優(yōu)勢。未來中國經(jīng)濟增速可能還會降低，但優(yōu)勢企業(yè)仍有可能保持高速的增長，所以，具備強大投研能力的機構(gòu)資金確實會有一定的相對優(yōu)勢，去發(fā)現(xiàn)和把握這些投資機會。

　　老老實實做投研 不博短期快錢

　　中國基金報記者：回頭總結(jié)，源樂晟為什么能發(fā)展到今天比較良好的局面？

　　曾曉潔：現(xiàn)在回頭看，源樂晟能夠走到今天，堅持了三點：第一，在面對市場波動、面對短期業(yè)績的壓力時，保持了定力，專注做好研究，不斷總結(jié)、反思，吸取教訓，積累經(jīng)驗，去把握住后續(xù)的市場機會；第二，堅持初心，這么多年堅持做主觀多頭，沒有去拓展新的策略和產(chǎn)品線，堅持做不超越自己能力圈的事情，堅持自上而下與自下而上相結(jié)合的基本面分析方法，老老實實做投研，不去博短期的快錢；第三，每一年都努力提高投研隊伍的水平，完善投研框架。

　　中國股票市場的波動很大，但是中國經(jīng)濟快速發(fā)展，涌現(xiàn)出了一大批優(yōu)秀的企業(yè)，這些企業(yè)的成長給投資者帶來了巨大的機會。源樂晟堅持自己的投資哲學，即尋找當下經(jīng)濟中高景氣度的產(chǎn)業(yè)和公司進行投資。從過去十二年的業(yè)績結(jié)果來看，我們的投資哲學是經(jīng)過市場檢驗而證明行之有效的。

　　當然過去這12年，我們也經(jīng)歷了一些挫折的考驗，但這些經(jīng)歷對于未來都是難得的財富。我看過一篇寫王興的報道，說大家最看好王興的是什么？一是比較年輕，二是在年輕的時候，該犯的錯都犯過，該走的彎路也都走過。我覺得頗有道理。我們是從零起步，一步一步走過來的，要保持持續(xù)良好的輸出，才能對得起這么多年來投資人給予我們的信任。

　　中國基金報記者：現(xiàn)在源樂晟的研究是怎么布局的？

　　曾曉潔：資本市場唯一不變的是變化本身。尤其是中國經(jīng)濟發(fā)展迅速，過去40年走過了發(fā)達國家上百年的路。所以每個階段都會有各種新興行業(yè)和企業(yè)、新興的商業(yè)模式，以及傳統(tǒng)企業(yè)的各種創(chuàng)新出現(xiàn)。這些變化一方面需要投研團隊去持續(xù)學習，更新迭代自己的知識儲備，另一方面，需要把我們的投資框架與這些新變化更好地融合和適配，在我們的投研框架下，不斷精進我們的研究方法，豐富我們的投資思路。

　　在公司管理方面，一家資管公司的根基一定是投研，對投研團隊的管理是重中之重。我們搭建了內(nèi)部的投研人才梯隊架構(gòu)，每個研究組的組長都是非常資深的研究員，另外有中堅力量和我們每年校招的應屆畢業(yè)生作為未來儲備。我們投研團隊年輕人很多，工作的氛圍是平等、活潑、有激情的，我們也建立了科學又不失彈性的考核制度和激勵機制，讓研究團隊在適度的壓力下充分發(fā)揮潛能，這樣大家以自我驅(qū)動為主，形成了群策群力、嚴肅活潑的企業(yè)文化。同時公司建立了公平有效的投研淘汰機制。

　　隨著市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化，需要深度研究產(chǎn)業(yè)和公司，才能獲取企業(yè)長期增長的投資回報。所以，我們不但覆蓋面要足夠廣，還要研究足夠深。我們根據(jù)未來長期看好的方向，把所有研究員分成五個小組，聚焦在醫(yī)藥、消費、制造業(yè)、TMT、宏觀經(jīng)濟相關(guān)的比如建材、部分金融等行業(yè)。

　　小組內(nèi)部分工會很細，比如TMT其實包括娛樂、通信、電子、半導體等，互聯(lián)網(wǎng)包括產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)跟C端互聯(lián)網(wǎng)，如果跨小組來看，現(xiàn)在有四個研究員看互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的企業(yè)，一個負責看京東、拼多多、阿里等電商，一個負責看騰一個負責看SaaS、云計算，一個負責看美團以及一些伴隨互聯(lián)網(wǎng)而誕生的新式消費。我們希望從產(chǎn)業(yè)角度，盡可能深入研究那些長期可以演變出大市值公司的賽道。另外，我們也會研究一些個別的機會，比如電子煙，一些格局非常好的化工品、建材等。

　　具體研究中，我喜歡提到一個詞――“格局”，要尋找供需格局特別好的產(chǎn)業(yè)。只有格局穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)中，優(yōu)秀公司的護城河才能讓其業(yè)績出現(xiàn)可預期的持續(xù)增長。

　　深度研究產(chǎn)業(yè)變化 動態(tài)調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)

　　中國基金報記者：2020年，新冠疫情暴發(fā)，市場波動比較大，源樂晟取得了優(yōu)良的業(yè)績，請講講你們具體怎么做？

　　曾曉潔：其實過去的十幾年，每隔幾年都有一次較大的對資本市場的沖擊。例如2008年的全球金融危機，2011年-2012年的國內(nèi)宏觀調(diào)控和歐債危機，2018年的中美貿(mào)易摩擦和中國去杠桿。只不過這次新冠的沖擊確實是史無前例且無歷史可借鑒的。

　　新冠疫情爆發(fā)后，春節(jié)期間開始封城，幾乎所有人都不出門，我們當時討論，受影響最大的首先是餐飲和消費，所以春節(jié)前就降低了這些板塊的頭寸。3月份，歐美的疫情開始蔓延，我們降低了消費電子、光伏等跟出口相關(guān)的行業(yè)持倉。3月底，美聯(lián)儲開始救市，兩輪救市之后，美股持續(xù)上漲，我們判斷流動性危機已經(jīng)過去了，應該加倉。關(guān)于具體應該加什么？我們內(nèi)部討論，確定了幾個方向：第一，既不受海外疫情影響，還一定程度上受益于疫情的部分醫(yī)藥股；第二，因為大量線下活動轉(zhuǎn)到線上，所以互聯(lián)網(wǎng)、娛樂等行業(yè)值得重視；第三，當時大家都覺得光伏會受比較大的影響，但我們通過研究發(fā)現(xiàn)，光伏是在室外安裝，其實不受疫情的影響；第四，受疫情影響較小的制造業(yè)。于是，我們集中投資在互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、光伏、制造業(yè)等幾個賽道，后來觀察到部分食品飲料行業(yè)的高端消費品不受疫情影響，所以我們也加倉了部分股票。到7月底、8月初，我們減倉了部分估值抬升過快的醫(yī)藥股。從結(jié)果上來看，全年取得了不錯的投資回報。

　　中國基金報記者：請具體講講你們投資光伏的過程？

　　曾曉潔：從傳統(tǒng)能源轉(zhuǎn)向新能源是未來的一個必然方向，從行業(yè)比較來看，光伏行業(yè)本身就是一個未來天花板很高的行業(yè)，肯定需要重點去關(guān)注。從投資上來看，光伏是周期成長性行業(yè)的典型代表，既有成長性，股價波動性也很大。但光伏所有的行情還是根植于需求的成長性。2017年下半年國內(nèi)分布式裝機超預期所以市場表現(xiàn)也很好，我們在2018年持有光伏行業(yè)，但因為“531”補貼退坡，行業(yè)整體受到政策沖擊，給凈值帶來了一些損失，但我們對光伏行業(yè)的研究是持續(xù)的。因為海外需求超預期，2019年我們又再度加強了對光伏行業(yè)的配置；到2020年3月，新冠疫情開始在歐美蔓延，因為擔心疫情的影響，降低了持倉。但4月初，得益于我們密切的行業(yè)跟蹤，發(fā)現(xiàn)疫情對于光伏的負面影響沒有那么大，但股價已經(jīng)回調(diào)很深，性價比優(yōu)勢明顯，我們的資深行業(yè)研究員還發(fā)現(xiàn)了某些細分賽道企業(yè)出現(xiàn)重要的拐點機會，所以我們開始加倉光伏行業(yè)中的部分企業(yè)，從結(jié)果來看，獲得了超越行業(yè)平均的優(yōu)秀回報。

　　中國基金報記者：你們?nèi)齻€合伙人怎么分工的？

　　曾曉潔：我們?nèi)齻€合伙人是北大同一屆的同學，我和楊建海是經(jīng)院的同班同學，呂小九在光華。我們?nèi)齻€人既是股東，又是基金經(jīng)理。我任總經(jīng)理，呂小九分管財務部，楊建海分管研究部。

　　在投資方面，我們的認知比較一致，都是科班出身，基于基本面研究結(jié)合估值做投資。我們也有不同的特點，我早期在保險公司做投資，更多側(cè)重于選賽道，我的投資體系中行業(yè)比較分析占比更高。他們倆自下而上做研究，所以對上市公司的分析和研究深度比我要好。我們覺得三個人這種互補的能力可以實現(xiàn)1+1+1大于3的結(jié)果。

　　中國基金報記者：請具體講講你們怎么選賽道？

　　曾曉潔：我們的投資方法可以概括為“尋找景氣周期中的優(yōu)秀公司”，我一直堅持自上而下從宏觀、產(chǎn)業(yè)的角度思考大的投資方向，再通過自下而上研究公司，輔助對行業(yè)的判斷。所以，我的主要工作是，判斷未來哪個賽道的景氣度更好，預測其中長期的景氣度，然后再發(fā)掘該賽道內(nèi)競爭能力更強、性價比更高的公司。

　　任何一個行業(yè)都是有景氣周期的，景氣向上，盈利擴張，估值也會提升，形成“戴維斯雙升”，就會產(chǎn)生大牛股。反過來，如果行業(yè)景氣下行，就可能形成“戴維斯雙殺”，比如2005年到2013年，中藥漲得特別多，2013年以后，中藥股風光不再，因為行業(yè)景氣開始往下走。行業(yè)景氣背后根本的邏輯在于行業(yè)供需的變化，供給增加，需求下降。

　　中國基金報記者：你們具體怎么判斷行業(yè)景氣變化？

　　曾曉潔：景氣變化的核心是量價波動，本質(zhì)上是供需關(guān)系的變化。一個產(chǎn)業(yè)從誕生開始，會經(jīng)歷滲透率提升、行業(yè)競爭加劇、行業(yè)格局穩(wěn)定和行業(yè)逐步消亡的階段。我們專心研究處于產(chǎn)品滲透率快速提升以及行業(yè)格局穩(wěn)定階段行業(yè)的機會：處于滲透率提升階段的行業(yè)，其產(chǎn)品需求爆發(fā)、供不應求，賽道本身就有很好的紅利；處于格局穩(wěn)定階段的產(chǎn)業(yè)，優(yōu)秀公司通過其競爭力提高市占率，從而實現(xiàn)利潤穩(wěn)步增長的目的。相反，處于競爭加劇和逐步消亡階段的行業(yè)要嚴格規(guī)避。

　　比如空調(diào)行業(yè)，我們過去買過，但2019年以來配得很少。在2005年之前，中國空調(diào)行業(yè)每年增長20%多，但企業(yè)的利潤增長比較慢，因為當時大概有四五百家企業(yè)在做空調(diào)，行業(yè)內(nèi)惡性競爭。到2009年、2010年，空調(diào)企業(yè)降到20家以下，龍頭企業(yè)市占率開始急劇提升，利潤率也快速提升，開始出現(xiàn)我們講的“一二三效應”：景氣度比較好的行業(yè)平均收入增長10%，但其中的龍頭企業(yè)因為行業(yè)景氣疊加市占率提升，收入增長可能達到20%，而且因為市場占有率不斷提升，企業(yè)有更大的定價權(quán)，所以龍頭企業(yè)利潤增速可能會達到30%。這類企業(yè)的股價未來很長時間會持續(xù)慢牛格局，直到市占率見頂。但近年來，空調(diào)行業(yè)龍頭企業(yè)市占率已經(jīng)很難提升，而且還出現(xiàn)了新的競爭者，通過互聯(lián)網(wǎng)銷售，沒有經(jīng)銷商，價格便宜，市占率提升非常快，原有的龍頭企業(yè)就比較被動。

　　熊市創(chuàng)業(yè) 穩(wěn)中求勝

　　中國基金報記者：你的早期經(jīng)歷是怎樣的？

　　曾曉潔：我出生于溫州瑞安市一個偏僻的山區(qū)，我的個性是喜歡找到一種比較舒服的狀態(tài)，我并不追求每次考試第一名，但我相信只要功夫到家，結(jié)果是水到渠成的。中學階段，平時我從來沒有考過全校第一，但可能是個性造就的心態(tài)還不錯，高考考了全校第一。

　　我現(xiàn)在做公司，也不追求每年業(yè)績都做到最好，這也是不可持續(xù)的。我們只是想一步一步扎扎實實往前走，爭取每年做到市場的前1/3或前1/5。以我們過去十幾年的經(jīng)驗看，如果能夠保持這樣的業(yè)績，一定可以給投資人創(chuàng)造出長期優(yōu)秀的投資回報。

　　中國基金報記者：你什么時候開始做投資？

　　曾曉潔：2003年碩士畢業(yè)后，我入職中國人壽資金運營中心，成為該中心第33個員工。2003-2004年，保險公司還不能直接入市，主要通過購買公募基金進行權(quán)益投資。我在研究部從事公募基金研究工作，逐步轉(zhuǎn)向可轉(zhuǎn)債的研究以及股票的研究，成為后來的股票投資部的最初四個人之一。

　　2005年3月，允許保險公司入市的政策出臺，當時股市非常低迷，上證指數(shù)在1300點左右，到6月已跌至998點。但在2001年加入世貿(mào)后，中國經(jīng)濟開始起飛，涌現(xiàn)出了一批優(yōu)秀的企業(yè)，另外，2005年4月，監(jiān)管層推出了股權(quán)分置改革，經(jīng)濟基本面向好疊加制度改革紅利，推動市場反轉(zhuǎn)。7月2日的“匯改”政策出臺成為導火線，從這一天起，市場開始大漲，拉開了一輪大牛市的序幕。

　　2005年，我們股票投資部集聚了一批從公募過來的優(yōu)秀基金經(jīng)理，從這些優(yōu)秀的基金經(jīng)理身上，我學習了非常多。2007年高點的時候，我們部門十來個人管理著近千億資金。

　　因為規(guī)模大、人員少，我們當時采取了產(chǎn)業(yè)投資的做法，重點研究和投資賽道，批量買入景氣賽道中優(yōu)秀的公司。從2005年下半年到2007年，上證指數(shù)最大漲幅超過6倍，我們的收益率也非常高。

　　2008年1月，我產(chǎn)生了離開的想法，但一時下不了決心。當時，我還不到30歲，年紀尚輕、資歷也很淺，有點高不成、低不就，去不了大公募當基金經(jīng)理，小公募基金又不愿意去。在我猶豫不決的時候，因為當時陽光私募剛剛面世，有幾個朋友勸我說，你不如自己創(chuàng)業(yè)。

　　中國基金報記者：2008年，你創(chuàng)辦源樂晟時，正遇大熊市，當時的情況怎么樣？

　　曾曉潔：因為股市前兩年漲幅巨大，泡沫嚴重，2007年底，市泡沫太大、經(jīng)濟過熱、流動性收縮，我開始看空市場。2008年1月，在公司的內(nèi)部會議上，我就表達了相似的觀點。這促使我下定決心辭職創(chuàng)業(yè)。當時我有一個很樸素的想法，在市場不好的時候成立產(chǎn)品，雖然募集資金的難度比較大，但有利于做出良好的業(yè)績。

　　2008年2月，我在深圳成立了深圳樂晟投資顧問有限公司（現(xiàn)源樂晟資產(chǎn)管理公司的前身），同年7月，首只產(chǎn)品樂晟股票精選募集成功，成立規(guī)模4000萬。那一年市場非常低迷，不斷下跌，我年初辭職時上證指數(shù)是5100點，原計劃4000點抄底，但產(chǎn)品成立時已經(jīng)跌到3100點。很快，美國次貸危機開始發(fā)酵，從產(chǎn)品成立到當年10月，上證指數(shù)從3100點快速下跌到1684點，很多股票補跌得非常厲害。還記得2008年國慶節(jié)，我們幾個同學去俄羅斯玩，在賓館里看電視，雖聽不懂俄語，但大概明白講的是雷曼兄弟破產(chǎn)、美國救市等。還好，出國之前，我把持有的股票全部清倉了。

　　2008年10月底，政府推出四萬億刺激經(jīng)濟政策，當時樂晟精選凈值已跌至0.94元，所以，我一開始是比較謹慎地小幅加倉。隨著市場反彈，我們越來越有信心，加快了建倉的節(jié)奏，并在年底取得了正回報。2008年，上證指數(shù)最大跌幅超過60%，我們還賺了兩分錢。這主要應該歸功于運氣和個人的小心謹慎，如果比較早完成募集，我或多或少會有一些凈值損失。

　　中國基金報記者：2009年，你獲得了優(yōu)異的業(yè)績，呂小九也加盟公司成為合伙人，請講講當時的情況。

　　曾曉潔：2009年初，公司搬到北京。同年9月，呂小九加盟源樂晟，成為公司合伙人。呂小九是我在北大研究生同一屆的同學，跟我同時加入中國人壽，我做投資，他去了財務部。2005年，他轉(zhuǎn)去中信證券研究所，2008年到交銀國際。2009年初，他加盟了源樂晟。

　　呂小九過來后，我們開始有規(guī)劃地組建研究團隊。當時我們的規(guī)模很小，比較難吸引到成熟的研究員，所以，我們決定招一些在其它領域工作過，比如在企業(yè)、咨詢公司、或“四大”干過，想轉(zhuǎn)到金融行業(yè)的優(yōu)秀人才。用這個方法，我們陸續(xù)招進了5、6個研究員，主要研究醫(yī)藥、電子、化工、消費等等行業(yè)，對他們的培養(yǎng)基本上都是從零起步。我們花了很大精力，他們也非常優(yōu)秀，比如曾經(jīng)的公募基金“一哥”任澤松，就是我們早期的研究員。這批人后來的發(fā)展都很好，有的去了公募，有的自己成立私募，我們當時的醫(yī)藥研究員后來還成為一家上市公司的總經(jīng)理。

　　公司成立前五年，雖然市場起起伏伏，但因為我們業(yè)績還不錯，規(guī)模增長到了20億左右，成為當時業(yè)內(nèi)規(guī)模比較大的私募基金。

　　在曲折中前行 在考驗中提升

　　中國基金報記者：2013年市場出現(xiàn)極致分化的行情，創(chuàng)業(yè)板指大漲70%，滬深300下跌7%，你們當時怎么樣？

　　曾曉潔：2013年是我創(chuàng)業(yè)以后遇到的第一個很大的坎兒。我們上半年整體獲得了超過10%的正收益，而且在6月份“錢荒”股市大跌之前清倉了，表現(xiàn)還算是不錯。但到下半年，創(chuàng)業(yè)板大漲，樂視網(wǎng)、華誼兄弟（300027）、網(wǎng)宿科技（300017）等新興產(chǎn)業(yè)的股票暴漲，我們持有的傳統(tǒng)行業(yè)的股票卻在下跌，基本上把上半年賺的利潤全部回吐，當年私募基金平均業(yè)績20%多，但我們基本上不虧不賺。

　　事后反思，我們那年做的不好主要有兩個原因：第一，當時投研總共只有7、8個人，研究覆蓋面不夠廣，賣方提供的服務也有限；第二，我們對一些新興產(chǎn)業(yè)公司的估值比較保守，不敢去買傳媒等行業(yè)的個股，當年業(yè)績表現(xiàn)一般。

　　中國基金報記者：你們什么時候走出這個艱難時期？

　　曾曉潔：因為長期業(yè)績還不錯，2014年底我們開始進入某商業(yè)銀行代銷，初期的規(guī)模不大，但這是我們第一次進入銀行渠道。

　　2015年初，公司第三個合伙人楊建海加盟，我們開始第二次規(guī)劃重塑研究團隊，同時也擴充了市場部，做好渠道的服務工作。2015年上證指數(shù)坐了一次過山車，但我們因為對市場泡沫心懷警惕，及時減倉，當年的表現(xiàn)非常不錯，從2015年6月15日的最高點到12月31日，絕大多數(shù)產(chǎn)品回撤不到20個點。2016年，我們開始布局市場上主流的一些代銷渠道，2017年，管理規(guī)模邁入百億私募行列。

　　中國基金報記者：從數(shù)據(jù)看，2018年你們回撤比較大。

　　曾曉潔：2018年是我個人從業(yè)十多年以來回撤最大的一年，凈值表現(xiàn)和指數(shù)幾乎同步。不過，這一次我感覺壓力沒有2013年那么大：第一，2013年是市場在漲，我們在跌，2018年我們雖然虧損，但是市場表現(xiàn)也很差，我們基本上和市場同步；第二，從2016年開始，我們公司從后臺運營到市場部到投研隊伍，都有了質(zhì)的飛躍，所以在凈值回撤的時候，這個團隊是讓我充滿希望的，我相信隨著市場的反彈，我們能抓住機會給客戶創(chuàng)造更好的回報。

　　保持自我進化 勇于認錯糾錯

　　中國基金報記者：你認為一個優(yōu)秀的基金經(jīng)理最重要的品質(zhì)是什么？

　　曾曉潔：要成為一個優(yōu)秀的基金經(jīng)理，自我進化能力特別重要。因為每個人的認知邊界都有限，而這個世界又特別多元化。特別是在中國，社會變化太快了，新興事物層出不窮、發(fā)展節(jié)奏非常快，我們要跟上時代前進的腳步。三個月前我們開始觸及到社區(qū)團購，而僅僅三個月的時間，拼多多跟美團的流量就已經(jīng)快速增長。

　　這也是我們愿意招年輕研究員的重要原因，他們不僅有很強的學習能力，更重要的是，很多新興實物本身就是針對他們的需求而誕生的。所以，要看懂新生事物，尤其是一些跟精神、娛樂相關(guān)的東西，我們需要年輕人的視角。而一個基金經(jīng)理或優(yōu)秀的研究員，如果沒有進化能力，看不清楚產(chǎn)業(yè)或者商業(yè)模式的變化，是做不了投資的。當然，也要具備最基礎的品質(zhì)，比如勤奮。

　　中國基金報記者：請舉一個投資失敗的案例。

　　曾曉潔：這么多年的投資，失敗的案例其實比成功的案例更多。但還好我們沒有犯過大錯，每次失敗都為以后的成功奠定了基礎。例如，2019年我們就大量買入某互聯(lián)網(wǎng)新興公司。2020年新冠疫情出現(xiàn)，因為其到店業(yè)務遭受重大沖擊，出于對未來的擔憂我做了減倉，當時股價確實跌了不少。但是我們很快發(fā)現(xiàn)，這個公司的業(yè)務其實受新冠的沖擊是短期的，其業(yè)務成為疫情期間“新基建”，進一步鞏固了市場龍頭地位；同時疫情升級了供給端的商戶結(jié)構(gòu)，提高ASP，成本管控效率提升的情況下，單均盈利沒有受到太大沖擊；而到店酒旅業(yè)務利潤彈性又超出了市場預期，提供了穩(wěn)定現(xiàn)金流。雖然后來我們以更高價格買回來，但是事后看，這個公司的優(yōu)秀基因，使得類似于新冠這種的短期嚴重沖擊其實是買入的機會，而不是賣出的機會。

　　中國基金報記者：你是總經(jīng)理兼基金經(jīng)理，會不會時間不夠用？

　　曾曉潔：我基本上80%的精力花在投資上，20%的時間做管理。隨著公司規(guī)模增長，管理對我是一個很大的挑戰(zhàn)。我們也考慮過請專職的公司總經(jīng)理，但嘗試效果不太好?，F(xiàn)在我的管理模式是，把管理的體系、分工和工作流程明確下來，然后選擇好合適的人放在對應的崗位上，大家各司其職，中間的過程大家互相可以商量，以結(jié)果對我負責。

　　中國基金報記者：源樂晟現(xiàn)在關(guān)于未來有什么愿景？

　　曾曉潔：我們是一家比較簡單的公司，希望穩(wěn)扎穩(wěn)打。我們不喜歡在高點盲目擴張，比如2015年、2017年，我們業(yè)績很好，規(guī)模也比較大，但我們沒有趁機大規(guī)模擴充團隊、引進基金經(jīng)理或上產(chǎn)品線，說得好聽一點，我們是一家“專注”的私募，說得不好聽就是比較“膽小”。

　　我們從成立就沒有高舉高打的能力和資源，雖然也算是名校畢業(yè)，出身于大機構(gòu)，但創(chuàng)業(yè)時沒什么名氣和口碑，所以我們必須腳踏實地。做公司也跟投資股票一樣，要做時間的朋友，隨著時間慢慢長大，慢慢形成了自己的優(yōu)勢和壁壘，中間可能也會犯錯，但只要不犯大錯，拉長時間，十年、二十年下來，就會發(fā)現(xiàn)你已經(jīng)比很多同行走得更遠了。在目前階段，源樂晟還有很多不足，有很多地方需要改進，我們會不斷努力，爭取一年上一個臺階。

　　資產(chǎn)管理行業(yè)的信托責任，“信”是最重要的。源樂晟的優(yōu)勢一是在于成立的時間夠長，歷史業(yè)績也不錯；二是我們經(jīng)驗比較多，犯過錯誤，但是能夠從過去的錯誤中不斷吸取教訓，核心團隊現(xiàn)在還比較年輕，還有很強的學習能力和很大的成長空間；三，雖然我們從4000萬管理規(guī)模的小團隊起步，但一年進步一點點，到現(xiàn)在已經(jīng)是個有不少投資人很信賴的資管機構(gòu)。我們很珍惜這份信任，未來我們會堅持一步一個腳印，要對得起大家的信任和托付。曾經(jīng)有和我們共同走過十年以上的老客戶對我們說，當年把資產(chǎn)委托給我們，現(xiàn)在非常滿意。如果幾十年以后，我們還能聽到這樣的客戶評價，應該就是最美好的愿景了。