財(cái)聯(lián)社（北京，記者 陳俊嶺）“今年的市場(chǎng)對(duì)做價(jià)值投資的基金經(jīng)理來說，并不友好，過往的經(jīng)驗(yàn)很多都失效了！”12月30日，知名百億私募老總發(fā)出4000字長(zhǎng)文，反思2021年投資的得與失。

　　“最近我一直在想，2021年我們究竟該相信什么？”這位私募老總稱，今年發(fā)生的一切，對(duì)過去幾年甚至十幾年的投資信仰提出了超預(yù)期的考驗(yàn)，這些“特殊情況”導(dǎo)致了今年的回撤。

　　多年以來，他們一直堅(jiān)持著商業(yè)模式和護(hù)城河是選股的第一要素，但是在今年，在政策環(huán)境、國(guó)際關(guān)系等錯(cuò)綜復(fù)雜的影響下，他們需要同時(shí)要兼顧政治正確、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、效率公平等自上而下的選股格局。

　　“特殊情況”導(dǎo)致了回撤

　　即將過去的2021年，對(duì)于格雷資產(chǎn)總經(jīng)理張可興而言“并不友好”。對(duì)于由于重倉(cāng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)帶來的凈值回撤，他給出的解釋是——總結(jié)來看，市場(chǎng)的“特殊情況”導(dǎo)致了今年的回撤。

　　“從主觀方面分析，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)罕見的從歷史估值大底，再出現(xiàn)30%的超額估值下殺，既超出了我們的預(yù)期，也具有一定的隱蔽性?！睆埧膳d反思稱。

　　從客觀方面分析，在互聯(lián)網(wǎng)反壟斷、教培行業(yè)被“雙減”、滴滴事件等意外情況的影響下，國(guó)內(nèi)外投資者的恐慌情緒到達(dá)極點(diǎn)，市場(chǎng)的過度反應(yīng)也超出了預(yù)期。

　　不管是公募基金還是私募基金，無論基金經(jīng)理的從業(yè)年限和過往成績(jī)?nèi)绾?，相?dāng)多同行也在今年出現(xiàn)了非常大的回撤，這說明今年對(duì)價(jià)值投資的基金經(jīng)理來說并“不友好”，過往的經(jīng)驗(yàn)很多都失效了。

　　“當(dāng)然，投資遇到問題，僅僅分析市場(chǎng)是不夠的，在投資邏輯上，我們也進(jìn)行了深刻的總結(jié)和反思?！彼Q。痛定思痛后，張可興認(rèn)為，投資要有“自上而下”的投資格局。

　　多年以來，他們一直堅(jiān)持自下而上的選股邏輯，但是在今年，投資也需要兼顧政治正確、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、效率公平等自上而下的選股格局。本質(zhì)上來說，這就是投資中要“自上而下”，還是“自下而上”的問題。

　　在過去，很多行業(yè)沒有過多監(jiān)管的情況下，各行各業(yè)都在鼓勵(lì)中發(fā)展，自下而上的找出業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定，同時(shí)估值相對(duì)合理的優(yōu)秀公司，假以時(shí)日，股價(jià)自然會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

　　不過，面對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、增長(zhǎng)速度放緩、監(jiān)管加強(qiáng)、新冠疫情反復(fù)以及國(guó)際環(huán)境的急劇變化這一“百年未有之大變局”，如果站在更高的格局上思考，對(duì)各種政策的出臺(tái)的背景和邏輯也就容易理解了。

　　如何在“共同富裕”的大背景下思考未來的投資？張可興認(rèn)為，賽道的選擇上除了護(hù)城河，經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還要兼顧政治、政策研究，讓投資保持在正確的方向上。

　　“斬倉(cāng)”港股互聯(lián)網(wǎng)，“加倉(cāng)”龍頭白酒股

　　在4000字的投資反思中，張可興透露了自己下半年的持倉(cāng)——2021年下半年對(duì)投資組合進(jìn)行了比較大的調(diào)整，大幅降低了港股互聯(lián)網(wǎng)的倉(cāng)位，切換到了以龍頭白酒為代表的A股消費(fèi)行業(yè)。

　　之所以這樣切換，張可興稱主要有三方面的考慮。第一，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)的監(jiān)管還有包括金融、稅收、投資等業(yè)務(wù)的具體監(jiān)管措施尚未落地，股價(jià)雖然在底部區(qū)間，但短期大幅上漲的動(dòng)力不足。

　　第二，在越來越嚴(yán)的反壟斷監(jiān)管和政策規(guī)范下，互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間和短期的成長(zhǎng)速度均受到較大的影響，就長(zhǎng)期而言，股價(jià)下跌和估值下降也沒有帶來未來預(yù)期收益的大幅提升。

　　第三，今年同樣大幅調(diào)整的白酒行業(yè)，在龍頭白酒提價(jià)預(yù)期越來越近的帶動(dòng)下，兼具估值切換和成長(zhǎng)加速兩大上漲動(dòng)力。

　　“年初，我們?cè)诟呶粵]有賣出優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)龍頭和白酒龍頭，是因?yàn)閷?duì)這些卓越企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展空間的認(rèn)可，下半年我們的調(diào)倉(cāng)依然是基于對(duì)這些公司的長(zhǎng)期發(fā)展空間的判斷?！睆埧膳d解釋稱。

　　在張可興看來，這些當(dāng)時(shí)沒有舍得賣出的“愛股”，雖然都經(jīng)歷了較大下跌，但互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司的發(fā)展空間和增長(zhǎng)速度受到了較大限制，而白酒龍頭的量?jī)r(jià)長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯沒有變化。

　　白酒行業(yè)是張可興研究了十幾年的行業(yè)。時(shí)至今日，他依然堅(jiān)信白酒行業(yè)是中國(guó)甚至全世界所有行業(yè)中商業(yè)模式最好的行業(yè)；二從估值角度看，目前白酒企業(yè)的整體估值處在合理的位置。

　　無論是無風(fēng)險(xiǎn)利率、利潤(rùn)自由現(xiàn)金流含量、成長(zhǎng)速度成長(zhǎng)周期、永續(xù)增長(zhǎng)速度還是企業(yè)護(hù)城河被顛覆的可能性，白酒行業(yè)都處于最優(yōu)的位置。所以，白酒現(xiàn)在的估值是合理的，絕不存在“嚴(yán)重高估”。

　　談及新能源領(lǐng)域，張可興認(rèn)為，大多數(shù)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，且現(xiàn)階段處于高資本支出投入階段，技術(shù)變革比較大，護(hù)城河尚未形成，在普遍高估值的情況下，他們相對(duì)“謹(jǐn)慎”。

　　對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，張可興認(rèn)為，盡管其整體估值處在歷史非常低的位置，但如果跳出產(chǎn)業(yè)邏輯，站在國(guó)家未來長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)健發(fā)展的更宏大格局上看，可能會(huì)有不一樣的思考和見解，只能讓時(shí)間給我們答案。