財聯(lián)社（北京，記者 陳俊嶺）“2021年我們在地產(chǎn)板塊的投資是非常失敗的……錯的很離譜，不僅行業(yè)判斷錯了，個股選擇也錯了！”今天，一位堅持“逆向投資”的私募老總發(fā)文“認(rèn)錯”。

　　這篇由他親筆撰寫的“投資備忘錄”，全文超過7000字，盤點了2021年以來的投資“得”與“失”。在“失”部分，他用了近2000字篇幅，認(rèn)真反思了在地產(chǎn)、新能源等行業(yè)的判斷失誤。

　　同時，他也談到了業(yè)績與規(guī)模的理解——它們是作用與反作用的關(guān)系，良好的業(yè)績必然會帶來規(guī)模的提升，而過大的規(guī)模又必然會帶來超額收益的下降?！拔覀儗σ?guī)模的訴求一直是克制的?！彼Q。

　　7000字投資備忘錄“揭傷疤”：“錯的很離譜”

　　每逢歲末年初，不少基金經(jīng)理都會在投資之余，親筆撰寫一篇“小作文”來回顧過去一年的投資得失。面對2021年極致的市場行情，甚至讓一位私募老總不吐不快，一口氣寫了7000多字。

　　“按照往年的慣例，我們的備忘錄還是會客觀的總結(jié)過去一年的得與失?！?月4日上午，仁橋資產(chǎn)總經(jīng)理夏俊杰在《仁橋資產(chǎn)投資備忘錄-2021》中這樣寫道。

　　不同于大多數(shù)基金經(jīng)理揚長避短式“凡爾賽體”，夏俊杰這篇7000多字的投資備忘錄拿出了2000字篇幅，以一種類似“剝洋蔥”式的自揭過去一年自家私募投資的幾處傷疤。

　　“首先，2021年我們在地產(chǎn)板塊的投資是非常失敗的。中證地產(chǎn)指數(shù)全年下跌了20%，而持倉的某龍頭公司全年下跌遠(yuǎn)超指數(shù)。所以錯的很離譜，不僅行業(yè)判斷錯了，個股選擇也錯了?！毕目〗芊Q。

　　時間撥回半年前，夏俊杰曾在《慢即是快》中指出，對于金融地產(chǎn)板塊，他們與市場的分歧是最大的，并判斷現(xiàn)階段的地產(chǎn)行業(yè)不是處在驟變的前夜，而是已在驟變之中。

　　站在2022年初的時間節(jié)點，再來重溫他去年6月底的觀點，這位一貫堅持“逆向投資”的私募管理人，對于政策面、基本面和情緒面都出了問題的房地產(chǎn)行業(yè)都有點過于樂觀了。

　　除房地產(chǎn)行業(yè)外，夏俊杰坦誠2021年也錯過了一些表現(xiàn)不錯的板塊，比如新能源汽車、軍工、半導(dǎo)體、風(fēng)電光伏、CXO等等。這些板塊多是在2020年表現(xiàn)較好的基礎(chǔ)上，今年繼續(xù)受到資金認(rèn)可。

　　客觀地講，這些公司現(xiàn)階段大都不符合“逆向策略”，錯過基本是必然的結(jié)果，唯一例外的是風(fēng)電，今年是可以進入夏俊杰的篩選體系，但因為沒有被重視，最終與機會失之交臂，這個是需要檢討的。

　　基本面符合預(yù)期，緣何股價“大跌眼鏡”？

　　緣何逆向布局地產(chǎn)行業(yè)？夏俊杰透露，邏輯出發(fā)點有兩個。一個是地產(chǎn)行業(yè)是一個不會消失的行業(yè)，房地產(chǎn)仍會是一個幾萬億甚至更大的市場，這個行業(yè)是可以永續(xù)經(jīng)營的。

　　另一個出發(fā)點是地產(chǎn)行業(yè)深刻的變革必將發(fā)生。他們認(rèn)為，地產(chǎn)行業(yè)集中度會快速提升，最終穩(wěn)健保守、管理優(yōu)秀的企業(yè)會成為“剩者”和最后的贏家，他們要做的就是找到那個確定性的“剩者”。

　　當(dāng)然，除了這兩個基本的邏輯出發(fā)點，夏俊杰也做了不少的量化研究和對比分析，最終還是選擇了地產(chǎn)，選擇了某龍頭公司。盡管行業(yè)基本面的變化是符合預(yù)期，但股價的最終走勢卻還是讓他們大跌眼鏡。

　　表面的原因有很多，比如地產(chǎn)行業(yè)的政策并不友好，盈利拐點很長時間看不到，問題企業(yè)股價的暴跌影響了板塊的投資情緒，持倉公司短期業(yè)績表現(xiàn)的明顯更弱等等。

　　不過，夏俊杰認(rèn)為，現(xiàn)在再來反思這些表面的原因意義不大，因為所有這些都可能已體現(xiàn)在極低的估值之中，而低估值正是逆向策略里重要的標(biāo)準(zhǔn)之一。那深層次的原因是什么呢？

　　首先，比起個股層面的逆向，基于行業(yè)層面的逆向是更難把握的。本質(zhì)上是由于市場對行業(yè)層面的認(rèn)知和關(guān)注度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于個股層面，特別是這些大的行業(yè)，因此市場在行業(yè)層面犯錯的概率確實會更低。

　　“我們自認(rèn)為地產(chǎn)股的低估值反應(yīng)了市場對行業(yè)的不關(guān)注，但市場未必真的不關(guān)注，而是有它自己的邏輯，即便我們的邏輯是對的，但要打破市場對行業(yè)的一致認(rèn)知需要更強大的力量?！毕目〗芊此挤Q。

　　更重要的是，打破市場對行業(yè)的“一致認(rèn)知”，也是一個更長期的過程，這往往會超出一家私募基金的投資期限，從而造成槽糕的結(jié)果。所以，未來在基于行業(yè)做逆向時，一定會更加謹(jǐn)慎。

　　其次，關(guān)于某龍頭公司的溢價消失之謎?！疤孤实闹v，如果今年我們買了地產(chǎn)行業(yè)其他幾個龍頭公司，雖然結(jié)果也一般，但仍會遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于持倉公司的表現(xiàn)。”他稱。

　　夏俊杰提到的這家公司，多年來相對行業(yè)的“溢價”消失了，反思下來，盡管如今的底子仍在，管理規(guī)范，資產(chǎn)扎實，財務(wù)穩(wěn)健，但感覺還是缺少了一點“情懷”，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者勇于擔(dān)當(dāng)?shù)摹扒閼选薄?/p>

　　在他看來，“溢價”的消失反應(yīng)的正是“情懷”的缺失——任何一家公司都不能完全擺脫行業(yè)的周期，但缺少了“情懷”的領(lǐng)導(dǎo)者，也許終會滑向平庸，但不希望這是它最終的宿命。