1月13日，知名百億級私募重陽投資在線上舉行了新年策略會的第二場――2022年“重陽S4”看市：回顧、反思與展望。

　　重陽投資董事長、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶，以及重陽投資四位基金經(jīng)理吳偉榮、錢新華、王世杰、譚偉分享了過去一年投資經(jīng)歷中的心得和感悟，并逐一回答了投資者關(guān)心的港股、新能源、量化投資等熱點(diǎn)問題。

　　此次交流會持續(xù)了兩個小時，以下是部分精彩觀點(diǎn)。

　　1. 做投資的人，在自然生命結(jié)束和徹底退出這個行業(yè)之前，都不能輕言成功。投資中無時無刻不在面臨不確定性，需要時時刻刻有一種如履薄冰的警覺。

　　2. 投資如果是一場沒有終點(diǎn)的馬拉松，能一直堅持下來，就是職業(yè)運(yùn)動員，長期的成功，一定要常年堅持訓(xùn)練，持續(xù)優(yōu)化，并尋找最適合自己的正確的方法。

　　3. 價值與成長兩者的區(qū)別僅僅在于“價值股”的近期價值占比更高，而“成長股”則遠(yuǎn)期貢獻(xiàn)更高。

　　4. 即使美聯(lián)儲未來三年進(jìn)入加息周期，長期來看我們還是處于一個低利率時代。

　　5. 前瞻性發(fā)現(xiàn)十倍股是幾乎不可能完成的任務(wù)，所以與其對十倍股孜孜以求，不如多去尋找一倍股、兩倍股。

　　6. 逆向投資是在深度研究的基礎(chǔ)上逆市場情緒，順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展大趨勢。

　　7. 自上而下研究時代和產(chǎn)業(yè)趨勢，站在正確的歷史潮流上，在魚多的地方撈魚，即坡長；自下而上，選擇商業(yè)模式好的企業(yè)，即雪厚。

　　8. 企業(yè)家本質(zhì)上是配置資本，投資人實際上是通過配置企業(yè)家去配置資本。

　　9. 新能源汽車的發(fā)展不會一蹴而就，新能源汽車作為耐用品滲透的過程會更慢，需要小心滲透率提升過程中的波折。

　　10. 港股存在兩類投資機(jī)會，一是低估值公司的修復(fù)性機(jī)會，二是成長潛力好的公司的慢牛行情。

　　看待價值首先要有所有者的意識

　　提問：重陽投資一直以來秉持的是價值投資理念，那應(yīng)該如何看待價值？

　　吳偉榮：巴菲特說投資需要兩種能力，也只需要兩種能力，即如何認(rèn)識價值、如何認(rèn)識市場。如何看待價值即你是如何看待股票的，把它看作是一個籌碼、一個代碼，還是所有者的一部分。長期來看投資的收益來自于公司所創(chuàng)造的價值本身，所以看待價值首先要有所有者的意識，把所投的公司當(dāng)成是自己的，關(guān)心它的方方面面，去思考它所面臨的環(huán)境，理解它的商業(yè)模式，去預(yù)判未來的發(fā)展。其次，以所有者的眼光去看公司，最終目的是為了預(yù)測公司的價值。一般來說，公司內(nèi)在價值定義為未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。這是非常好的概念，它是從現(xiàn)金流而非利潤的角度去考慮價值，同時考慮了貨幣的時間價值。

　　價值與成長是統(tǒng)一的

　　提問：如何理解價值與成長之間的關(guān)系？

　　吳偉榮：關(guān)于價值和成長，學(xué)術(shù)界出于研究的需要，把低PE視作價值股，而把高PE視作成長股，這本是一種研究的簡化，卻帶來了很多誤解。就投資本質(zhì)來說，兩者是統(tǒng)一的。好的成長股應(yīng)該是有價值為支撐的，而好的價值股也必定是成長的，因為成長是最好的價值。兩者的區(qū)別僅僅在于 “價值股”的近期價值占比更高，而“成長股”則遠(yuǎn)期貢獻(xiàn)更高，由于這個不同，兩者研究的難度、市場的特性會有區(qū)別。價值股如果估值能很快修復(fù)，短期能帶來巨大的回報。反過來則要小心區(qū)分“價值陷阱”。而投資成長股的好處是做時間的朋友，但如果高估值透支了太多的未來，短期的波動風(fēng)險也會很大。所以投資最終還是應(yīng)該回歸內(nèi)在價值定義本身，看哪個能給自己帶來更好、更確定的長期回報，看自己的能力圈到底在哪里。

　　錢新華：2008年美國次債危機(jī)以來，全球各主要經(jīng)濟(jì)體的利率水平都出現(xiàn)下行趨勢或保持在很低的水平，即使美聯(lián)儲未來三年進(jìn)入加息周期，長期來看我們還是處于一個低利率時代。中國經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量增長階段，無風(fēng)險利率水平大概率還要下降，在這樣的環(huán)境下優(yōu)質(zhì)的權(quán)益資產(chǎn)會持續(xù)受到市場追捧。要想以特別便宜的價格買到很好的資產(chǎn)機(jī)會不多，投資者需要更前瞻地去布局有長期成長潛力的公司，沒有成長何來價值。

　　王慶：價值投資有兩個關(guān)鍵屬性，一是基于公司創(chuàng)造未來現(xiàn)金流的能力研判其內(nèi)在價值，二是在當(dāng)前股價明顯低于這個內(nèi)在價值（即有足夠的安全邊際）時買入該公司的股票。價值投資者賺取的收益主要來源兩方面，一是被投資企業(yè)內(nèi)在價值的成長，二是股價更準(zhǔn)確地反應(yīng)其內(nèi)在價值的估值修復(fù)過程。

　　價值基礎(chǔ)上的博弈

　　提問：有的人喜歡挑選優(yōu)質(zhì)股票然后長期持有，有的人則會按照均值回歸的指引做階段性的操作，怎么看待這個問題？具體在實踐中又該如何操作的？

　　王慶：每個人看未來的穿透力是有限的。資本市場往往對“十倍股”津津樂道，但投資實踐中，前瞻性發(fā)現(xiàn)十倍股是幾乎不可能完成的任務(wù)。所以與其對十倍股孜孜以求，不如多去尋找一倍股、兩倍股，如果我們能發(fā)現(xiàn)三只一倍股，用“接力”的方法配置，最終效果與找到了一只八倍股相同。而且，在實際操作層面，由于有投研方法和投研流程的保障，發(fā)現(xiàn)三只一倍股比發(fā)現(xiàn)一只八倍股更容易完成。

　　吳偉榮：兩個方法并不排斥。如果碰到理想公司，可以一直持有。但長期持有有兩個條件：一是要有真正優(yōu)秀的公司；二是要真正看懂，而不跟風(fēng)；三是投資者要能忍受劇烈的波動，從所有者的角度出發(fā)去考慮公司的長遠(yuǎn)未來。從實踐層面來說，不要過度去迷信自己預(yù)測長期未來的能力，也不能給予公司過高的要求。

　　譚偉：再優(yōu)秀的企業(yè)如果盲目長期持有，也會經(jīng)歷巨大波動。我們做資產(chǎn)管理的目的是在波動可控的情況下獲取收益，拋開波動，只談收益，可能就會陷入“基金賺錢，基民不賺錢的窘境”。價值投資“接力法”適合資產(chǎn)管理和A股市場特點(diǎn)，即在投資標(biāo)的達(dá)到預(yù)期收益后不要簡單機(jī)械地長期持有，而是通過“接力”的方式換成另一個安全邊際更大的投資標(biāo)的。

　　在深度研究的基礎(chǔ)上逆市場情緒

　　順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展大趨勢

　　提問：重陽投資在市場上素有逆向投資的標(biāo)簽，什么是逆向投資？它到底為什么有效呢？

　　譚偉：逆向投資的定義，其實就是簡單的高拋低吸，但知易行難，要克服人情緒上的弱點(diǎn)。逆向投資的有效是指長期獲得中高收益，短期降低波動。逆向投資特別適用于A股，因為A股的交易中個人投資者占比很高，個股，行業(yè)往往表現(xiàn)出很強(qiáng)的波動性，由此形成了所謂的“風(fēng)格”，如果能夠?qū)︼L(fēng)格加以利用，就可以事半功倍，在短期內(nèi)兌現(xiàn)本來應(yīng)該長期才能獲得的收益。因此，在風(fēng)格沒來的時候提前布局，風(fēng)格來了之后考慮適時退出。

　　錢新華：逆向投資是在深度研究的基礎(chǔ)上逆市場情緒，順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展大趨勢。產(chǎn)業(yè)的發(fā)展企業(yè)的經(jīng)營都是曲折的，資本市場擅長線性外推，企業(yè)短期增速高的時候給予極高估值，高位買入容易造成本金的永久性虧損，實現(xiàn)長期絕對收益需要依靠深度研究基礎(chǔ)上的逆向投資。

　　王慶：“基金賺錢，基民不賺錢”是資管行業(yè)的一大痛點(diǎn)，要解決這個痛點(diǎn)，一方面我們希望基金投資人能堅持長期投資理念。另一方面，我們作為專業(yè)基金管理人也應(yīng)給我們自己提出更高的要求，市場可以大幅波動，我們管理的基金產(chǎn)品的凈值應(yīng)該盡量降低波動。一方面中長期要取得投資人滿意的投資收益；另一方面在中短期，要控制好波動和回撤，提升投資人的持有體驗，從而做到長期投資。在這個意義上，價值投資和逆向投資都是手段。

　　重陽的創(chuàng)始人首席投資官裘國根先生曾經(jīng)說過這樣一句話：“做投資的人，在自然生命結(jié)束和徹底退出這個行業(yè)之前，都不能輕言成功。投資中無時無刻不在面臨不確定性，需要時時刻刻有一種如履薄冰的警覺。”如果投資是一場沒有終點(diǎn)的馬拉松，能一直堅持下來，就是職業(yè)運(yùn)動員，長期的成功，一定要常年堅持訓(xùn)練，持續(xù)優(yōu)化，并尋找最適合自己的正確的方法。在近26年的投資實踐中，重陽投資的一個重要理念是給我們的投資人創(chuàng)造可觀的絕對收益，具體方法是價值投資、逆向投資。

　　布局中小市值股票只是結(jié)果

　　提問：去年投資組合里中小市值股票對組合的收益有很好的貢獻(xiàn)，是否可以說偏愛中小市值股票？

　　吳偉榮：布局中小市值股票是一個結(jié)果。在評估公司的時候，規(guī)模不是我考慮的因素，也不涉及投資的本質(zhì)。至于為什么過去兩年我組合中確實中小市值股票會多一些，我想有兩個原因：一是過去幾年市場總體偏好核心資產(chǎn)，核心資產(chǎn)估值2017年后得到明顯的提升，同時小市值股票是被忽略的。去年以來，市場開始偏好中小市值風(fēng)格，相反許多核心資產(chǎn)被拋棄，我現(xiàn)在也在關(guān)注很多核心資產(chǎn)的投資機(jī)會；二是我個人對于收益率有比較高的要求，盡管有些大的公司也有很好的成長性，但總體而言，小市值公司的潛力更大一些。更準(zhǔn)確地說，我偏好處于成長期的公司，而不是成熟期或衰退期的公司。

　　譚偉：我個人對風(fēng)格、市值大小、行業(yè)等沒有偏好，我的原則是逆向投資，不管公司大小，只要符合逆向投資的要求，我都會配置。之所以2021年我配置了比較多的中小市值股票，是因為我發(fā)現(xiàn)2020年極端的抱團(tuán)行情過后，大量中小市值股票處于無人問津的狀態(tài)，所以從中可以找到很多投資機(jī)會。如果未來中小股票估值過高，那我可能會回歸大市值股票，所以這是個動態(tài)調(diào)整的過程。

　　王慶：我們并不贊同基于市值大小來貼標(biāo)簽的選股邏輯。隨著注冊制的全面推開，中小市值公司供給進(jìn)一步增加，對于選股而言既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。

　　港股將迎來高質(zhì)量的慢牛行情

　　提問：如何看待港股的投資機(jī)會？

　　錢新華：港股存在兩類投資機(jī)會，一是低估值公司的修復(fù)性機(jī)會，二是成長潛力好的公司的慢牛行情。我們判斷港股指數(shù)層面沒有系統(tǒng)性的大機(jī)會，但可能存在修復(fù)性機(jī)會。

　　具體來看，一些互聯(lián)網(wǎng)平臺公司去年面臨政策、基本面以及估值層面的三重打壓，股價調(diào)整幅度較大，后續(xù)可能迎來修復(fù)性機(jī)會。目前金融板塊的估值也處于相對較低的位置，銀行利潤大幅下滑的概率較低，高股息率對一些大型的養(yǎng)老基金或保險資金具有吸引力。此外，港股未來存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會。隨著美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期，一些真正的成長股估值去泡沫化，后續(xù)業(yè)績逐步兌現(xiàn)，將迎來由盈利驅(qū)動的高質(zhì)量慢牛行情。

　　王世杰：值得注意的是，如今外資在港股的配置比例低于2008年。對于投資者來說，如果僅僅是出于對政策的不確定性、經(jīng)濟(jì)下行壓力以及外部流動性收緊的擔(dān)憂，港股現(xiàn)在毫無疑問是“黃金坑”，投資港股的尾部風(fēng)險可以基本排除。

　　在這個時點(diǎn)不會去配置新能源概念

　　提問：如何看待新能源的投資機(jī)會？

　　吳偉榮：新能源從能源端來看一般指光伏、風(fēng)電等領(lǐng)域，從使用端來看則是新能源汽車。我很看好這個領(lǐng)域，但是這個時點(diǎn)不會去投。

　　以新能源汽車為例。汽車是個十萬億級別的行業(yè)，這個行業(yè)正在發(fā)生電動化、智能化的巨大變革，這個趨勢已經(jīng)難以逆轉(zhuǎn)，無論整車、零部件還是材料行業(yè)都會出現(xiàn)巨大變化，這是一個重塑產(chǎn)業(yè)鏈的過程，醞釀著巨大機(jī)會，我們會持續(xù)看好這個方向。但是需要警惕的是，新能源汽車的發(fā)展不會一蹴而就，新能源汽車作為耐用品滲透的過程會更慢，需要小心行業(yè)在滲透率提升過程中的波折。與此同時，由于大家都看到了新能源汽車蘊(yùn)含的巨大機(jī)會，不僅行業(yè)內(nèi)的企業(yè)在內(nèi)卷，業(yè)務(wù)大的玩家也在進(jìn)入這個行業(yè)，目前判斷最終贏家是非常有挑戰(zhàn)的事情。

　　回到投資層面，市場對新能源的熱情非常高，如果能找到未來的贏家相信依然能有不錯的回報，但是如果每個人都覺得自己找到的是未來的贏家，并給以高估值，這無疑是不可能的。因此，在這個時點(diǎn)我不會去配置新能源概念。

　　對逆向投資者來說，量化的存在是個好事。

　　提問：如何看待量化投資的興起對重陽這類主動管理人的影響？

　　譚偉：過去兩年動量因子大獲成功。市場分化對量化策略有利，但量化策略規(guī)模增大后又反過來影響市場進(jìn)一步分化。當(dāng)市場的分化以及市場風(fēng)格出現(xiàn)變化時，量化私募才會迎來真正的考驗，所以量化投資還需要多一些周期的檢驗。對于主動管理人來說，量化的存在是個利好，因為我們?nèi)绻崆安季至肆炕矚g的股票，很短時間內(nèi)就可以兌現(xiàn)收益，但是同時，我們也要警惕量化反轉(zhuǎn)帶來的巨大回撤，綜合而言，對我們這種逆向投資者來說，量化的存在是個好事。