紅周刊 | 趙文娟

　　得一微雖然獲得眾多私募投資基金青睞，但其出資過程仍存在不少疑點(diǎn)。此外，大股東身兼大客戶和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，讓公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性和交易公允性如何保證也成為一個(gè)亟須解決的難題。

　　近日，儲(chǔ)存芯片設(shè)計(jì)公司得一微電子股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“得一微”）科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)獲得受理。作為國內(nèi)少數(shù)掌握存儲(chǔ)控制核心技術(shù)、實(shí)現(xiàn)自主研發(fā)存儲(chǔ)控制芯片大規(guī)模出貨且具備固態(tài)硬盤、嵌入式、擴(kuò)充式三大產(chǎn)品線全覆蓋存儲(chǔ)解決方案能力的存儲(chǔ)控制芯片公司，得一微雖然獲得了眾多私募投資基金青睞，但梳理公開信息仍可發(fā)現(xiàn)，其出資過程存在著不少疑點(diǎn)。

　　此外，大股東身兼大客戶和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這讓公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性和交易公允性如何保證也是一個(gè)亟須解決的難題。報(bào)告期內(nèi)，得一微雖然營收大增，但公司仍處于持續(xù)虧損階段，去庫存壓力下，未來何時(shí)盈利仍不確定。

　　大股東賤賣股權(quán)惹人生疑

　　得一微成立于2017年11月，由深圳硅格及深圳立而鼎合并而來。2018年7月，公司增資1696.37萬元，由深圳硅格和深圳立而鼎14名原股東以其各自持有的深圳硅格合計(jì)經(jīng)工商登記的88.23%股權(quán)、深圳立而鼎合計(jì)經(jīng)工商登記的50.75%股權(quán)出資，原股東致存微另以145.01萬元現(xiàn)金貨幣出資。此次增資后，得一微的注冊(cè)資本變?yōu)?046.37萬元。不過，這次增資卻存在一定瑕疵。

　　根據(jù)招股書，當(dāng)時(shí)相關(guān)股東用于對(duì)得一微增資的深圳硅格和深圳立而鼎股權(quán)未以評(píng)估作價(jià)，只是在后續(xù)補(bǔ)救出具了追溯評(píng)估。根據(jù)追溯評(píng)估，投入得一微的深圳硅格股權(quán)追溯評(píng)估價(jià)值為13085.13萬元、深圳立而鼎股權(quán)追溯評(píng)估價(jià)值為4956.08萬元。按照這一評(píng)估結(jié)果，《紅周刊》推算，在此次增資中，深圳硅格、深圳立而鼎、致存微分別認(rèn)購了1225.01萬元、326.36萬元、145.01萬元注冊(cè)資本，認(rèn)購價(jià)格分別為10.68元/注冊(cè)資本、15.19元/注冊(cè)資本、1元/注冊(cè)資本，其中深圳硅格、深圳立而鼎同期增資價(jià)格差異較大。與此同時(shí)，原股東致存微當(dāng)時(shí)為深圳硅格核心人員的持股平臺(tái)，認(rèn)繳價(jià)格也與其他兩名股東差異較大。很顯然，這一次的定價(jià)依據(jù)和合理性是存在疑問的。

　　據(jù)悉，《公司法》規(guī)定“對(duì)作為出資的非貨幣財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)評(píng)估作價(jià)，核實(shí)財(cái)產(chǎn)，不得高估或者低估作價(jià)”。當(dāng)時(shí)的得一微成立僅僅8個(gè)月，從后續(xù)追溯評(píng)估來看，深圳硅格、深圳立而鼎此次屬于高價(jià)出資，顯得較為異常。

　　值得一提的是，工商總局于2008年12月17日公布了《股權(quán)出資登記管理辦法(征求意見稿)》，并于次年1月14日正式頒布了《股權(quán)出資登記管理辦法》(國家工商行政管理總局令第39號(hào)，自2009年3月1日起施行），其中提到，被投資公司的全體股東以股權(quán)作價(jià)出資金額和其他非貨幣財(cái)產(chǎn)作價(jià)出資金額之和，不得高于被投資公司注冊(cè)資本的百分之七十，而深圳硅格、深圳立而鼎以股權(quán)作價(jià)出資金額遠(yuǎn)高于得一微注冊(cè)資本的百分之七十，此舉是否構(gòu)成出資瑕疵需要公司進(jìn)一步解釋說明。

　　類似瑕疵不止于此。2018年10月，得一微注冊(cè)資本增加至3098.96萬元時(shí)，耀途投資以其對(duì)得一微已支付的200萬元可轉(zhuǎn)債用于增資，但該等債權(quán)未以評(píng)估作價(jià)；2020年8月，得一微注冊(cè)資本增加至4938.77萬元時(shí)，Alpha以其對(duì)得一微有限已支付的400萬美元可轉(zhuǎn)債用于增資，該等債權(quán)也未以評(píng)估作價(jià)。

　　《紅周刊》注意到，2019年6月至2021年6月，得一微共經(jīng)歷過5次增資和6次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，在此期間，有多名老股東趁機(jī)套現(xiàn)。比如2020年10月，得一微獲2.5億元融資，在這一輪融資中，老股東上海享趣和屹唐華創(chuàng)分別套現(xiàn)了967.35萬元和3500萬元。隨后，西藏遠(yuǎn)識(shí)在2020年11月和2021年6月，分別套現(xiàn)4040.15萬元和4500萬元。

　　而與之相反且較為詭異的是，得一微在2021年2月的一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，公司第一大股東且為公司員工持股平臺(tái)的致存微先作為受讓方以527.07萬元受讓得一微20.02萬元注冊(cè)資本，受讓價(jià)格為26.33元/注冊(cè)資本。同時(shí)，致存微又作為出讓方，以106.12萬元將得一微33.25萬元的注冊(cè)資本轉(zhuǎn)讓給深圳翊飛，轉(zhuǎn)讓價(jià)格卻只有3.19元/注冊(cè)資本，前后價(jià)差超過7倍，致存微如此“高買低賣”的迷之操作令人大為不解。

　　按理說,深圳翊飛并非得一微的員工持股平臺(tái)，正常情況下不應(yīng)該以如此低價(jià)受讓得一微的股權(quán)。企信網(wǎng)顯示，深圳翊飛成立于2021年1月21日，股東分別為胡群、胡萍，關(guān)鍵是其成立時(shí)間剛好在低價(jià)受讓得一微股權(quán)的前一個(gè)月，這不由讓人對(duì)于深圳翊飛成立的時(shí)機(jī)及其低價(jià)受讓得一微股權(quán)的動(dòng)機(jī)產(chǎn)生質(zhì)疑。

　　此外，得一微IPO前夕通過股轉(zhuǎn)增資，密集引入多家私募基金入局，不排除得一微存在借機(jī)抬高估值的嫌疑。截至招股書簽署日，得一微共有64名股東，其中46名股東屬于私募投資基金。招股書顯示，得一微最近的兩輪融資分別在2021年11月和2022年1月，增資價(jià)格為50元/股，最近一次融資后公司估值為35.31億元，正好符合科創(chuàng)板“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣30億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于3億元”的上市標(biāo)準(zhǔn)。事實(shí)上，得一微上一次融資時(shí)，增資價(jià)格才僅有26.32元/股，估值甚至不到20億元。

　　競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手身兼股東及大客戶

　　在得一微眾多股東背后，不乏其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和大客戶，其交易公允性和業(yè)務(wù)獨(dú)立性值得探究。

　　2019年至2022年上半年，得一微對(duì)前五大客戶銷售收入合計(jì)占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為70.26%、56.05%、65.26%、70.49%，客戶集中度頗高。其中，公司向【江波龍(301308)、股吧】（創(chuàng)業(yè)板上市公司）直接銷售產(chǎn)生的金額分別為513.29萬元、0.00萬元、3891.75萬元、595.08萬元，占當(dāng)期同類型收入比例分別為5.15%、0.00%、5.58%、1.38%，占當(dāng)期營業(yè)收入比例分別為4.08%、0.00%、5.22%、1.26%。2021年江波龍還是公司的第四大客戶。除直接銷售外，得一微還通過經(jīng)銷商向江波龍銷售商品。與此同時(shí)，江波龍通過全資子公司西藏遠(yuǎn)識(shí)持有得一微2.79%股份，目前是公司第五大股東。

　　除此之外，卓文香港、泰科源控股同樣也身兼股東以及大客戶。其中，卓文香港持有足為上海60.00%股權(quán)，而足為上海持有得一微0.39%股份。報(bào)告期內(nèi)，得一微對(duì)卓文香港產(chǎn)生的銷售收入分別為1855.68萬元、5283.24萬元、17529.36萬元、13688.83萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入比例分別為14.74%、25.53%、23.52%、29.04%。除了2019年是得一微第三大客戶外，卓文香港2020年以來都是得一微第一大客戶。

　　另外，泰科源資本持有得一微0.44%股份，泰科源資本與泰科源控股屬于同一控制下的關(guān)聯(lián)主體。2020年，得一微向泰科源控股銷售金額為1986.62萬元，占比為9.60%，是公司當(dāng)年第三大客戶。還需注意的一點(diǎn)是，早在2019年，泰科源控股還是公司的第一大供應(yīng)商，公司當(dāng)年80%以上的存儲(chǔ)顆粒均來自于泰科源控股，采購金額5397.97萬元，占采購總額比例高達(dá)41.69%。要知道存儲(chǔ)顆粒是存儲(chǔ)器產(chǎn)品的核心原材料，因此泰科源控股在得一微存儲(chǔ)顆粒供應(yīng)鏈中的分量可見一斑。但奇怪的是，從2020年開始泰科源控股不再出現(xiàn)在得一微前五大供應(yīng)商中，這一變動(dòng)原因及對(duì)公司影響，招股書需要補(bǔ)充披露的。

　　根據(jù)《紅周刊》推算，2020年至2022年上半年，江波龍、卓文香港、泰科源控股對(duì)得一微的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)約三成左右，這一比例難免讓人擔(dān)憂得一微的業(yè)務(wù)獨(dú)立性。不僅如此，招股書也未披露前述交易的合理性和必要性、與其他客戶交易價(jià)格對(duì)比等信息，其交易公允性也難定。

　　有意思的是，江波龍同時(shí)還是得一微的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，江波龍主要從事FLASH及DRAM存儲(chǔ)器的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售，被得一微列為存儲(chǔ)器產(chǎn)品相似上市公司。然而其毛利率水平卻遠(yuǎn)不及江波龍，報(bào)告期內(nèi)得一微存儲(chǔ)器產(chǎn)品毛利率僅為-4.45%、-6.43%、8.39%、3.57%，而同期江波龍的毛利率則分別為10.71%、11.96%、19.97%、17.36%。據(jù)悉，在芯片行業(yè)，隨著采購量的加大，在價(jià)格和供貨優(yōu)先級(jí)上都會(huì)有優(yōu)勢(shì)，從得一微和江波龍招股書信息來看，江波龍?jiān)诖鎯?chǔ)顆粒的采購量上相比得一微具有壓倒性優(yōu)勢(shì)，因此在同一存儲(chǔ)顆粒的采購單價(jià)上，江波龍理論上要低于得一微的。得一微招股書顯示，其2019年至2021年采購存儲(chǔ)顆粒的單價(jià)分別為21.62元/顆、10.34元/顆、10.68元/顆、10.45元/顆。江波龍招股書顯示其采購單價(jià)分別為13.35元/顆、16.66元/顆、16.33元/顆，2019年得一微采購單價(jià)遠(yuǎn)高于江波龍，但2020年和2021年卻又突然低于江波龍?？杉幢闳绱耍靡晃?020年和2021年存儲(chǔ)器產(chǎn)品毛利率也遠(yuǎn)低于江波龍，十分不符合邏輯。

　　去庫存壓力大

　　從業(yè)績(jī)上來看，報(bào)告期內(nèi)，得一微雖然營收大規(guī)模增長(zhǎng)，但卻持續(xù)虧損，凈利潤分別為-8383.17萬元、-29291.74萬元、-6906.33萬元、-3642.07萬元，近三年半累計(jì)虧損超4.8億元。截至報(bào)告期最近一期末，公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表期末未分配利潤為-2.74億元?？苿?chuàng)板雖然對(duì)申請(qǐng)企業(yè)沒有盈利要求，但上市后若凈利潤為負(fù)且營收低于1億元，則會(huì)被給予退市風(fēng)險(xiǎn)警示的。

　　毛利率方面，得一微要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行企業(yè)。報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為7.90%、7.72%、18.80%、13.76%；同行綜合毛利率水平分別為24.95%、25.28%、30.62%、31.09%，得一微綜合毛利率甚至不及同行一半。單項(xiàng)產(chǎn)品毛利率與同行相比也不具備優(yōu)勢(shì)，報(bào)告期內(nèi)得一微存儲(chǔ)控制芯片毛利率分別為20.72%、18.87%、37.09%、32.86%，而同行均值分別為49.45%、48.54%、55.23%、57.55%；公司存儲(chǔ)器產(chǎn)品毛利率分別為-4.45%、-6.43%、8.39%、3.57%，而同行均值分別為13.17%、11.58%、18.76%、17.36%。

　　在此背景下，得一微還要面臨去庫存的壓力。作為得一微的兩大核心產(chǎn)品，存儲(chǔ)控制芯片和存儲(chǔ)器產(chǎn)品2021年的產(chǎn)銷率分別為85.11%、 94.86%。而到了2022年上半年，兩大產(chǎn)品的產(chǎn)銷率均出現(xiàn)下降，分別為69.3%、83.92%。值得一提的是，該變化與當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境息息有關(guān)，與2021年的火熱行情不同，隨著消費(fèi)電子市場(chǎng)需求放緩，今年以來存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)開始供過于求，行業(yè)開始“去庫存”。

　　報(bào)告期內(nèi)，得一微存貨規(guī)模開始劇增，其存貨賬面價(jià)值分別為2542.32萬元、12355.53萬元、41459.23萬元、52436.46萬元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為20.61%、27.31%、41.55%、51.93%，存貨余額及占流動(dòng)資產(chǎn)比重逐年上升，由于存貨賬面價(jià)值占資產(chǎn)總額比重較大，得一微按照成本高于可變現(xiàn)凈值的差額計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備，對(duì)應(yīng)存貨跌價(jià)準(zhǔn)備余額分別為1595.70萬元、2646.46萬元、2135.54萬元、3853.60萬元。與此同時(shí)，公司的存貨周轉(zhuǎn)率快速下降，得一微的存貨周轉(zhuǎn)率已由2019年的4.95下滑至2022年上半年的1.73，低于同期行業(yè)均值2.17。存貨周轉(zhuǎn)率過低意味著，得一微的庫存商品存在滯銷的可能性，而這又會(huì)占用公司大量流動(dòng)資金，對(duì)公司發(fā)展不利，也因此，高庫存問題也是得一微亟須解決的難題。

　　（本文已刊發(fā)于12月24日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）