記者 吳君

　　近期，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了《私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）》（下稱《指引》），其中，要求單只私募基金不低于1000萬元、投資者鎖定期不少于6個月；在投資方面，對股票、債券、衍生品等都有比例規(guī)定，限制了杠桿比例；禁止通道業(yè)務(wù)、多層嵌套、管理人參與結(jié)構(gòu)化債券等，還對私募量化基金有特別規(guī)定，在業(yè)績報酬、預(yù)警線等方面進行規(guī)范。

　　業(yè)內(nèi)人士認為，這些規(guī)定引導(dǎo)私募行業(yè)更加規(guī)范操作，分散投資，保護投資者權(quán)益，有利于投資者長期投資、理性投資，同時還精準打擊了“保殼”、通道業(yè)務(wù)等不規(guī)范現(xiàn)象，這將推動私募行業(yè)長期健康有序發(fā)展。但是私募業(yè)內(nèi)在個別條款具體執(zhí)行方面仍然存在困惑，需等待正式稿落地。

　　規(guī)模要求精準打擊“保殼”產(chǎn)品

　　鎖定期規(guī)定引導(dǎo)長期投資

　　《指引》規(guī)定，除市場波動導(dǎo)致凈值變化外，連續(xù)60個交易日出現(xiàn)基金資產(chǎn)凈值低于1000萬元人民幣的，該私募證券投資基金進入清算流程。

　　“這個規(guī)定能確?；饟碛凶銐虻囊?guī)模進行有效的投資管理，也能吸引更專業(yè)的基金管理人來運作。這樣的規(guī)模能保證基金的專業(yè)運作和有效的風(fēng)險分散，也能降低投資者的單個投資風(fēng)險?！睗h坤律師事務(wù)所金融資管部律師毛慧說。

　　業(yè)內(nèi)人士認為，未來純“養(yǎng)殼”的私募、“保殼”的產(chǎn)品沒有空間了。

　　平方和投資表示，存續(xù)規(guī)模不低于1000萬元，這會進一步壓縮缺乏競爭力的中小型私募生存空間，未來將出現(xiàn)大量的產(chǎn)品清盤與管理人注銷。

　　但也有一家債券私募表示：“實操中，規(guī)模低于1000萬的產(chǎn)品，尤其凈值表現(xiàn)還不佳，即使期間有凈贖回，剩下的投資人也不希望進行清算，要求產(chǎn)品繼續(xù)運作，在此情況下該如何處理？”

　　同時，《指引》要求，基金合同約定不少于6個月的份額鎖定安排，開放式私募證券投資基金至多每月開放一次基金份額的申購、贖回。毛慧認為，其能夠幫助基金管理人更好地進行長期的投資計劃，不會因為短期的市場波動而面臨資金大規(guī)模撤出。這也提醒投資者，私募基金投資是一項需要耐心和長期視角的投資活動。

　　平方和投資表示，該規(guī)定有利于引導(dǎo)投資者進行理性、長期投資，提高投資者穩(wěn)定性，“據(jù)公司歷史數(shù)據(jù)顯示，持有產(chǎn)品1年以上的投資者基本上能夠獲得較好的投資收益。”

　　也有多家私募指出，這對一些所謂的流動性管理的產(chǎn)品影響比較大?！拔覀冇行﹤鹗侵芏乳_放和月度開放，以后就不能這么賣了，監(jiān)管可能擔(dān)心有些不太謹慎的機構(gòu)搞期限錯配，拿了短期資金去配置兩三年的債券。因為頻繁開放申贖的產(chǎn)品，客戶認為是現(xiàn)金管理類的產(chǎn)品，相對風(fēng)險較低，流動性高，但如果配置的是中長期債券，背后有很大風(fēng)險，影響這批原來抱著安全目的去投資的客戶?！蹦持行蛡侥颊f。

　　一位私募市場人士稱，有些私募在做純債、現(xiàn)金管理類的產(chǎn)品，要求流動性，如果要求半年的鎖定期，部分債券私募產(chǎn)品將受影響。

　　投資比例限制引導(dǎo)組合投資

　　通過分散配置降低風(fēng)險

　　在投資方面，《指引》對單只私募產(chǎn)品投資于同一資產(chǎn)的比例作出限制規(guī)定，上海錦天城（廣州）律師事務(wù)所高級合伙人許瀚律師表示，從實踐來看，組合投資有利于降低投資風(fēng)險，《指引》的規(guī)定對于基金投向同一資產(chǎn)的資金比例限定在25%，主要目的是以監(jiān)管規(guī)則來引導(dǎo)私募基金盡可能進行組合投資。另外，杠桿比例的要求也是為了總體降低投資風(fēng)險。

　　毛慧律師稱，《指引》對股票、債券、衍生品等各類資產(chǎn)的投資比例以及杠桿比例的限制，體現(xiàn)了監(jiān)管對于風(fēng)險管理的重視，將產(chǎn)生幾方面影響：一是分散風(fēng)險，投資比例的設(shè)定有助于基金的資產(chǎn)多元化，通過投資不同類型的資產(chǎn)來分散風(fēng)險；二是控制風(fēng)險，通過限制杠桿比例，可以防止基金過度借貸，降低因市場波動而產(chǎn)生的風(fēng)險；三是提升投資者信心，投資者知悉基金經(jīng)理的投資行為在嚴格監(jiān)管下進行，有助于提高其對市場的信賴度。

　　上海一家股票私募表示，征求意見稿對每一類產(chǎn)品都有明確的投資產(chǎn)品比例，這需要私募管理人在產(chǎn)品合同明確投資策略，不能再做籠統(tǒng)性的描述，對投資方面做了一定約束，能夠合理控制投資風(fēng)險。

　　在債券投資方面，規(guī)定單只私募基金投資于同一債券的資金，不得超過該基金凈資產(chǎn)的10%。“征求意見稿規(guī)定了單只債券的集中度，我們大部分基金是不需要調(diào)整的，但可能有部分小基金持倉集中度比較高，都是高凈值個人客戶定制的產(chǎn)品，他們愿意承擔(dān)具體企業(yè)的個券風(fēng)險，但是后面這類產(chǎn)品要協(xié)商。我們感到困惑的是，新老劃斷不知道怎么處理？存量基金是否需要調(diào)整？”前述中型債券私募稱。

　　禁通道、多層嵌套、結(jié)構(gòu)化債券等

　　對業(yè)績報酬、預(yù)警止損線等特別規(guī)定

　　《指引》還明確，禁止通道業(yè)務(wù)、多層嵌套、管理人參與結(jié)構(gòu)化債券等。

　　毛慧指出，通道業(yè)務(wù)的風(fēng)險在于，投資者可能沒有足夠的知識和經(jīng)驗來做出明智的投資決策，也可能出現(xiàn)風(fēng)險集中化及利益輸送的情況；多層嵌套可能導(dǎo)致風(fēng)險的傳遞和放大，同時也降低了投資的透明度；結(jié)構(gòu)化債券由于其復(fù)雜性和潛在風(fēng)險，管理人參與可能會導(dǎo)致利益沖突和風(fēng)險控制難題?！翱偟膩碚f，這些禁止性條款的提出，是為了保護投資者的權(quán)益，防止市場風(fēng)險的發(fā)生，是積極的舉措。但也需要考慮到這可能對某些創(chuàng)新性業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。因此，在實施這些禁止性條款時，也需要充分的評估和判斷?！?/p>

　　平方和投資認為，禁止通道業(yè)務(wù)、多層嵌套要求私募基金管理人提升主動管理能力，禁止管理人參與結(jié)構(gòu)化債券有利于保護普通投資者權(quán)益，普通投資者相對機構(gòu)投資者在專業(yè)性以及抗風(fēng)險能力上有所欠缺，而且容易受到債券私募產(chǎn)品表面上穩(wěn)健收益的誘導(dǎo)，從而忽視內(nèi)在風(fēng)險。

　　《指引》對私募量化基金的交易系統(tǒng)、交易策略、內(nèi)部管理制度等方面也作出規(guī)定。許瀚認為，目前量化行業(yè)規(guī)模已經(jīng)破萬億，量化交易在增強市場流動性、提升定價效率的同時，也容易引發(fā)交易趨同、波動加劇等問題，有必要加強規(guī)范和管理。本次征求意見稿第十九條要求開展量化交易的證券私募機構(gòu)總體明確提出了六項要求，未來此類管理人應(yīng)制定相應(yīng)的新制度，規(guī)范交易系統(tǒng)安全、數(shù)據(jù)安全和應(yīng)急管理，建立健全交易策略的研發(fā)、測試、驗證、上線等業(yè)務(wù)流程的內(nèi)部管理機制，并在該制度中明確“保存歷史交易記錄、策略源代碼、算法或策略的文字說明及其他相關(guān)資料，保存期限不少于20年”。

　　毛慧表示，這些規(guī)定對量化投資基金有幾方面影響：一是將推動量化基金業(yè)態(tài)的專業(yè)化和標(biāo)準化，有助于提升行業(yè)整體水平，也有助于避免由于投資策略不清晰或執(zhí)行不當(dāng)而引發(fā)的風(fēng)險；二是量化投資基金由于其特殊性，可能帶來一些特殊風(fēng)險，如模型風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險等，對其進行特別規(guī)定將有助于加強對這些風(fēng)險的防控；三是規(guī)定也將促使量化投資基金進行更多的創(chuàng)新，以適應(yīng)監(jiān)管要求，提升自身競爭力。

　　平方和投資表示，監(jiān)管對私募量化基金特別規(guī)定，有利于私募量化基金的健康發(fā)展，也為私募量化基金內(nèi)控建設(shè)指明方向。但其中對策略源代碼、算法等資料保存可能會增加量化私募基金管理人運營成本，由于策略一直在迭代，代碼是動態(tài)的，保存每一個源代碼的存儲和整理成本很高。

　　另外，《指引》還對私募產(chǎn)品業(yè)績報酬計提、預(yù)警線與止損線設(shè)置等方面都作出規(guī)定。許瀚表示，在業(yè)績報酬方面，早在2020年6月5日協(xié)會就發(fā)布了《私募證券投資基金業(yè)績報酬指引（征求意見稿）》，對比本次征求意見稿，內(nèi)容基本一致，同時再次強調(diào)了管理人與投資者的利益一致性和不得過度激勵，體現(xiàn)保護投資者的原則。預(yù)警線方面，征求意見稿強調(diào)其設(shè)置應(yīng)當(dāng)與基金投資策略對應(yīng)的潛在最大回撤、開放期安排及投資標(biāo)的流動性特點相匹配。

　　毛慧認為，新規(guī)在業(yè)績報酬和預(yù)警線方面的規(guī)定，無疑會對私募基金行業(yè)的運營模式產(chǎn)生影響。一方面，新規(guī)規(guī)定私募證券投資基金的業(yè)績報酬應(yīng)與基金業(yè)績表現(xiàn)掛鉤，并且不得采用對基金管理人自身明顯有利或者過度激勵的計提方式，有助于引導(dǎo)基金經(jīng)理提高投資決策的專業(yè)性和精細化水平，并有可能推動基金的總體收益提高，同時保護投資者的利益，避免基金管理人通過設(shè)置不公平或不恰當(dāng)?shù)臉I(yè)績報酬條款來獲取利益；另一方面，新規(guī)對預(yù)警線的規(guī)定，將進一步加強對風(fēng)險的管理，預(yù)警線的設(shè)立可以更早地發(fā)現(xiàn)可能的風(fēng)險，并采取措施進行控制，避免更大的損失，這將有助于增強投資者的信心。