地產(chǎn)市場(chǎng)面臨交付、企業(yè)融資、土地出讓、開發(fā)投資等多重風(fēng)險(xiǎn)，其主要根源并非杠桿失衡，而是信用失衡。一些企業(yè)在持續(xù)盲目擴(kuò)張，信用和資產(chǎn)脫鉤之后，遭遇意外展期。按揭貸款利率定價(jià)偏高，土地出讓市場(chǎng)從非理性繁榮到快速冷清。信用再均衡需要企業(yè)優(yōu)勝劣汰，需要按揭貸款合理定價(jià)，也需要土地出讓條件更加務(wù)實(shí)。隨著信用再均衡的進(jìn)展，我們認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)和地產(chǎn)城投債市場(chǎng)，都將迎來全新的局面。

　　▍地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的主要根源是信用失衡，不是杠桿失衡。

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨交付、企業(yè)融資、土地出讓、開發(fā)投資等多重風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)的根源主要并非房企杠桿率偏高，而是市場(chǎng)無法對(duì)各類主體進(jìn)行合理信用評(píng)價(jià)，資金投向資源配置被扭曲，故而無法透過簡(jiǎn)單去杠桿解決，而是需要較長(zhǎng)時(shí)間信用再均衡。

　　▍企業(yè)部門的信用失衡：長(zhǎng)期積累之后的“意外”爆發(fā)。

　　2015年之后，房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)日益錯(cuò)配，資產(chǎn)非標(biāo)屬性嚴(yán)重，隱性負(fù)債晦暗不明，企業(yè)又不斷做大規(guī)模，消耗歷史積累的優(yōu)質(zhì)土地資源，利用各類融資渠道。一旦銷售速度下降，金融機(jī)構(gòu)“雨天收傘”，就有企業(yè)出險(xiǎn)“意外”展期甚至違約，而這種意外，反過來又進(jìn)一步打擊債權(quán)人的信心。

　　▍居民和政府部門的信用失衡。

　　按揭貸款利率定價(jià)不能反映居民貸款人真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，按揭需求被過度抑制。企業(yè)過于看重規(guī)模，即使在拿地?zé)o利可圖情況下依然積極擴(kuò)張，反過來導(dǎo)致政府基金性收入在2021年中期之前非理性繁榮。尤其是低線城市，出現(xiàn)了信用虛假膨脹的局面。

　　▍信用再均衡的新長(zhǎng)征。

　　重構(gòu)一個(gè)新的信用框架，企業(yè)部門的信用再均衡，包括過去幾個(gè)月淘汰劣幣，也包括最近兩個(gè)月來監(jiān)管部門利用CDS等工具，積極穩(wěn)定仍在經(jīng)營(yíng)的民營(yíng)企業(yè)的信心的行動(dòng)。居民部門的信用再均衡，主要是松綁對(duì)按揭貸款利率的管制，推動(dòng)按揭貸款定價(jià)反映首套和改善性需求購房者的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。銷售恢復(fù)，也就有利于處理房屋交付問題。政府部門的信用再均衡，主要是土地出讓結(jié)構(gòu)更偏向于核心城市，土地出讓的規(guī)劃條件，限價(jià)約束等務(wù)實(shí)理性，土地市場(chǎng)出讓結(jié)果更能反映房地產(chǎn)市場(chǎng)真實(shí)狀況。

　　▍信用再均衡背景下房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了新的特征。

　　信用再均衡過程中，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局可能劇變，不同區(qū)域此消彼長(zhǎng)，一二線區(qū)域市場(chǎng)占比再次提升，二手房占一二手房屋成交比例可能明顯提升。對(duì)開發(fā)企業(yè)來說，土地市場(chǎng)內(nèi)卷結(jié)束，企業(yè)預(yù)期盈利能力更加穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)更可持續(xù)。

　　▍政策相機(jī)抉擇，行業(yè)底部修復(fù)，債券邁入信用再平衡之路。

　　城投與地產(chǎn)這對(duì)難兄難弟頗具談資，近年來地產(chǎn)信用違約也在影響地方可用財(cái)力。今年以來中央多次提及房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)有序發(fā)展，制定相關(guān)政策部門也正逐步走向放寬，同時(shí)，銀行方面也迅速調(diào)整。我們認(rèn)為，一方面監(jiān)管政策相機(jī)調(diào)整和各地方政府實(shí)質(zhì)舉措將決定違約風(fēng)險(xiǎn)傳染規(guī)模，但對(duì)地方政府來說，土地也并非完全貢獻(xiàn)收入的來源；另一方面，我國可動(dòng)用的貨幣工具和財(cái)政手段只露冰山一角，回顧去年部分行業(yè)發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)政策果斷出手，我們相信無論是地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)還是財(cái)政壓力均在可控范圍。而近期市場(chǎng)表現(xiàn)也在朝積極方向扭轉(zhuǎn)，多重創(chuàng)新融資工具層出不窮，目前地產(chǎn)債市場(chǎng)已由單邊利空階段轉(zhuǎn)為多空博弈階段，下半年信用估值演繹跟基本面修復(fù)進(jìn)程緊密相關(guān)。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　個(gè)別房地產(chǎn)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)暴露的可能性；局部疫情反復(fù)，案場(chǎng)關(guān)閉或者限流的風(fēng)險(xiǎn)；部分開發(fā)企業(yè)在局部地區(qū)進(jìn)一步下調(diào)售價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)；部分民營(yíng)開發(fā)企業(yè)不能順利進(jìn)行借新還舊的風(fēng)險(xiǎn)。