今年以來熱度較高的DMA(Direct Market Access)產(chǎn)品在12月遭遇集體回撤，引發(fā)市場關(guān)注。DMA通常指“私募管理人通過和券商收益互換對沖加杠桿的交易模式”，以市場中性策略為主，并帶有2-4倍交易杠桿。業(yè)內(nèi)人士表示，今年A股波動大、小盤占優(yōu)、基差總體不大等，中性策略的DMA產(chǎn)品因其短期收益高受到關(guān)注，但近期超額回撤加上基差收斂，導(dǎo)致其短期波動大，有DMA產(chǎn)品單周凈值暴跌近8%。

　　據(jù)記者了解，今年不少量化私募都利用自有資金布局DMA產(chǎn)品，也有賣給高凈值個(gè)人客戶的，引發(fā)市場關(guān)于投資者適當(dāng)性、合規(guī)性等方面的諸多議論。就在今年11月初，多家券商收到監(jiān)管通知，要求嚴(yán)控DMA業(yè)務(wù)規(guī)模。業(yè)內(nèi)人士提醒，此類產(chǎn)品杠桿較高，收益和風(fēng)險(xiǎn)都是成倍地放大的，投資者要謹(jǐn)慎選擇。

　　 DMA產(chǎn)品近期遭遇集體回撤

　　某第三方機(jī)構(gòu)提供的業(yè)績監(jiān)測周報(bào)顯示，今年12月2日至12月8日，納入統(tǒng)計(jì)的15只DMA產(chǎn)品中，有13只近一周出現(xiàn)虧損，僅2只實(shí)現(xiàn)正收益；其中虧損幅度最大的一只DMA產(chǎn)品，采用4倍杠桿，單周凈值就回撤了7.69%。

　　“12月8日這周，在小微盤股有較多市值風(fēng)格風(fēng)險(xiǎn)暴露的量化指增策略，普遍出現(xiàn)‘負(fù)超額’。DMA產(chǎn)品的多頭頭寸，在對沖掉指數(shù)下跌之后，也有不小的負(fù)收益?！迸排啪W(wǎng)財(cái)富管理合伙人夏盛尹說。

　　星闊投資認(rèn)為，DMA產(chǎn)品近期的回撤主要是基差、alpha以及風(fēng)格三重回撤導(dǎo)致的。此類產(chǎn)品因?yàn)楦軛U比例高，發(fā)生回撤時(shí)，回撤也會放大相應(yīng)的倍數(shù)?！安贿^這是正常的。加杠桿產(chǎn)品的特點(diǎn)就是風(fēng)險(xiǎn)和收益同時(shí)都成比例地放大。”

　　念空科技表示，DMA的回撤本質(zhì)上是超額收益的回撤以及基差收斂雙重因素疊加導(dǎo)致的。滬上某小型量化私募也稱，一方面是超額出現(xiàn)回撤，另一方面是基差出現(xiàn)較大的收斂，因此導(dǎo)致了DMA產(chǎn)品出現(xiàn)回撤。

　　滬上某百億量化私募說，最近中性策略回撤是因?yàn)槌~回撤疊加基差收斂，而DMA產(chǎn)品因?yàn)橛懈軛U效應(yīng)，會放大回撤。杠桿是一把雙刃劍，中性策略比較好的配置時(shí)機(jī)是基差較小時(shí)?！霸谇懊嬉粋€(gè)多月，基差有較大幅度的擴(kuò)大，給策略帶來了收益，但也給后續(xù)策略運(yùn)作造成了一定壓力。近期貼水有一定收斂，一定程度上有利于后續(xù)產(chǎn)品的表現(xiàn)。”

　　多家機(jī)構(gòu)表示高杠桿特征會放大DMA產(chǎn)品的波動性。思源量化創(chuàng)始人、投資總監(jiān)王雄稱，DMA本質(zhì)是加杠桿的量化中性，放大了超額回撤的波動。

　　大巖資本表示，DMA產(chǎn)品的回撤與超額收益的回撤緊密相關(guān)，同時(shí)由于DMA產(chǎn)品的杠桿屬性和資金成本，會成倍放大超額的回撤，即便是以市場中性策略為主，也同樣會由于超額的回撤給產(chǎn)品帶來虧損。

　　在匯鴻匯升投資看來，DMA由于其高杠桿的特征，一旦出現(xiàn)回撤，回撤會比較明顯。整體上12月8日這周回撤大約在2-3個(gè)點(diǎn)左右。DMA產(chǎn)品是今年大熱的杠桿產(chǎn)品，整體表現(xiàn)較好，年化收益和波動均較高，適合高風(fēng)險(xiǎn)偏好的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。

　　 DMA產(chǎn)品今年受到追捧

　　據(jù)了解，DMA產(chǎn)品的操作方法，通常是私募用自有或募集資金向券商交易柜臺支付一定比例的保證金(保證金比例至少在25%，甚至更高)，券商交易柜臺收到保證金后提供額外資金，從而達(dá)到加杠桿的效果。所以，其本質(zhì)上是帶有杠桿的市場中性策略產(chǎn)品，目前國內(nèi)已有的相關(guān)產(chǎn)品，杠桿倍數(shù)普遍在2-4倍。

　　“今年以來小微盤持續(xù)強(qiáng)勢，市場中性策略在小微盤有所暴露，業(yè)績表現(xiàn)較好，對于DMA產(chǎn)品來說，在中性策略上面加杠桿，在今年震蕩的市場環(huán)境下，業(yè)績表現(xiàn)十分搶眼，受到市場關(guān)注。”格上財(cái)富金樟投資研究員關(guān)曉敏稱，目前DMA產(chǎn)品代銷端較少，機(jī)構(gòu)直投、個(gè)人高凈值較多。

　　匯鴻匯升投資也稱，DMA由于其今年收益較高，故而受到投資者歡迎。目前大部分私募并未布局這類產(chǎn)品。DMA主要以自營為主和提供給部分專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。

　　記者采訪了多家私募機(jī)構(gòu)，前述小型量化私募表示，DMA產(chǎn)品主要是利用券商場外的收益互換的方式、給中性策略加杠桿的模式，所以具體收益等于中性策略收益扣掉資金成本乘以杠桿倍數(shù)。近一年主要是由于基差水平相對較低、今年相對收益較高，所以會比較火?！拔覀兡壳坝羞@個(gè)產(chǎn)品線，一部分來自自營需求，另一部分來自長期跟隨我們指增和中性平層產(chǎn)品、對公司比較認(rèn)可的專業(yè)投資者?！?/p>

　　王雄解釋，DMA產(chǎn)品今年特別受關(guān)注有幾點(diǎn)原因：第一，指數(shù)本身行情一般，指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品線很難有很大表現(xiàn)；第二，今年的對沖成本相對往年偏低；第三，今年的小微市值行情很好?！熬C合起來，今年DMA產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)好，我們公司此類產(chǎn)品主要用來自營，因?yàn)樗荚吹闹械皖l策略容量還有很多富余，在充分的風(fēng)險(xiǎn)揭示之后，如果高凈值客戶有需求，也可以考慮對外?！?/p>

　　大巖資本稱，DMA產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)低于指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品，收益高于市場中性產(chǎn)品，其風(fēng)險(xiǎn)收益特征對投資者更具吸引力?！按髱r旗下的DMA產(chǎn)品運(yùn)作一年多的時(shí)間，起初是以自有資金和員工為主，近幾個(gè)月來業(yè)績受到投資者關(guān)注，陸續(xù)有高凈值客戶和機(jī)構(gòu)進(jìn)行申購持有?！?/p>

　　念空科技表示，今年A股市場賺錢效應(yīng)很差，DMA產(chǎn)品主要是加杠桿的中性策略，相對而言收益非常高，所以受到很多客戶追捧?！拔覀円恢庇胁季諨MA產(chǎn)品，不過以自營為主?！?/p>

　　前述百億量化私募也說，因?yàn)榻鼉赡瓿~收益不錯，市場中性策略業(yè)績較好，疊加杠桿效應(yīng)產(chǎn)品盈利能力強(qiáng)，因此DMA產(chǎn)品受到許多高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的關(guān)注?！拔覀円灿幸欢ǖ牟季郑钦w體量占公司資管比例很小?！?/p>

　　監(jiān)管出手嚴(yán)控DMA規(guī)模

　　機(jī)構(gòu)提醒要注意高風(fēng)險(xiǎn)

　　記者了解到，就在今年11月初，多家券商收到監(jiān)管通知，要求嚴(yán)控DMA業(yè)務(wù)規(guī)模。“目前監(jiān)管要求管理人每日日終量化DMA業(yè)務(wù)的口徑，嚴(yán)格控制DMA策略業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過11月8日的日終規(guī)模，也就是說DMA業(yè)務(wù)將不得新增規(guī)模。”夏盛尹說。

　　念空科技表示，DMA產(chǎn)品本質(zhì)上是屬于高風(fēng)險(xiǎn)的一類產(chǎn)品，主要風(fēng)險(xiǎn)來自超額回撤和基差收斂的雙殺?！翱蛻粢芙邮芎驼J(rèn)識到這類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，不要因?yàn)槊つ孔非蟾呤找嫒ベ徺I，要做好合理的資產(chǎn)配置。”

　　夏盛尹稱，DMA策略產(chǎn)品由于其“量化中性策略+杠桿”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，還需承擔(dān)向券商融資的成本，因此其收益和風(fēng)險(xiǎn)都被放大了。中性產(chǎn)品本身并非無風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，一旦出現(xiàn)超額回撤，或基差擴(kuò)大等不適應(yīng)中性策略的環(huán)境，可能無法覆蓋策略成本，會造成凈值較大回撤。另外，DMA策略管理人一般會收取很高的業(yè)績分成，投資者要綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)收益比，謹(jǐn)慎選擇。

　　大巖資本表示，DMA產(chǎn)品在運(yùn)作過程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要為策略端超額回撤的風(fēng)險(xiǎn)以及這類產(chǎn)品面臨的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。這要求管理人有效并及時(shí)地管理投資策略運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)，評估回撤情況，及時(shí)調(diào)整杠桿比例，同時(shí)關(guān)注監(jiān)管政策，及時(shí)根據(jù)政策調(diào)整DMA產(chǎn)品的運(yùn)營和投資管理。

　　王雄也說，DMA產(chǎn)品的杠桿是加了對沖之后的杠桿，但其風(fēng)險(xiǎn)主要來源于超額收益的環(huán)境，如果超額收益環(huán)境變差，超額很難獲取，則融資成本下的高杠桿是比較難受的，但這類產(chǎn)品主要還是給風(fēng)險(xiǎn)適配的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者或自營。

　　事實(shí)上，以往DMA產(chǎn)品以機(jī)構(gòu)自營為主，近來部分高凈值個(gè)人積極申購此類產(chǎn)品，引發(fā)諸多關(guān)于投資者適當(dāng)性、合規(guī)性等方面的爭議。

　　星闊投資提醒，此類產(chǎn)品杠桿較高，收益和風(fēng)險(xiǎn)是成倍地放大。建議投資者深入了解管理人策略的風(fēng)險(xiǎn)收益特征及尾部風(fēng)險(xiǎn)，合理使用杠桿，避免無法預(yù)期的極端風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)配置的資金注意控制在一定比例，做好最壞情況下出現(xiàn)大幅虧損的準(zhǔn)備。

　　匯鴻匯升投資表示，私募機(jī)構(gòu)要充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，由于其高杠桿的特點(diǎn)，高收益必然伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。對于風(fēng)險(xiǎn)偏好上不能接受短期大幅回撤的投資人，不適合這類高杠桿高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。

　　但是，前述小型量化私募稱，對量化產(chǎn)品有深度了解且風(fēng)險(xiǎn)偏好高的專業(yè)投資者來說，DMA是一個(gè)產(chǎn)品的配置方向，至少他們對于超額和基差的波動是比較了解的，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高?！霸诜婪讹L(fēng)險(xiǎn)方面，我認(rèn)為，既要將這個(gè)產(chǎn)品的客戶控制在更為專業(yè)且風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知程度較高的范圍內(nèi)，也要對客戶進(jìn)行嚴(yán)格充分的風(fēng)險(xiǎn)揭示，告知其可能面臨的極端風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

　　對此，某大型量化私募直言，DMA產(chǎn)品并不適合國內(nèi)絕大部分個(gè)人投資者。相比普通的市場中性產(chǎn)品，其除了對沖成本外，還需要考慮資金成本。高收益的背后其實(shí)也承擔(dān)了高風(fēng)險(xiǎn)，投資者未必能夠真正理解此類產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，缺乏對于策略的判斷能力，若產(chǎn)品凈值或市場本身短期大幅波動，在杠桿作用下波動進(jìn)一步加劇，其會很難承受，因此DMA產(chǎn)品可能只適合部分機(jī)構(gòu)資金。