東北證券：橫看成嶺側(cè)成峰-估值分布的牛熊演繹 2017-06-02 類(lèi)別：策略 機(jī)構(gòu)：東北證券 研究員：許俊

　　[摘要]

　　公司估值方法是上市公司基本面分析的必要過(guò)程，通過(guò)估值方法計(jì)算出的公司理論股價(jià)與市場(chǎng)實(shí)際股價(jià)之間的差異，可以指導(dǎo)投資者進(jìn)行具體的投資行為。當(dāng)前市場(chǎng)上普遍使用的市盈率法和市凈率法存在一些無(wú)法回避的主觀性問(wèn)題，對(duì)市場(chǎng)判斷的可靠程度也不足。我們?cè)诖私榻B一種估值更客觀的解讀方式，希望能為投資者提供更好的決策依據(jù)。

　　從統(tǒng)計(jì)的角度看，均值或者中位數(shù)僅是描述樣本信息的一個(gè)維度，其余維度還有從二階到四階的方差、偏度和峰度等，而最完整的樣本信息需要借助整體的頻率分布圖來(lái)進(jìn)行判斷。我們選擇2006年12月31日之前上市1372只股票，統(tǒng)計(jì)相應(yīng)時(shí)點(diǎn)的估值分布情況（剔除市盈率為負(fù)或者大于300，市凈率為負(fù)或者大于30的公司）。

　　我們假設(shè)真正優(yōu)異的企業(yè)僅是少數(shù)，因此僅有少數(shù)企業(yè)能享受到高估值，大部分企業(yè)的估值并不會(huì)存在太大的差異性。在分布圖的呈現(xiàn)中，個(gè)股的估值會(huì)集中在某一區(qū)域，表現(xiàn)為峰度較高，而在尾部的頻率較低。市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫的典型表現(xiàn)是過(guò)于高估了優(yōu)秀企業(yè)的數(shù)量，以至于高估值的個(gè)股增多，估值集中度降低。

　　我們借助變異系數(shù)與峰度，對(duì)估值頻率分布圖進(jìn)行抽象處理，在2012年至2014年上半年，當(dāng)市場(chǎng)處于熊市的底部震蕩期時(shí)，PE變異系數(shù)基本穩(wěn)定在1.0至1.1等窄幅區(qū)間，1.05以上的PE變異系數(shù)可以認(rèn)為是市場(chǎng)熊市期間。在熊市期間市場(chǎng)的波動(dòng)性降低，二階的變異系數(shù)，無(wú)論是PE還是PB，對(duì)市場(chǎng)分布的變動(dòng)并不敏感，四階的峰度才能更好的刻畫(huà)市場(chǎng)波動(dòng)。

　　市場(chǎng)估值分布在2016年8月以后正加速趨于合理，變異系數(shù)和峰度逐漸上升，PE變異系數(shù)修復(fù)至0.955，越來(lái)越接近底部區(qū)域。對(duì)于板塊而言，分布需要向高峰度、高變異系數(shù)運(yùn)動(dòng)，必然是處于尾部的高估值個(gè)股會(huì)承受更大的估值下行壓力，不利于高估值、小市值集中的中小創(chuàng)板塊。