行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，西北也呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象

　　2015 年白酒行業(yè)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢， 1-3Q15 白酒板塊總體營收、凈利增 6%、 7%。展望 2016，消費升級將推動行業(yè)營收維持 5-10%的穩(wěn)健增長。 15 年西北上市公司營收表現(xiàn)落后于行業(yè)水平，不過也已呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象。

　　金徽酒體制優(yōu)勢突出， 產(chǎn)品價位合理， 大本營有提升空間

　　(1)民營體制，股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，激勵機(jī)制完善。 管理層和中層干部均參與了金徽酒持股， 類似于口子窖和迎駕貢酒。

　　(2)主力產(chǎn)品價格定位合適， 30-100 元中檔酒增速較快。金徽酒主力產(chǎn)品價格定位合適，適合當(dāng)?shù)叵M水平，充分享受民間消費升級。 30-100 元的中檔酒是主要收入來源， 2011-2015 年復(fù)合增速高達(dá) 30%，受益于省內(nèi)渠道深耕和民間消費升級， 2015 年收入同比增 22%，占比提升 3pct 至 66%。 100 元以上的高檔白酒 15 年恢復(fù)情況較好，收入同比增 19%。預(yù)計 2016 年中檔酒和 100-200元價位的高檔酒都將保持穩(wěn)定增長。

　　(3)甘肅市場占有率還有提升空間，省外市場已經(jīng)開始布局。 2015 年甘肅省內(nèi)收入占比 96%，收入增量主要由省內(nèi)貢獻(xiàn)，同比增 17%。我們估計甘肅出廠口徑市場容量 30 億左右，金徽酒省內(nèi)市占率 30-40%。由于甘肅無其它強(qiáng)勢白酒，未來省內(nèi)市占率有望繼續(xù)提升。省外市場進(jìn)入布局期， 16 年也有望實現(xiàn)較快增長，不過持續(xù)性有待觀察。

　　盈利預(yù)測與上市定價

　　預(yù)計 16-17 年公司收入同比增 13%、 10%，凈利同比增 18%、 15%， EPS 為0.70、 0.80 元。參考二三線同類白酒估值水平，我們認(rèn)為金徽酒 16 年合理 PE為 23-28 倍，預(yù)計上市后合理定價區(qū)間為 16.1-19.6 元。

　　風(fēng)險提示

　　經(jīng)濟(jì)增速下滑超預(yù)期，影響白酒需求。