金徽酒是甘肅省白酒龍頭企業(yè)，亦是典型的民營企業(yè)，核心管理層及銷售業(yè)務(wù)骨干持股與股東利益一致，有助于公司未來長期發(fā)展。公司立足西北，營收為省內(nèi)另一家上市公司ST 皇臺的十倍之多，2015 年實現(xiàn)營業(yè)收入11.82 億元，同比增長16.7%；扣非后凈利潤1.67 億元，同比增長38.0%，業(yè)績表現(xiàn)出良好的增長勢頭。公司實際控制人李明先生及其胞弟李雄共持有公司的73.7%股權(quán)，其余股份持有人均來自公司內(nèi)部高管團隊。我們認為公司核心員工利益訴求一致，利于公司業(yè)績的長期發(fā)展。

　　白酒行業(yè)弱復蘇，集中度提升加速區(qū)域整合。(1)白酒行業(yè)弱復蘇，上市公司出現(xiàn)較快的增長。經(jīng)歷2012-2014 年的調(diào)整，2015 年白酒行業(yè)核心數(shù)據(jù)總體轉(zhuǎn)正，行業(yè)產(chǎn)量和業(yè)績表現(xiàn)均實現(xiàn)個位數(shù)增長。我們認為，白酒行業(yè)總體處于弱復蘇狀態(tài)，未來1-2 年行業(yè)增速將繼續(xù)保持5%左右。白酒上市公司2015年前三季度收入同比增長5.9%，利潤同比增長7.2%，如考慮預售賬款的因素，收入同比增長超10%，業(yè)績增速超過行業(yè)平均水平。(2)行業(yè)整合在加速，區(qū)域品牌有望受益。經(jīng)過過去三年調(diào)整，以茅臺和五糧液為首的高端酒價格處于近四年低位，若龍頭產(chǎn)品不提價，在行業(yè)增量不明顯的今天，虧損的產(chǎn)品將逐步退出市場。我們認為行業(yè)處于弱復蘇的當下階段，部分酒企處于盈虧的邊緣，未來一段時間將是去產(chǎn)能階段，行業(yè)整合有望提速，區(qū)域品牌有望享受集中度提升帶來的增量。

　　西北強勢崛起，省外拓展成關(guān)鍵。(1)產(chǎn)品：具備金徽酒特色，主打30 元以上價位。公司產(chǎn)品涵蓋“金徽”等4 大系列40 余種不同度數(shù)品種，具有典型的金徽酒特色。核心產(chǎn)品價格帶定位于30 元以上(毛利率超過60%)，以商務(wù)及家庭消費為主，在省內(nèi)擁有較高的知名度和市場占有率。(2)品牌：深挖文化內(nèi)涵，不斷塑造金徽酒品牌價值。金徽酒品牌歷史悠久，是中國酒文化百年老字號企業(yè)，省內(nèi)競爭優(yōu)勢明顯。公司努力挖掘產(chǎn)品的歷史積淀、文化內(nèi)涵，大力塑造品牌價值，倡導健康綠色消費激發(fā)正能量，營銷出發(fā)點獨樹一幟。(3)渠道：省內(nèi)市場深耕細作，省外西北市場重點突破。省內(nèi)市場，公司通過實施“千店網(wǎng)絡(luò)工程”建立三級營銷網(wǎng)絡(luò)體系，銷售區(qū)域覆蓋90%以上市縣，采取大商主導模式；且根據(jù)市場消費環(huán)境將其升級成為“金網(wǎng)工程”，將渠道下沉至鎮(zhèn)、村級市場。省外市場，公司陸續(xù)設(shè)立西藏實業(yè)公司和西安銷售公司，拓展西藏、陜西區(qū)域銷售業(yè)務(wù)。未來公司除進一步鞏固省內(nèi)基礎(chǔ)市場外，將積極穩(wěn)步開拓西北市場，實現(xiàn)西北區(qū)域的擴張。

　　募投項目增強公司產(chǎn)品的三力，助力區(qū)域擴張。公司本次公開發(fā)行7000 萬股，預計募集凈額為7.1 億元，用于投資優(yōu)質(zhì)酒釀造技術(shù)改造項目、營銷網(wǎng)絡(luò)及品牌建設(shè)項目和信息化建設(shè)及科技研發(fā)項目。我們認為公司本次募投項目：(1)釀造技術(shù)改造提高產(chǎn)品力；(2)營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)夯實渠道，提升品牌價值，加速省外市場拓展；(3)信息化建設(shè)將提高公司的管理半徑和系統(tǒng)的競爭力。

　　我們預計2016-2018 年金徽酒實現(xiàn)營業(yè)收入13.71、15.80、18.10 億元，同比增長15.99%、15.22%、14.53%；實現(xiàn)歸屬于母公司凈利2.05、2.44、2.92 億元，同比增長23.80%、18.96%、19.53%，假定本次發(fā)行不含老股轉(zhuǎn)讓，新增股本7000 萬股，則對應(yīng)2016-2018 年EPS 分別為0.73、0.87、1.04 元。參考可比公司估值，公司上市后資金實力增強、產(chǎn)能擴張帶來的成長性以及較小的流通盤和流通市值，合理相對估值為20-25X2016PE，目標價14.60-18.25 元。

　　風險提示：公司募投項目建設(shè)不及預期、白酒行業(yè)競爭加劇、食品安全問題。