該公司業(yè)務(wù)嚴重依賴浙江省內(nèi)，而此次募投項目卻有大半瞄準外地市場，這對于外地市場基礎(chǔ)甚為孱弱的天達環(huán)保來說，不啻為一場“豪賭”

　　來源：《投資時報》

　　文｜《投資時報》記者 丁凱

　　證監(jiān)會網(wǎng)站日前公開披露了浙江天達環(huán)保股份有限公司（下稱“天達環(huán)?！保┱泄蓵摴居型谥靼鍖崿F(xiàn)上市。

　　招股書顯示，天達環(huán)保股擬公開發(fā)行不超過5335萬股，同時公司控股股東興源投資將公開發(fā)售不超過990萬股股份。發(fā)行后，該公司總股本不超過21335萬股，此次所需募集資金累計約為10.58億元。

　　一切看上去很美。但《投資時報》記者采訪業(yè)內(nèi)人士認為，天達環(huán)保業(yè)務(wù)嚴重依賴于浙江省內(nèi)，2013年大半數(shù)子公司利潤下滑，業(yè)務(wù)拓展能力不足；而天達環(huán)保此次募投項目卻有大半瞄準外地市場，這對于外地市場基礎(chǔ)甚為孱弱的天達環(huán)保來說，不啻為一場“豪賭”。

　　嚴重依賴浙江

　　天達環(huán)保主營業(yè)務(wù)為向燃煤電廠提供固體廢棄物無害化處理，并綜合利用固體廢棄物制造建材等，產(chǎn)品包括水泥摻合劑、混凝土添加劑、加氣混凝土砌塊和水泥緩凝劑，及為燃煤電廠脫硫劑加工服務(wù)。

　　該公司實際控制人為浙能集團，其間接持股比例高達97%。控股股東興源投資則直接持有公司92%的股權(quán)。浙能集團是浙江省國資委旗下的全資子公司，而興源投資則為浙能集團的全資子公司。

　　未來若發(fā)行成功，浙能集團持股比例將降為70.24%，興源投資持股比例則降為66.62%。不過，浙能集團仍為實際控制人，興源投資則處于絕對控股地位，將通過間接或直接行使表決權(quán)對公司的各種經(jīng)營決策進行控制。業(yè)內(nèi)人士認為，如此狀況將存在實際控制人和控股股東利用其控制地位侵害中小股東利益的風(fēng)險。

　　另外，《投資時報》記者發(fā)現(xiàn)，看起來天達環(huán)保規(guī)模龐大，其擁有分公司5家、控股子公司13家等，業(yè)務(wù)遍布浙江、安徽、寧夏、新疆和山西等地。但事實上，該公司市場規(guī)模并未有其宣稱的那么大，以浙江省為主的華東市場仍占絕對主導(dǎo)地位。

　　2012至2014年度，天達環(huán)保在華東（主要為浙江?。╀N售收入占公司主營業(yè)務(wù)收入總額的比重分別為95.72%、94.91%和94.14%。由于公司的水泥摻合劑、混凝土添加劑和加氣混凝土砌塊等產(chǎn)品具有較為明顯的的區(qū)域性特征，以浙江為中心的華東市場社會經(jīng)濟發(fā)展水平較高，其固定資產(chǎn)投資增速較快，“禁實”、“限粘”等產(chǎn)業(yè)政策的實施力度較強，整個銷售環(huán)境相對成熟。

　　安徽市場則受益于其大客戶淮浙煤電，利潤額達281.31萬元，但不可忽視的是，淮浙煤電是浙江能源集團與安徽淮南礦業(yè)集團共同發(fā)起成立的，是天達環(huán)保名副其實的“關(guān)聯(lián)公司”。此外，天達環(huán)保招股書中宣稱公司不再為淮浙煤電提供固體廢棄物無害化處理，使得天達環(huán)保依靠關(guān)聯(lián)交易維持的安徽市場將告失守。

　　據(jù)招股書顯示，2012年、2013年、2014年天達環(huán)保關(guān)聯(lián)交易金額占主營業(yè)務(wù)收入比例為10.00%、9.06%和9.33%，關(guān)聯(lián)交易金額占主營業(yè)務(wù)成本比例為21.30%、21.10%和19.27%。其中脫硫劑加工收入全部來自關(guān)聯(lián)方。

　　至于寧夏、新疆和山西市場，2013年天達環(huán)保在上述區(qū)域的利潤總額相加不過38.25萬元。未來要想打破倚重華東市場的局面，想必很難一蹴而就。

　　財務(wù)風(fēng)險的點點滴滴

　　天達環(huán)保過度依賴浙江本省市場的后果已經(jīng)顯現(xiàn)。2013年，該公司營業(yè)收入和凈利潤增幅分別下降至1.56%和3.73%，13家控股子公司，只有5家實現(xiàn)利潤增長。2014年，天達環(huán)保營收和凈利潤增幅又分別繼續(xù)下挫至-5.5%、-15.36%。

　　目前，天達環(huán)保從燃煤電廠取得原材料粉煤灰的價格一直在上漲，這直接導(dǎo)致成本增加；另一方面，建材產(chǎn)品在建筑過程中用量大，單位運輸成本較高，在市場中有替代產(chǎn)品，導(dǎo)致產(chǎn)品運輸半徑較短。

　　“天達環(huán)保所處的建材行業(yè)，目前原材料成本上漲和產(chǎn)品運輸半徑狹窄的問題突出，公司未來增速受限，業(yè)績出現(xiàn)大幅增長的可能性較低。因此公司市盈率的估值不會太高?！睒I(yè)內(nèi)一不具名分析師對記者表示。

　　同時，該公司存貨余額逐年增加也非一個利好消息。據(jù)招股書顯示，2012年末、2013年末和2014年末，公司存貨余額分別為918.04萬元、1179.15萬元和1259.27萬元，占流動資產(chǎn)比例分別為2.31%、2.70%和2.60%。存貨余額增速較快的主要原因是該公司近年關(guān)停了租賃加氣砌塊生產(chǎn)線，并加大了自有加氣混凝土砌塊生產(chǎn)線的投入加氣砌塊業(yè)務(wù)的拓展力度。

　　雖然天達環(huán)保存貨周轉(zhuǎn)情況良好，2012年度、2013年度和2014年度公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為27.96次、22.23次和19.89次，但如果未來出現(xiàn)建筑市場萎縮或新類型的墻體建材推廣使用，天達環(huán)保加氣混凝土砌塊產(chǎn)品的銷售可能減緩甚至停滯，從而對公司經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

　　此外，該公司還存在應(yīng)收賬款風(fēng)險。2012年末、2013年末和2014年末，該公司應(yīng)收賬款余額分別為2868.06萬元、3074.16萬元和2864.22萬元。該公司招股書顯示，大部分應(yīng)收賬款賬齡在一年以內(nèi)，截至2014年12月31日，賬齡在1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款余額占94.16%。

　　未來若宏觀經(jīng)濟進一步緊縮，下游客戶的資金面進一步惡化，可能使得公司的部分應(yīng)收賬款無法回收，從而對公司經(jīng)營業(yè)績和盈利能力造成不利影響。

　　煤渣磚的命運陰晴不定

　　在產(chǎn)品方面，天達環(huán)保主要是利用電廠固體廢棄物粉煤灰，“直接使用并加工成粉煤灰加氣混凝土砌塊”。

　　“加氣混凝土產(chǎn)品說白了就是‘煤渣磚’，用電廠廢棄的粉煤灰做主料。粉煤灰是電廠的副產(chǎn)品，如果處理不當(dāng)會有輻射等副作用?！碧K南一位業(yè)內(nèi)人士對記者表示。

　　他認為，煤渣磚是電廠廢棄物的二次開發(fā)利用，對于普通住宅用戶而言其危害較小。但在加氣混凝土業(yè)內(nèi)，很多企業(yè)都偏向用石英砂來生產(chǎn)。從市場趨勢來看，“上海、南京等東部城市已經(jīng)慢慢淘汰煤渣磚了。”

　　盡管如此，天達環(huán)保仍將募集10.58億元資金主要用于“寧夏天達青銅峽燃煤發(fā)電機組固體廢棄物綜合利用項目”、“寧海天達電廠固體廢棄物綜合利用項目”、“新疆天達阿克蘇加氣混凝土砌塊二期工程項目”和“研發(fā)中心項目”。

　　上述項目建成后，該公司將新增年產(chǎn)加氣混凝土砌塊60萬立方米、加氣混凝土制品40萬立方米、蒸壓粉煤灰磚3億塊、建筑用干粉砂漿20萬噸、紙面石膏板3000萬平方米、石膏砌塊10 萬立方米的產(chǎn)能。

　　雖然這些項目經(jīng)過嚴密論證，但工程進度和產(chǎn)品市場開拓是否順利則存在不確定性。毛利率方面，水泥摻合劑、混凝土添加劑分別對應(yīng)毛利率72.25%和86.72%；加氣混凝土砌塊則為30.85%，毛利率不足前兩者的一半。

　　業(yè)內(nèi)人士認為，未來項目投產(chǎn)后，公司固定資產(chǎn)規(guī)模較新增固定資產(chǎn)折舊費用預(yù)計每年達5483.91萬元，相當(dāng)于2013年公司利潤總額3.1億元的17.66%。但短期內(nèi)新增固定資產(chǎn)折舊將很大程度上影響公司利潤，同時未來市場環(huán)境、技術(shù)發(fā)展等方面可能會發(fā)生重大不利變化，使公司新增產(chǎn)不能獲得預(yù)期的市場銷售規(guī)模。

　　（完）